НК "Альянс" (Alliance Oil Company (В+/-/В)

Еврооблигации выглядят более привлекательно, чем рублевые бумаги

Компания размещает облигации на 5 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок облигаций. В настоящее время продолжается формирование книги заявок по размещению выпуска облигации ОАО «НК «Альянс» серии 03 объемом 5 млрд руб. Компания не новичок на долговом рынке. Она дебютировала на рынке облигаций в 2006 г., разместив бонды на 3 млрд руб. В прошлом году были выпущены конвертируемые облигации на 265 млн долл., а в марте этого года – еврооблигации на 350 млн долл. Новый выпуск размещается сроком на 10 лет с полугодовым купоном и офертой на досрочный выкуп через три года. Эмитент облигаций не имеет рейтинга, однако оферентом по выпуску выступает холдинговая компания группы Alliance Oil Company (В+/-/В), и агентством Fitch эмиссии был присвоен рейтинг «В», что позволяет включить выпуск в ломбардный список ЦБ РФ. Как ожидается, облигации будут включены в котировальный список «В» ММВБ, что ускорит начало их вторичного обращения.

На конец I квартала финансовый профиль выглядел устойчивым. На последнюю отчетную дату краткосрочный долг эмитента (282 млн долл.) с запасом покрывался денежными средствами на балансе (385 млн долл.). Показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA, несмотря на некоторое их увеличение в результате размещения еврооблигаций (только около 30% от привлеченных средств были направлены на рефинансирование долга), составили 2,5 и 1,5 соответственно. Благодаря повышению эффективности перерабатывающего сегмента компании удалось добиться роста EBITDA на 12% относительно предыдущего квартала, в результате чего норма EBITDA достигла 20,2% против 16,5% в IV квартале 2009 г. Однако существенным негативным фактором, по нашему мнению, стал отрицательный операционный денежный поток в размере 22 млн долл. по итогам трех месяцев 2010 г. Насколько мы понимаем, причина этого заключалась в том, что в связи с разработкой основных месторождений компания увеличивала оборотный капитал, выплачивая авансы подрядчикам.

Задачи на 2010 г. - реализация масштабных планов… В нынешнем году Alliance Oil Company намерена добыть 17 млн барр. нефти и сохранить объемы переработки на уровне предыдущего года – 21 млн барр. Компания планирует сосредоточиться на развитии добывающего сегмента, в частности освоении Колвинского месторождения в Тимано-Печоре, где добыча должна начаться в июле 2011 г. Alliance продолжает буровые работы на Северо-Харьягинском и Лек-Харьягинском месторождениях (совокупная доля этих месторождений в добыче компании в Тимано-Печоре составляет 73%) и ожидает значительного увеличения запасов в нынешнем году. Вскоре должна начаться модернизация Хабаровского НПЗ, в результате которой ожидается рост перерабатывающих мощностей и рентабельности.

Модернизация, запланированная на 2012 г., призвана увеличить долю продаж высокорентабельного бензина в совокупном объеме продаж нефтепродуктов с нынешних 12% до 30%, причем доля дизельного топлива по плану компании вырастет с 30% до 37%, а авиатоплива – с 6% до 9%. Доля неприбыльных продаж мазута, как предполагается, сократится с 37% до 6%. В нынешнем году компания намерена расширить свою сеть АЗС.

…которая вызовет рост долговой нагрузки. Прогнозируемый на 2010 г. объем капитальных вложений компании в добывающий сегмент составит 350 млн долл. Помимо них, предусмотрены также капвложения в перерабатывающий сегмент (модернизация Хабаровского НПЗ оценочной стоимостью 600–700 млн долл.), которые являются основным фактором ожидаемого увеличения финансового рычага эмитента. Для этих целей Alliance намерена привлечь долгосрочные кредитные ресурсы в ВЭБе, и его акционеры на прошлой неделе одобрили договор залога в соответствии с условиями кредита (697 млн долл. под залог почти 89% акций завода). Основная часть средств (около 65% от суммы кредита) будет предоставлена на срок 12 лет. С учетом этих привлечений долговая нагрузка Alliance на конец 2010 г. в терминах Долг/EBITDA, по нашей оценке, будет находиться в диапазоне 2,5–2,9. Такой уровень долговой нагрузки удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций (Долг/EBITDA не более 4 на конец 2010 г. и не более 3,5 в дальнейшем). В то же время мы в очередной раз отмечаем, что, если отношение Долг/EBITDA превысит уровень 3 (целевое значение Alliance), это поставит кредитные рейтинги эмитента под серьезную угрозу.

