Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈врооблигации AlrosaТ14 привлекательны на фоне значительного улучшени€ кредитных метрик компании в I полугодии


[15.10.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ќегативна€ статистика, теперь слово за »ѕ÷. —татистика, опубликованна€ вчера в —Ўј, разочаровала инвесторов, и в результате мировые финансовые закрылись снижением. »ндекс цен производителей в —Ўј подн€лс€ в сент€бре на 0,4%, тогда как ожидалс€ рост лишь на 0,1%. ѕревысил прогнозные показатели и дефицит торгового баланса —Ўј, который в августе вырос до 46,3 млрд долл., тогда как консенсус-прогноз был равен 44 млрд долл. Ќе порадовали и недельные данные по обращени€м за пособи€ми безработице, число которых увеличилось на 12 тыс., хот€ ожидалось, что показатель останетс€ прежним. ќднако, несмотр€ на негативную статистику, американский рынок завершил день снижением в среднем лишь на 0,2% благодар€ хорошим результатам Google, которые превзошли ожидани€ аналитиков. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций отметили завершение сессии повышением, преодолев психологически важный барьер 2,5%. —егодн€шний день будет не менее интересным и важным дл€ инвесторов: публикуетс€ большой объем статданных. ќднако наиболее примечательное событие – выступление в Ѕостоне главы ‘–— Ѕена Ѕернанке, от которого инвесторы будут ждать подтверждени€, что новый пакет стимулирующих мер – дело ближайшего будущего. »з публикуемой сегодн€ статистики основной интерес дл€ инвесторов представл€ют данные по инфл€ции за сент€брь. ѕрогноз предполагает прирост »ѕ÷ на 0,2%. Ќе менее важны и данные об обороте розничной торговли за сент€брь – ожидаетс€ рост показател€ на 0,5% по сравнению с предыдущим мес€цем.  роме того, будет опубликован индекс потребительского оптимизма и данные конъюнктурного опроса Empire State. —езон корпоративной отчетности продолжитс€ публикацией результатов General Electric за III квартал. ќбычно считаетс€, что результаты компании €вл€ютс€ индикатором состо€ни€ американской экономики.

≈вробонды подешевели. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сократилс€ на 8 б.п.до 146 б.п. за счет роста доходностей 10 UST, цена бумаги снизилась на 5 б.п. до 122% от номинала. ¬ корпоративном сегменте единой динамики не сложилось, но все же продажи преобладали. »нвесторы избавл€лись от бумаг нефтегазового сектора, Gazprom’37, упал в цене 67 б.п. до 113,5% от номинала, Gazprom’18 – на 40 б.п. до 119,2%. ≈врооблигации Ћ” ќ…Ћа про€вили солидарность с бумагами √азпрома: котировки Lukoil’22 снизились на 34 б.п. до 107,9% от номинала, Lukoil’19 – на 25 б.п. до 112,8%. —амый длинный выпуск ¬“Ѕ, VTB’35, упал в ценена 84 б.п. и к концу сессии стоил 104,8% от номинала. — другой стороны, прошли покупки в некоторых выпусках јльфа-Ѕанка, ѕромсв€зьбанка и Ѕанка ћосквы. —егодн€ утром азиатские рынки снижаютс€, так же, как и цены на нефть, но фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в плюсе, что поддержит российские рынки при открытии. ћы думаем, что до публикации данных из —Ўј торгова€ активность как на российских, так и на западных площадках будет низкой.

¬ысокий спрос на размещаемые евробонды —еверстали. —уд€ по по€вившейс€ вчера информации о том, что —еверсталь увеличила объем выпуска до 1 млрд долл. (ранее речь шла о 550 млн долл.), при этом доходность сложилась на уровне 6,7%, снизившись с ранее озвученного уровн€ 6,875%, спрос на новые евробонды оказалс€ довольно высоким. ƒаже с учетом пониженного ориентира выпуск все еще предлагает пусть и небольшую, но все же премию «за дюрацию» (около 30 б.п.). ”спехи в размещении нового займа также позволили —еверстали увеличить объем выкупа выпуска CHMFRU’13 до 700 млн долл.  стати, вчера закончилс€ срок подачи «ранних» за€вок на выкуп, показавший, что к этому моменту инвесторы предъ€вили к выкупу бумаги объемом 875,9 млн долл.

