Внешний рынок

Негативная статистика, теперь слово за ИПЦ. Статистика, опубликованная вчера в США, разочаровала инвесторов, и в результате мировые финансовые закрылись снижением. Индекс цен производителей в США поднялся в сентябре на 0,4%, тогда как ожидался рост лишь на 0,1%. Превысил прогнозные показатели и дефицит торгового баланса США, который в августе вырос до 46,3 млрд долл., тогда как консенсус-прогноз был равен 44 млрд долл. Не порадовали и недельные данные по обращениям за пособиями безработице, число которых увеличилось на 12 тыс., хотя ожидалось, что показатель останется прежним. Однако, несмотря на негативную статистику, американский рынок завершил день снижением в среднем лишь на 0,2% благодаря хорошим результатам Google, которые превзошли ожидания аналитиков. Доходности десятилетних казначейских облигаций отметили завершение сессии повышением, преодолев психологически важный барьер 2,5%. Сегодняшний день будет не менее интересным и важным для инвесторов: публикуется большой объем статданных. Однако наиболее примечательное событие – выступление в Бостоне главы ФРС Бена Бернанке, от которого инвесторы будут ждать подтверждения, что новый пакет стимулирующих мер – дело ближайшего будущего. Из публикуемой сегодня статистики основной интерес для инвесторов представляют данные по инфляции за сентябрь. Прогноз предполагает прирост ИПЦ на 0,2%. Не менее важны и данные об обороте розничной торговли за сентябрь – ожидается рост показателя на 0,5% по сравнению с предыдущим месяцем. Кроме того, будет опубликован индекс потребительского оптимизма и данные конъюнктурного опроса Empire State. Сезон корпоративной отчетности продолжится публикацией результатов General Electric за III квартал. Обычно считается, что результаты компании являются индикатором состояния американской экономики.

Евробонды подешевели. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сократился на 8 б.п.до 146 б.п. за счет роста доходностей 10 UST, цена бумаги снизилась на 5 б.п. до 122% от номинала. В корпоративном сегменте единой динамики не сложилось, но все же продажи преобладали. Инвесторы избавлялись от бумаг нефтегазового сектора, Gazprom’37, упал в цене 67 б.п. до 113,5% от номинала, Gazprom’18 – на 40 б.п. до 119,2%. Еврооблигации ЛУКОЙЛа проявили солидарность с бумагами Газпрома: котировки Lukoil’22 снизились на 34 б.п. до 107,9% от номинала, Lukoil’19 – на 25 б.п. до 112,8%. Самый длинный выпуск ВТБ, VTB’35, упал в ценена 84 б.п. и к концу сессии стоил 104,8% от номинала. С другой стороны, прошли покупки в некоторых выпусках Альфа-Банка, Промсвязьбанка и Банка Москвы. Сегодня утром азиатские рынки снижаются, так же, как и цены на нефть, но фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в плюсе, что поддержит российские рынки при открытии. Мы думаем, что до публикации данных из США торговая активность как на российских, так и на западных площадках будет низкой.

Высокий спрос на размещаемые евробонды Северстали. Судя по появившейся вчера информации о том, что Северсталь увеличила объем выпуска до 1 млрд долл. (ранее речь шла о 550 млн долл.), при этом доходность сложилась на уровне 6,7%, снизившись с ранее озвученного уровня 6,875%, спрос на новые евробонды оказался довольно высоким. Даже с учетом пониженного ориентира выпуск все еще предлагает пусть и небольшую, но все же премию «за дюрацию» (около 30 б.п.). Успехи в размещении нового займа также позволили Северстали увеличить объем выкупа выпуска CHMFRU’13 до 700 млн долл. Кстати, вчера закончился срок подачи «ранних» заявок на выкуп, показавший, что к этому моменту инвесторы предъявили к выкупу бумаги объемом 875,9 млн долл.

