ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ)

Не очень сильные результаты

Отчетность по МСФО за 2 п/г и весь 2012 г.

Неоднозначные итоги 2 п/г 2012 г. Вчера Евразийский банк развития (ЕАБР) представил отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО, которая не отразила существенных изменений в финансовом профиле банка и произвела на нас смешанное впечатление. С одной стороны, чистая процентная маржа (ЧПМ) по итогам полугодия снизилась, с другой – заметный рост кредитного портфеля позволил банку немного увеличить доходы. Кроме того, ЕАБР существенно нарастил отчисления в резервы, что привело к снижению чистой прибыли и падению показателей рентабельности. Также в отчетном периоде банк увеличил присутствие на долговых рынках, в итоге задолженность ЕАБР по оптовому фондированию впервые превысила размер его собственного капитала. Среди положительных сторон финансового профиля ЕАБР мы отмечаем сохранение высоких уровней ликвидности баланса и достаточности капитала.

Маржа снижается, стоимость риска растет. В отчетном периоде и без того невысокая ЧПМ, по нашим расчетам, снизилась на 0,2 п.п. до 2,4% (все сопоставления – полугодие к полугодию, если не указано иное). Как следствие, даже несмотря на очень существенный рост кредитного портфеля, чистые процентные доходы банка увеличились лишь на 6,2% и составили 40,8 млн долл. Комиссионные доходы, напротив, выросли более чем в десять раз (правда с низкой базы) до 4,9 млн долл. Торговые операции принесли банку в совокупности 7,5 млн долл. против 0,5 млн долл. в 1 п/г, что вкупе с увеличением базовых доходов способствовало росту совокупного операционного дохода на 23,7% до 50,9 млн долл. Однако более чем двукратное увеличение отчислений в резервы (21,6 млн долл.) и рост операционных расходов (на 18,3% до 26,7 млн долл.) привели к сокращению чистой прибыли на 72,4% до 2,6 млн долл. В результате рентабельность продолжила снижаться: показатели ROAA и ROAE опустились до 0,4% и 0,7% соответственно против 0,6% и 1,1% в 1 п/г. Если ранее близкая к нулю рентабельность банка не вызывала серьезного беспокойства из-за избыточной капитализации ЕАБР, теперь последний показатель стал стремительно снижаться на фоне быстрого прироста активов, что в скором времени поставит перед банком вопрос привлечения дополнительного капитала. По итогам 2012 г. чистые процентные и суммарные операционные доходы увеличились на 16,3% и 28,3% соответственно, однако чистая прибыль сократилась вдвое на фоне возросших расходов на резервирование. В то же время операционная эффективность по итогам года несколько улучшилась: отношение Расходы/Доходы снизилось до 53,5% против 67,1% в 2011 г.

Высокие темпы роста кредитного портфеля. Валовый кредитный портфель во 2 п/г увеличился на 36,6% против роста на 4,7% в 1 п/г. Неравномерные темпы прироста портфеля обусловлены кредитованием крупных проектов, что, в свою очередь, ослабляет зависимость банка от экономической ситуации в странах-учредителях. За 2012 г. валовые кредиты ЕАБР увеличились на 42,9% до 1,9 млрд долл., и по итогам 2013 г. можно ожидать сохранения высоких темпов роста данного показателя, поскольку инвестиционный портфель проектов, в которых участвует банк, продолжает увеличиваться.

Качество активов по-прежнему очень высокое. Рост отчислений в резервы во 2 п/г связан с возникновением просрочки по одному кредиту на 18,1 млн долл., который в отчетном периоде был списан за счет накопленных резервов. В результате на конец года у ЕАБРа не осталось на балансе неработающих кредитов, однако норма резервирования за 2 п/г увеличилась с 0,7% до 1,6%, что в целом не вызывает вопросов.

Существенное увеличение доли оптового фондирования. В отчетном периоде банк продолжал наращивать присутствие на долговых рынках, разместив десятилетние евробонды на 500 млн долл., а также локальные облигации, номинированные в рублях и казахских тенге. В результате размер оптового фондирования ЕАБР вырос на 738 млн долл. до 2,1 млрд долл. и впервые превысил по размеру собственный капитал банка. Поскольку размер прочих заимствований у ЕАБР незначителен, доля долговых ценных бумаг в пассивах банка достигла уже 53,9% (42,7% на конец 1 п/г 2012 г.), что, по нашему мнению, ставит банк в высокую зависимость от оптовых источников фондирования.

Капитализация уже не выглядит избыточной при достигнутых темпах роста. При почти нулевой рентабельности капитала рост активов на 22,5% привел к снижению коэффициента Собственный капитал/Активы с 53,5% до 44,0%. По этому показателю ЕАБР по-прежнему выглядит лучше практически всех российских госбанков (см. таблицу на стр. 4), однако в отличие от большинства из них ЕАБР не способен пополнять капитал за счет собственных ресурсов и едва ли получит такую возможность в обозримом будущем. Это означает, что при сохранении достигнутых темпов роста активов банку через несколько лет потребуется дополнительный капитал, источником которого могут стать взносы ключевых акционеров.

Евробонды ЕАБР – хорошая альтернатива суверенному риску. Несмотря на ряд недостатков, мы оцениваем финансовый профиль ЕАБР как устойчивый. Рублевые облигации эмитента котируются приблизительно на одном уровне с бондами российских госбанков и при этом практически неликвидны, что не позволяет нам рекомендовать их к покупке. В то же время евробонды ЕАБР выглядят привлекательно. Короткий EDB'14 (YTM 2,27%, 185 б.п. к свопам) торгуется с премией порядка 10 б.п. к бондам Сбербанка и на одном уровне с выпусками РСХБ, хотя исторически дисконт к последним составлял около 20–30 б.п. на коротком участке кривой. Длинный EDB'22 (YTM 4,41%, 245 б.п. к свопам) также торгуется примерно на одном уровне с бондами ВЭБа и Сбербанка, хотя в отличие от последних ЕАБР обладает одним рейтингом категории «A», и в связи с этим может быть интересен более широкому кругу инвесторов. Как следствие, евробонды эмитента, по нашему мнению, заслуживают небольшого дисконта к выпускам российских госбанков.