–екомендации по евробондам. ћы решили обновить наши рекомендации по сегменту евробооблигаций. ¬ насто€щий момент инвесторы «играют» в длинный конец кривой, но привлекательных длинных бумаг осталось сейчас не так много. Ќа фоне роста цен на нефть, который наблюдаетс€ в последнее врем€ из-за ослаблени€ американской валюты, естественно ожидать большого интереса к российским активам, и инвесторы обрат€т внимание на недооцененные бумаги.

- ¬ насто€щий момент спред Russia’30 к дес€тилетним казначейским облигаци€м —Ўј составл€ет 146 б.п., – существенное снижение с начала окт€бр€, когда он был равен 182 б.п. ѕо нашему мнению, потенциал сужени€ спреда сохран€етс€ – ведь еще в апреле текущего года он находилс€ на уровне 100 б.п. ќтносительно суверенной кривой неплохо смотр€тс€ также Russia’28 и Russia’18.

- ¬ услови€х роста цен на нефть спросом у инвесторов будут по-прежнему пользоватьс€ бумаги нефтегазового сектора. Ќа кривой √азпрома привлекательно выгл€дит выпуск Gazprom’14WN (Baa1) с погашением в 2014 г., предлагающий премию в размере пор€дка 20 б.п. к кривой. ¬се так же заслуживает внимани€ выпуск Gazprom’19 (¬¬¬) с погашением в 2019 г., торгующийс€ с премией в размере 30 б.п. к кривой доходностей √азпрома. –екомендуем и амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой ¬ымпелкома. »з длинных выпусков нефтегазового сектора можно выделить еврооблигации “Ќ -¬–, TNK’18 (¬¬¬/¬¬-) и TNK’20 (Baа2/B¬¬-/B¬¬-).

- »з-за сделки ¬ымпелкома по покупке 100% акций италь€нской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom инвесторы стали продавать еврооблигации ¬ымпелкома, так как долгова€ нагрузка объединенной компании увеличитс€. ѕо итогам 1 полугоди€ 2010 г. отношение „истый долг/OIBDA ¬ымпелкома равн€лось 0,8, а при объедении компаний этот показатель составил бы 2,5. ¬ насто€щий момент Vimpelcom’18 (¬¬+) представл€етс€ нам несколько перепроданным.

- —реди бумаг металлургического сектора мы выдел€ем еврооблигации —еверстали, Severstal’14(Ba3/B¬), ожидаем снижени€ премии к базовым активам на 50 б.п. по аналогии с рублевым рынком, где бумаги торгуютс€ с существенно более узким спредом к свопам.

- Ќаш взгл€д на перспективы финансового сектора остаетс€ положительным, и среди его представителей мы выдел€ем прежде всего еврооблигации ¬“Ѕ; весьма привлекательные премии предлагают также VTBN’15 (¬¬¬) и VTB’20 (Baa1/BBB/BBB). —овсем неплохо выгл€д€т еврооблигации √азпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-), GPB’14 (Baa3/BB) и GPB’15 (Baa3/BB+). ћы по-прежнему считаем достойными внимани€ выпуски Nomos’15 (B1/B-), ALFARU’13 (¬¬) и ALFARU’15 (Ba1/B+), а также POMBK’13 (B/Ba2/B+).

- –екомендуем инвесторам обратить внимание на еврооблигации јлросы Alrosa’14 (Bа2/B¬), выпуск привлекателен на фоне значительного улучшени€ кредитных метрик в I полугодии 2010 г.

¬нутренний рынок

ћосква определитс€ с займами. —егодн€ ћосква должна определитьс€ с программой заимствований на текущий год, сообщил вчера глава ћоскомзайма —ергей ѕахомов. ѕо его словам, пока ситуаци€ с доходами вполне благопри€тна, а темпы расходов значительно ниже темпов доходов. ѕахомов отметил, что, если до конца года существенного отставани€ по сбору доходов не будет, ћосква может существенно сократить объем заимствований или вообще обойтись без них. ћы также не исключаем, что привлекать все запланированные средства не понадобитс€, поскольку официальные бюджетные прогнозы нередко оказываютс€ слишком консервативными. ѕо последним данным ћинфина, на 1 сент€бр€ долг ћосквы составл€л 255,9 млрд руб., и до конца года город планировал привлечь 33 млрд руб., однако не исключал сокращени€ этого объема на 5–10 млрд руб.