Рекомендации по евробондам. Мы решили обновить наши рекомендации по сегменту евробооблигаций. В настоящий момент инвесторы «играют» в длинный конец кривой, но привлекательных длинных бумаг осталось сейчас не так много. На фоне роста цен на нефть, который наблюдается в последнее время из-за ослабления американской валюты, естественно ожидать большого интереса к российским активам, и инвесторы обратят внимание на недооцененные бумаги.

- В настоящий момент спред Russia’30 к десятилетним казначейским облигациям США составляет 146 б.п., – существенное снижение с начала октября, когда он был равен 182 б.п. По нашему мнению, потенциал сужения спреда сохраняется – ведь еще в апреле текущего года он находился на уровне 100 б.п. Относительно суверенной кривой неплохо смотрятся также Russia’28 и Russia’18.

- В условиях роста цен на нефть спросом у инвесторов будут по-прежнему пользоваться бумаги нефтегазового сектора. На кривой Газпрома привлекательно выглядит выпуск Gazprom’14WN (Baa1) с погашением в 2014 г., предлагающий премию в размере порядка 20 б.п. к кривой. Все так же заслуживает внимания выпуск Gazprom’19 (ВВВ) с погашением в 2019 г., торгующийся с премией в размере 30 б.п. к кривой доходностей Газпрома. Рекомендуем и амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой Вымпелкома. Из длинных выпусков нефтегазового сектора можно выделить еврооблигации ТНК-ВР, TNK’18 (ВВВ/ВВ-) и TNK’20 (Baа2/BВВ-/BВВ-).

- Из-за сделки Вымпелкома по покупке 100% акций итальянской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom инвесторы стали продавать еврооблигации Вымпелкома, так как долговая нагрузка объединенной компании увеличится. По итогам 1 полугодия 2010 г. отношение Чистый долг/OIBDA Вымпелкома равнялось 0,8, а при объедении компаний этот показатель составил бы 2,5. В настоящий момент Vimpelcom’18 (ВВ+) представляется нам несколько перепроданным.

- Среди бумаг металлургического сектора мы выделяем еврооблигации Северстали, Severstal’14(Ba3/BВ), ожидаем снижения премии к базовым активам на 50 б.п. по аналогии с рублевым рынком, где бумаги торгуются с существенно более узким спредом к свопам.

- Наш взгляд на перспективы финансового сектора остается положительным, и среди его представителей мы выделяем прежде всего еврооблигации ВТБ; весьма привлекательные премии предлагают также VTBN’15 (ВВВ) и VTB’20 (Baa1/BBB/BBB). Совсем неплохо выглядят еврооблигации Газпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-), GPB’14 (Baa3/BB) и GPB’15 (Baa3/BB+). Мы по-прежнему считаем достойными внимания выпуски Nomos’15 (B1/B-), ALFARU’13 (ВВ) и ALFARU’15 (Ba1/B+), а также POMBK’13 (B/Ba2/B+).

- Рекомендуем инвесторам обратить внимание на еврооблигации Алросы Alrosa’14 (Bа2/BВ), выпуск привлекателен на фоне значительного улучшения кредитных метрик в I полугодии 2010 г.

Внутренний рынок

Москва определится с займами. Сегодня Москва должна определиться с программой заимствований на текущий год, сообщил вчера глава Москомзайма Сергей Пахомов. По его словам, пока ситуация с доходами вполне благоприятна, а темпы расходов значительно ниже темпов доходов. Пахомов отметил, что, если до конца года существенного отставания по сбору доходов не будет, Москва может существенно сократить объем заимствований или вообще обойтись без них. Мы также не исключаем, что привлекать все запланированные средства не понадобится, поскольку официальные бюджетные прогнозы нередко оказываются слишком консервативными. По последним данным Минфина, на 1 сентября долг Москвы составлял 255,9 млрд руб., и до конца года город планировал привлечь 33 млрд руб., однако не исключал сокращения этого объема на 5–10 млрд руб.