Рублевые облигации – инструмент управления ликвидностью. Помимо размещаемого выпуска, у компании зарегистрированы рублевые облигации на 30 млрд руб. (около 1 млрд долл.). Однако это не означает, что все они в скором времени окажутся на рынке. Ранее представители компании заявляли, что облигации являются для Alliance средством управления ликвидностью и оптимизации задолженности с точки зрения ставок, валютной структуры и дюрации. В частности, более половины (165 млн долл.) текущего краткосрочного долга Alliance приходится на кредит ВТБ, который компания должна погасить в сентябре 2010 г., но вправе пролонгировать. Не исключено, что в настоящий момент компания рассчитывает привлечь средства на рынке облигаций дешевле, чем ей обойдется пролонгация займа в ВТБ, и таким образом сможет заместить более дорогой кредит.

В настоящий момент выпуск может быть привлекателен по верхней границе объявленного диапазона доходности, однако существует потенциал роста на вторичном рынке. Ориентир организаторов размещения по ставке купона составляет 10,0–10,25% (был снижен с 10,0–10,5%), что предполагает доходность к трехлетней оферте в диапазоне 10,25–10,51%. Формально находящийся в обращении выпуск НК Альянс-01 (котируется на уровне 12,48% к погашению в сентябре 2011 г.) не может служить адекватным ориентиром для оценки справедливой доходности размещаемого выпуска, так как бумаги были почти на 90% выкуплены с рынка в рамках оферты в сентябре прошлого года. Сопоставление Alliance с другими нефтяными компаниями, представленными на рублевом рынке (ЛУКОЙЛ (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-), Газпромнефть (ВВВ-/Ваа3/-), также представляется затруднительным в силу значительной разницы в кредитных рейтингах и масштабах деятельности. Для целей оценки мы отобрали ряд компаний с близкими кредитными рейтингами, облигации которых обладают высокой ликвидностью (Евраз, Северсталь, Акрон, Алроса). Как видно из представленной ниже таблицы, Alliance сопоставим по масштабам деятельности с Акроном и Алросой, но значительно уступает Северстали и Евразу.

Однако следует учитывать, что в таблице приведены сравнительные данные за 2009 г., когда обвал на сырьевых рынках в начале года привел к стремительному росту левереджа перечисленных компаний. Данные I полугодия нынешнего года свидетельствуют об устойчивом восстановлении, что дает все основания ожидать по итогам года снижения показателей долговой нагрузки компаний (кроме Акрона). В частности, по нашим прогнозам, отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г. у Северстали опустится до 2,2, у Евраза – до 2,5, у Алросы – до 3, и только у Акрона сохранится в диапазоне 3,5–4,0 (ввиду масштабных заимствований). В то же время левередж Alliance начал стремительно расти уже с начала этого года, и, учитывая размер инвестиционной программы компании, к концу года еще увеличится (до 2,7 по Долг/EBITDA). Таким образом, премия НК Альянс-03 ко всем вышеназванным компаниям (за исключением Акрона) очевидна. Исходя из текущего состояния рынка размещаемый выпуск предлагает премию в размере 30–55 б.п. к кривой Евраза (наиболее дешев из представленных эмитентов). Принимая во внимание разницу в масштабах деятельности между Alliance и Евразом, мы видим смысл покупать рублевые бонды первой только в случае, если будет предложена доходность ближе к верхней границе объявленного диапазона. В противном случае лучше купить бонды Евраза. Однако, на наш взгляд, бумаги Евраза в настоящий момент недооценены, и мы ожидаем, что как только продолжающееся снижение левереджа Евраза найдет подтверждение в отчетности, его облигации опустятся в доходности близко к уровням бондов Северстали и Алросы. Тогда уже облигации НК Альянс-03 с доходностью выше 10% будут представлять интерес даже по нижней границе диапазона доходности.

Еврооблигации компании выглядят более привлекательно по сравнению с рублевыми бондами. Инвесторам, у кого есть возможность выбирать между инвестициями в рублевые и долларовые бонды компании, мы порекомендовали бы покупать выпуск еврооблигаций AOC ’15. В настоящее время Бумаги торгуются с доходностью 9,2%, что с учетом текущих ставок NDF сроком на один месяц в размере 2,6% дает рублевую доходность ближе к 12%. Кроме того, с начала месяца спред AOC ’15 к совместной кривой Северсталь-Евраз расширился со 140 б.п. до 210 б.п., что мы считает не совсем оправданным.