јукцион ќЅ– прошел удачно. ¬чера состо€лс€ аукцион по доразмещению ќЅ– 15-й серии: ÷Ѕ удалось привлечь существенную часть запланированного объема (9,5 млрд руб. из 10 млрд руб.), а спрос превысил предложение почти в 2,5 раза. —тавка отсечени€ составила 3,57%, оказавшись почти на 20 б.п. ниже, чем на аукционе недельной давности. Ѕлагодар€ высокому спросу ÷Ѕ смог разместить ќЅ– по ставке ниже вторичного рынка, где доходность бумаги в среду составила 3,66%. ѕовышенный интерес к ќЅ– обусловлен ростом объема свободной ликвидности у банков, при этом спрос наблюдалс€ прежде всего со стороны крупных инвесторов. Ќа текущей неделе ÷Ѕ несколько раз отмен€л аукционы –≈ѕќ, а ставки денежного рынка держатс€ на минимальных уровн€х за последние два мес€ца. ƒаже в период налоговых платежей уровень свободной ликвидности не опускаетс€ ниже 1 трлн руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ банковской системе достаточно средств

” банков, по всей видимости, достаточно собственных средств, так как они продолжают игнорировать операции –≈ѕќ с ÷Ѕ. јукционы однодневного –≈ѕќ с ÷Ѕ отмен€ютс€ с 6 окт€бр€. Ёто значит, что можно ожидать незначительные изменени€ уровн€ ликвидности в св€зи со страховыми платежами, которые компании должны сделать сегодн€. ¬чера общий уровень ликвидности понизилс€, но это не повли€ло на ставки по ћЅ , которые остались на низком уровне. »ндикативна€ ставка MosPrime осталась на уровне 2,63%. ¬чера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ увеличились на 15,6 млрд руб. до 483,7 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 47,8 млрд руб. до 675,1 млрд руб.

÷Ѕ опубликовал данные о международных резервах по состо€нию на 8 окт€бр€: за неделю их объем увеличилс€ на 6,7 млрд долл. и достиг максимального уровн€ с середины окт€бр€ 2008 г. – 501,1 млрд долл.

–убль по отношению к доллару укрепилс€, курс по итогам вчерашних торгов на ћћ¬Ѕ составил 30,06 руб./долл., изменившись на 4 копейки. ќднако ослабление рубл€ по отношению к евро продолжилось – российска€ валюта подешевела на 26 копеек до 42,31 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины выросла на 9 копеек до 35,57 руб. —егодн€ рубль может подешеветь по отношению к доллару до 30,1 руб./долл. на фоне снижени€ индексов глобальных рынков акций и некотором снижении цены на нефть. ≈вро сохран€ет устойчивые позиции на мировом рынке и может продолжить укрепление по отношению к рублю.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

јлроса (B+/Ba3/B+). ¬печатл€ющее улучшение кредитного профил€. ќпубликована отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г.

¬печатл€ющие положительные изменени€ с начала года. ¬ отчетном периоде выручка алмазодобывающего монополиста составила 64,4 млрд руб., что не только более чем втрое превышает результат за I полугодие 2009 г., но и почти соответствует объему продаж за весь прошлый год. EBITDA продемонстрировала еще более впечатл€ющую динамику, достигнув 20,6 млрд руб., что превышает значение этого показател€ за 2009 г. –ентабельность EBITDA за I полугодие текущего года увеличилась до 32%, превысив уровень «докризисного» 2007 года. Ќа фоне результатов за I полугодие текущего года прогнозы компании на весь 2010 г. (выручка на уровне 130 млрд руб. и EBITDA пор€дка 52 млрд руб.) выгл€д€т вполне достижимыми. “акому значительному улучшению операционных показателей јлросы способствовало прежде всего быстрое восстановление рынка алмазов в текущем году. ≈сли в прошлом году продажи в √охран обеспечили почти 40% выручки јлросы, а дол€ экспортных продаж в I полугодии 2009 г. была немногим больше 5%, то в I полугодии текущего года компани€ не осуществл€ла продажи √охрану, а на экспортные продажи пришлось 64% выручки. ќбъем добычи алмазов компанией в отчетном периоде составил 16,6 млн карат, что позволило ей сохранить первое место в мире по добыче алмазов, опередив De Beers по объему добычи почти на 8%. ¬сего в текущем году јлроса намерена добыть 33,54 млн карат алмазов – на 2,3% больше, чем в 2009 году, при этом компани€ рассчитывает увеличить выручку более чем на 60% за счет реализации накопленных запасов сырь€, которые по состо€нию на конец 2009 г. компани€ оценивала на уровне 1,3 млрд долл.