Аукцион ОБР прошел удачно. Вчера состоялся аукцион по доразмещению ОБР 15-й серии: ЦБ удалось привлечь существенную часть запланированного объема (9,5 млрд руб. из 10 млрд руб.), а спрос превысил предложение почти в 2,5 раза. Ставка отсечения составила 3,57%, оказавшись почти на 20 б.п. ниже, чем на аукционе недельной давности. Благодаря высокому спросу ЦБ смог разместить ОБР по ставке ниже вторичного рынка, где доходность бумаги в среду составила 3,66%. Повышенный интерес к ОБР обусловлен ростом объема свободной ликвидности у банков, при этом спрос наблюдался прежде всего со стороны крупных инвесторов. На текущей неделе ЦБ несколько раз отменял аукционы РЕПО, а ставки денежного рынка держатся на минимальных уровнях за последние два месяца. Даже в период налоговых платежей уровень свободной ликвидности не опускается ниже 1 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В банковской системе достаточно средств

У банков, по всей видимости, достаточно собственных средств, так как они продолжают игнорировать операции РЕПО с ЦБ. Аукционы однодневного РЕПО с ЦБ отменяются с 6 октября. Это значит, что можно ожидать незначительные изменения уровня ликвидности в связи со страховыми платежами, которые компании должны сделать сегодня. Вчера общий уровень ликвидности понизился, но это не повлияло на ставки по МБК, которые остались на низком уровне. Индикативная ставка MosPrime осталась на уровне 2,63%. Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 15,6 млрд руб. до 483,7 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 47,8 млрд руб. до 675,1 млрд руб.

ЦБ опубликовал данные о международных резервах по состоянию на 8 октября: за неделю их объем увеличился на 6,7 млрд долл. и достиг максимального уровня с середины октября 2008 г. – 501,1 млрд долл.

Рубль по отношению к доллару укрепился, курс по итогам вчерашних торгов на ММВБ составил 30,06 руб./долл., изменившись на 4 копейки. Однако ослабление рубля по отношению к евро продолжилось – российская валюта подешевела на 26 копеек до 42,31 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 9 копеек до 35,57 руб. Сегодня рубль может подешеветь по отношению к доллару до 30,1 руб./долл. на фоне снижения индексов глобальных рынков акций и некотором снижении цены на нефть. Евро сохраняет устойчивые позиции на мировом рынке и может продолжить укрепление по отношению к рублю.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Алроса (B+/Ba3/B+). Впечатляющее улучшение кредитного профиля. Опубликована отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г.

Впечатляющие положительные изменения с начала года. В отчетном периоде выручка алмазодобывающего монополиста составила 64,4 млрд руб., что не только более чем втрое превышает результат за I полугодие 2009 г., но и почти соответствует объему продаж за весь прошлый год. EBITDA продемонстрировала еще более впечатляющую динамику, достигнув 20,6 млрд руб., что превышает значение этого показателя за 2009 г. Рентабельность EBITDA за I полугодие текущего года увеличилась до 32%, превысив уровень «докризисного» 2007 года. На фоне результатов за I полугодие текущего года прогнозы компании на весь 2010 г. (выручка на уровне 130 млрд руб. и EBITDA порядка 52 млрд руб.) выглядят вполне достижимыми. Такому значительному улучшению операционных показателей Алросы способствовало прежде всего быстрое восстановление рынка алмазов в текущем году. Если в прошлом году продажи в Гохран обеспечили почти 40% выручки Алросы, а доля экспортных продаж в I полугодии 2009 г. была немногим больше 5%, то в I полугодии текущего года компания не осуществляла продажи Гохрану, а на экспортные продажи пришлось 64% выручки. Объем добычи алмазов компанией в отчетном периоде составил 16,6 млн карат, что позволило ей сохранить первое место в мире по добыче алмазов, опередив De Beers по объему добычи почти на 8%. Всего в текущем году Алроса намерена добыть 33,54 млн карат алмазов – на 2,3% больше, чем в 2009 году, при этом компания рассчитывает увеличить выручку более чем на 60% за счет реализации накопленных запасов сырья, которые по состоянию на конец 2009 г. компания оценивала на уровне 1,3 млрд долл.

Рекомендуем облигации к покупке. В настоящее время рублевые облигации Алросы торгуются близко к номиналу с доходностью порядка 8,3–8,9% в зависимости от срочности, предлагая премию к ОФЗ на уровне 230–240 б.п. На фоне опубликованных высоких результатов мы ожидаем роста котировок облигаций компании и сокращения спреда к ОФЗ не менее чем на 50 б.п. Кстати, выпуски сопоставимой по уровню кредитных рейтингов Северстали (ВВ-/Ва3/В+) предлагают премию к кривой ОФЗ порядка 150 б.п., так что выпуски Алросы имеют хороший потенциал снижения доходности. Выпуск еврооблигаций Alrosa’14 (YTM 5,66% @ ноябрь 2014 г.) торгуется с премией к свопам порядка 459 б.п., что соответствует котировкам еврооблигаций Евраза. Принимая во внимание более сильную ликвидную позицию Алросы, а также фактор господдержки, мы считаем, что ее еврооблигации должны торговаться с дисконтом по доходности к выпускам Евраза. Что касается нового 10-летнего выпуска еврооблигаций Алросы объемом 1 млрд долл., маркетинг которого стартует на следующей неделе, то по аналогии с размещаемым в настоящее время выпуском Северстали, мы не ждем, что инвесторам будет предложена значительная премия «за дюрацию». Тем не менее мы рекомендуем участвовать в размещении «квазигосударственной» компании, кредитное качество которой стремительно улучшается.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ). Прибыль под давлением из-за высоких отчислений в резервы

Данные свидетельствуют о снижении качества активов, но маржа растет. Вчера Россельхозбанк опубликовал отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г., которая вызвала у нас смешанные чувства. С одной стороны, банк продемонстрировал увеличение чистой процентной маржи, но с другой – положительный эффект от этого был нивелирован растущими расходами на резервирование, что косвенно свидетельствует о сохраняющихся проблемах с качеством активов, которые могут усугубиться во II полугодии под влиянием случившейся этим летом засухи. В целом же поддержка банка со стороны государства по-прежнему существенная, поэтому мы рассматриваем опубликованные результаты как нейтральные для находящихся в обращений облигаций эмитента.

В бондах идей не видно. Рублевые облигации РСХБ торгуются в рамках одной кривой со спредами порядка 100–120 б.п. к ОФЗ. На рублевом рынке мы бы обратили внимание на выпуск ТрансКред-6 (доходность около 8% на срок 3,5 года), торгующийся со спредом приблизительно на 20–30 шире, чем прочие выпуски ВТБ и ТКБ. На рынке еврооблигаций идеи в выпусках РСХБ, на наш взгляд, также отсутствуют. Из квазисуверенных банковских выпусков более привлекательными нам представляются VTB ’15 и VTB ’20.

Vimpelcom Ltd (BB+/Ba2). Два одинаковых выпуска; основной риск – приобретение Weather Investments

Новое предложение. В пятницу, 15 октября, закрывается книга заявок по шестому и седьмому выпускам облигаций Вымпелком-Инвест. Объем каждого – 10 млрд руб. срок обращения – пять лет. Оферта по выпускам не предусмотрена. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на достаточно узкий диапазон ставки купона: 8,5–8,75%, предполагающий доходность на уровне 8,68–8,94%. Отметим, что изначально ориентир составлял 9–9,5%, но, по-видимому, высокий спрос на эти бумаги позволил организаторам понизить диапазон ставок на 50 б.п. Модифицированная дюрация новых выпусков при заявленных ставках купонов будет находиться в интервале 3,82–3,84 года. В обращении находятся два рублевых выпуска компании – ВК-Инвест 01 с погашением в июле 2013 г. и ВК-Инвест 03 с офертой в июле следующего года. В то же время на рынке евробондов у компании обращается четыре выпуска с погашениями в октябре 2011 г., в апреле 2013 г., мае 2016 г. и апреле 2018 г.

Хорошая премия за увеличение рисков. Для позиционирования новых выпусков Вымпелкома можно ориентироваться на основного конкурента компании – МТС. К примеру, в последние дни спред между длинными ВК-Инвест 01 и МТС 03 с модифицированными дюрациями около 2,3 года находился в довольном узком диапазоне, не превышавшем 15 б.п. На коротком конце спред между ВК-Инвест 03 и МТС 04 с модифицированными дюрациями, равными около 0,6 года, также составляет примерно 15 б.п. На рынке евробондов ситуация иная – спред VIP 18 к MTS 20 расширился за тот же период с 10 б.п. до 35 б.п., а спред между более короткими VIP 13 и MTS 12 вырос с 120 б.п. до 165 б.п. Мы считаем, что из-за разницы в долговой нагрузке в объединенной компании и рисков негативных действий со стороны рейтинговых агентств спреды на внутреннем рынке будут вслед за еврооблигациями стремиться к увеличению. По нашей оценке, справедливые уровни премии облигаций Вымпелкома к МТС находятся в интервале 50–70 б.п. Из бумаг, близких к новым выпускам Вымпелкома по дюрации, на рынке обращается МТС-02, торгующийся с доходностью около 8%, что без учета премии дало бы доходность новых выпусков Вымпелкома на уровне приблизительно 8,1%. Но, учитывая потенциал расширения спреда, справедливая доходность новых выпусков ВК-Инвест 06 и 07, по нашему мнению, составляет 8,5–8,7%. То есть даже по нижней границе объявленного организаторами диапазона выпуски выглядят вполне привлекательно. Если же приобретение Weather Investments по какой либо причине не состоится, то это предложение выглядит очень заманчиво.

Татнефть (Ва2/ВВ) Слабые результаты I полугодия

Снижение рентабельности по EBITDA. Вчера Татнефть опубликовала финансовые показатели за I полугодие. Выручка увеличилась на 30,9% до 214,6 млрд руб. благодаря увеличению цен на нефть по сравнению с соответствующим периодом прошлого года – средняя цена марки Urals выросла на 49,5% до 76,1 долл./барр. В то же время из-за опережающего роста расходов резко уменьшилась EBITDA – на 33,1% до 29,8 млрд руб., при этом рентабельность по EBITDA снизилась до 13,9%. Компания объясняет снижение рентабельности существенным увеличением транспортных расходов, экспортных пошлин и расходов по налогу на добычу полезных ископаемых.

Увеличение долговой нагрузки. Кроме ухудшения операционной эффективности, стоит отметить увеличение размера долга. Финансовый долг за I полугодие увеличился на 24,8% до 109 млрд руб., а отношение финансового долга к EBITDA за отчетный период поднялось с 1,1 на конец 2009 г. до 1,8 в годовом исчислении по итогам I полугодия 2010 г. Заслуживает внимания значительное улучшение структуры долга – компания рефинансировала большую часть своих краткосрочных обязательств и снизила их долю до 20%.

Влияние нейтральное, перспектив роста не видно. По нашему мнению, выпуск Татнефть БО-1, торгующийся на уровне 7,2% с дюрацией около 2,68 года, сейчас перекуплен. К примеру, Лукойл 04 (ВВВ-/Ваа/ВВВ-) торгуется на уровне 7% с дюрацией около 2,8 года, при том что у компании лучше рейтинги и финансовое состояние. Слабая отчетность может спровоцировать фиксацию прибыли и рост доходности в единственном выпуске Татнефти.