–екомендуем облигации к покупке. ¬ насто€щее врем€ рублевые облигации јлросы торгуютс€ близко к номиналу с доходностью пор€дка 8,3–8,9% в зависимости от срочности, предлага€ премию к ќ‘« на уровне 230–240 б.п. Ќа фоне опубликованных высоких результатов мы ожидаем роста котировок облигаций компании и сокращени€ спреда к ќ‘« не менее чем на 50 б.п.  стати, выпуски сопоставимой по уровню кредитных рейтингов —еверстали (¬¬-/¬а3/¬+) предлагают премию к кривой ќ‘« пор€дка 150 б.п., так что выпуски јлросы имеют хороший потенциал снижени€ доходности. ¬ыпуск еврооблигаций Alrosa’14 (YTM 5,66% @ но€брь 2014 г.) торгуетс€ с премией к свопам пор€дка 459 б.п., что соответствует котировкам еврооблигаций ≈враза. ѕринима€ во внимание более сильную ликвидную позицию јлросы, а также фактор господдержки, мы считаем, что ее еврооблигации должны торговатьс€ с дисконтом по доходности к выпускам ≈враза. „то касаетс€ нового 10-летнего выпуска еврооблигаций јлросы объемом 1 млрд долл., маркетинг которого стартует на следующей неделе, то по аналогии с размещаемым в насто€щее врем€ выпуском —еверстали, мы не ждем, что инвесторам будет предложена значительна€ преми€ «за дюрацию». “ем не менее мы рекомендуем участвовать в размещении «квазигосударственной» компании, кредитное качество которой стремительно улучшаетс€.

–оссельхозбанк (-/¬аа1/¬¬¬). ѕрибыль под давлением из-за высоких отчислений в резервы

ƒанные свидетельствуют о снижении качества активов, но маржа растет. ¬чера –оссельхозбанк опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г., котора€ вызвала у нас смешанные чувства. — одной стороны, банк продемонстрировал увеличение чистой процентной маржи, но с другой – положительный эффект от этого был нивелирован растущими расходами на резервирование, что косвенно свидетельствует о сохран€ющихс€ проблемах с качеством активов, которые могут усугубитьс€ во II полугодии под вли€нием случившейс€ этим летом засухи. ¬ целом же поддержка банка со стороны государства по-прежнему существенна€, поэтому мы рассматриваем опубликованные результаты как нейтральные дл€ наход€щихс€ в обращений облигаций эмитента.

¬ бондах идей не видно. –ублевые облигации –—’Ѕ торгуютс€ в рамках одной кривой со спредами пор€дка 100–120 б.п. к ќ‘«. Ќа рублевом рынке мы бы обратили внимание на выпуск “ранс ред-6 (доходность около 8% на срок 3,5 года), торгующийс€ со спредом приблизительно на 20–30 шире, чем прочие выпуски ¬“Ѕ и “ Ѕ. Ќа рынке еврооблигаций идеи в выпусках –—’Ѕ, на наш взгл€д, также отсутствуют. »з квазисуверенных банковских выпусков более привлекательными нам представл€ютс€ VTB ’15 и VTB ’20.

Vimpelcom Ltd (BB+/Ba2). ƒва одинаковых выпуска; основной риск – приобретение Weather Investments

Ќовое предложение. ¬ п€тницу, 15 окт€бр€, закрываетс€ книга за€вок по шестому и седьмому выпускам облигаций ¬ымпелком-»нвест. ќбъем каждого – 10 млрд руб. срок обращени€ – п€ть лет. ќферта по выпускам не предусмотрена. ќрганизаторы размещени€ ориентируют инвесторов на достаточно узкий диапазон ставки купона: 8,5–8,75%, предполагающий доходность на уровне 8,68–8,94%. ќтметим, что изначально ориентир составл€л 9–9,5%, но, по-видимому, высокий спрос на эти бумаги позволил организаторам понизить диапазон ставок на 50 б.п. ћодифицированна€ дюраци€ новых выпусков при за€вленных ставках купонов будет находитьс€ в интервале 3,82–3,84 года. ¬ обращении наход€тс€ два рублевых выпуска компании – ¬ -»нвест 01 с погашением в июле 2013 г. и ¬ -»нвест 03 с офертой в июле следующего года. ¬ то же врем€ на рынке евробондов у компании обращаетс€ четыре выпуска с погашени€ми в окт€бре 2011 г., в апреле 2013 г., мае 2016 г. и апреле 2018 г.

’ороша€ преми€ за увеличение рисков. ƒл€ позиционировани€ новых выпусков ¬ымпелкома можно ориентироватьс€ на основного конкурента компании – ћ“—.   примеру, в последние дни спред между длинными ¬ -»нвест 01 и ћ“— 03 с модифицированными дюраци€ми около 2,3 года находилс€ в довольном узком диапазоне, не превышавшем 15 б.п. Ќа коротком конце спред между ¬ -»нвест 03 и ћ“— 04 с модифицированными дюраци€ми, равными около 0,6 года, также составл€ет примерно 15 б.п. Ќа рынке евробондов ситуаци€ ина€ – спред VIP 18 к MTS 20 расширилс€ за тот же период с 10 б.п. до 35 б.п., а спред между более короткими VIP 13 и MTS 12 вырос с 120 б.п. до 165 б.п. ћы считаем, что из-за разницы в долговой нагрузке в объединенной компании и рисков негативных действий со стороны рейтинговых агентств спреды на внутреннем рынке будут вслед за еврооблигаци€ми стремитьс€ к увеличению. ѕо нашей оценке, справедливые уровни премии облигаций ¬ымпелкома к ћ“— наход€тс€ в интервале 50–70 б.п. »з бумаг, близких к новым выпускам ¬ымпелкома по дюрации, на рынке обращаетс€ ћ“—-02, торгующийс€ с доходностью около 8%, что без учета премии дало бы доходность новых выпусков ¬ымпелкома на уровне приблизительно 8,1%. Ќо, учитыва€ потенциал расширени€ спреда, справедлива€ доходность новых выпусков ¬ -»нвест 06 и 07, по нашему мнению, составл€ет 8,5–8,7%. “о есть даже по нижней границе объ€вленного организаторами диапазона выпуски выгл€д€т вполне привлекательно. ≈сли же приобретение Weather Investments по какой либо причине не состоитс€, то это предложение выгл€дит очень заманчиво.

“атнефть (¬а2/¬¬) —лабые результаты I полугоди€

—нижение рентабельности по EBITDA. ¬чера “атнефть опубликовала финансовые показатели за I полугодие. ¬ыручка увеличилась на 30,9% до 214,6 млрд руб. благодар€ увеличению цен на нефть по сравнению с соответствующим периодом прошлого года – средн€€ цена марки Urals выросла на 49,5% до 76,1 долл./барр. ¬ то же врем€ из-за опережающего роста расходов резко уменьшилась EBITDA – на 33,1% до 29,8 млрд руб., при этом рентабельность по EBITDA снизилась до 13,9%.  омпани€ объ€сн€ет снижение рентабельности существенным увеличением транспортных расходов, экспортных пошлин и расходов по налогу на добычу полезных ископаемых.

”величение долговой нагрузки.  роме ухудшени€ операционной эффективности, стоит отметить увеличение размера долга. ‘инансовый долг за I полугодие увеличилс€ на 24,8% до 109 млрд руб., а отношение финансового долга к EBITDA за отчетный период подн€лось с 1,1 на конец 2009 г. до 1,8 в годовом исчислении по итогам I полугоди€ 2010 г. «аслуживает внимани€ значительное улучшение структуры долга – компани€ рефинансировала большую часть своих краткосрочных об€зательств и снизила их долю до 20%.

¬ли€ние нейтральное, перспектив роста не видно. ѕо нашему мнению, выпуск “атнефть Ѕќ-1, торгующийс€ на уровне 7,2% с дюрацией около 2,68 года, сейчас перекуплен.   примеру, Ћукойл 04 (¬¬¬-/¬аа/¬¬¬-) торгуетс€ на уровне 7% с дюрацией около 2,8 года, при том что у компании лучше рейтинги и финансовое состо€ние. —лаба€ отчетность может спровоцировать фиксацию прибыли и рост доходности в единственном выпуске “атнефти.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: