Rambler's Top100
 

НБ Траст: Ралли в российских евробондах сменилось фиксацией прибыли


[15.10.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Статистика из США оптимизма не внушила

• Северсталь увеличивает объем выкупа еврооблигаций

• Ралли в российских евробондах сменилось фиксацией прибыли

• УкрЭксимБанк проводит доразмещение валютных облигаций

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидности достаточно перед налогами, рубль подешевел

• На рублевом рынке уверенные покупки

МАКРОЭКОНОМИКА

• ЗВР достигли двухлетнего максимума

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Россельхозбанк, Алроса: итоги 1П 2010 по МСФО

• Татнефть: нейтральные итоги 2К и 1П 2010 по US GAAP; бумаги непривлекательны

• Акрон планирует занять USD2.2 млрд. на инвестиционную программу; бумаги сильно переоценены

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• При первоначальных ориентирах организаторов участвовать в первичных размещениях ВымпелКома, ВЭБ, ТМК

• Спреды Евраз ХФ-1 и Сибметинвест-Финанс к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки

• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2

• В первом эшелоне нам нравятся евробонды TrNeft 12, 14, дисконт которых на фоне новостей о приватизации сильно сократился

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Статистика США за сентябрь: индекс потребительских цен, розничные продажи, индекс потребительских настроений

• Размещение: ТГК-5-1, ВБД БО-1,2,3,8

• Оферта: Русский Стандарт-8, КБ Ренессанс Капитал-2

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Статистика из США не внушила оптимизма

Вчера в США были опубликованы 3 важных статистических отчета:

• Данные по международной торговле показали, что дефицит торгового баланса США в сентябре увеличился, причем его увеличение оказалось больше, чем ожидали рынки.

• Индекс цен производителей увеличился в сентябре на 0.4%. Однако цены на товары, за исключением продовольствия и топлива, практически не выросли (+0.1%); это говорит о том, что слабый потребительский спрос не позволяет ценам расти, несмотря на удешевление доллара. Пока очевидно, что угроза значительного роста инфляции в американской экономике не появилась даже на горизонте, поэтому ФРС ничто не мешает осуществлять политику количественного смягчения.

• Первичные обращения по безработице за прошедшую неделю неожиданно выросли, несколько поубавив позитив инвесторов. Однако данные несколько искажены по причине более короткой рабочей недели, связанной с празднованием дня Колумба. Рынки ожидают пересмотра количества обращений в сторону понижения уже на следующей неделе.

Северсталь увеличивает объем выкупа евробондов

Вчера компания, выкупающая в интересах Северстали часть выпуска евробондов с погашением в 2013 г., разослала инвесторам сообщение, что объем выкупа будет увеличен. Первоначально планировалось выкупить еврооблигаций на USD450 млн. по номинальному объему (36% номинального объема), теперь же Северсталь готова выкупить более половины выпуска (USD700 млн.).

По данным Интерфакс, к дате раннего выкупа (13 октября) инвесторы подали заявки на продажу бумаг на сумму USD875.9 млн. Цена, сформированная в ходе заявок, поданных до 13 октября, составила 112.5% от номинала. Учитывая, что инвесторы подали заявки на продажу на сумму, превышающую USD700 млн., их заявки будут удовлетворены в пропорциональном соотношении. Таким образом, компания может потратить на выкуп 56% старого выпуска до USD808.5 млн. (с учетом премии за раннюю заявку в USD30 за облигацию).

Увеличить первоначально заявленный объем компании позволило успешное размещение нового выпуска евробондов. Вчера поступили сообщения, что Северсталь смогла разместить 7-летние евробонды в объеме USD1 млрд. с доходностью 6.70% годовых. Мы оцениваем этот уровень как привлекательный, так как новый выпуск лежит ровно на кривой евробондов Evraz Group, хотя, на наш взгляд, он, скорее, должен был иметь к ней дисконт.

Ралли в российских евробондах сменилось фиксацией прибыли

Бумаги корпоративного сектора, уверенно дорожавшие в начале недели, вчера подешевели в среднем на 30-40 бп. Инвесторов испугали негативные макроданные по экономике США, что спровоцировало их зафиксировать прибыль в длинных бумагах эмитентов первого эшелона. В банковском секторе наблюдалась похожая картина: фавориты начала недели, а именно длинные бумаги ВТБ, ВЭБа и Сбербанка, упали в цене на 20-30 бп.

Суверенные еврооблигации не продемонстрировали существенной динамики в ходе вчерашних торгов. Russia 30 торговалась около отметки в 122.0%, ее спред к UST 10 находится сегодня утром в диапазоне 150-155 бп.

УкрЭксимБанк (B3/NR/B) проводит доразмещение еврооблигаций

Вчера, по данным BondRadar, стало известно, что один из ведущих государственных банков Украины проводит доразмещение еврооблигаций со сроком погашения в 2015 году на сумму USD250 млн. Ориентир по доходности составляет 7.50% по цене 103.3%, размещение назначено на 21 октября.

Напомним, что в обращении уже находится USD500 млн. еврооблигаций с купоном 8.375%, а текущие котировки составляют порядка 103.8% от номинала (YTM 7.35%).

Таким образом, предложение выглядит вполне привлекательно для держателей еврооблигаций, предоставляя инвесторам бумаги ниже рыночной цены и обеспечивая премию по доходности порядка 15 бп.

Что касается нашего отношения к бумагам в целом, то мы оцениваем премию к суверенной кривой (порядка 120 бп) на справедливом уровне, учитывая умеренно крепкий кредитный профиль УкрЭксимБанка.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидности достаточно перед налогами, рубль подешевел

Небольшое снижение ликвидности несущественно отразилось на состоянии рублевых ставок. Стоимость фондирования в сегменте однодневных межбанковских кредитов даже снизилась на 0.1 п.п. – в течение дня средства можно было привлечь в основном по 2.5%, к вечеру их стоимость опустилась до 2.1-2.25%.

В сегменте валютных свопов ставки, напротив, остались на повышенных уровнях. Причиной могли послужить не только налоговые выплаты, но и значительная активность на валютном рынке, - обороты в секции рубль-доллар расчетами «завтра» третий день на уровне USD5 млрд. В итоге к закрытию в секции рубль- доллар (15:00) ставки подскочили до 2.7-3.0%, в секции рубль-евро были заявки и по 2.6-2.9%.

Отметим, что средства через 1-дневное РЕПО под залог ОФЗ в четверг в среднем стоили чуть дороже средств под залог облигаций первого эшелона - 3.33% против 3.31%.

Снижение чистой ликвидной позиции - на RUB32.0 млрд. (до RUB1,831.8 млрд.) было прежде всего обусловлено предварительными отчислениями во внебюджетные фонды (RUB170-180 млрд., до 15 октября). В частности, депозиты сократились на RUB47.8 млрд. (до RUB675.1 млрд.), а корсчета прибавили лишь RUB15.6 млрд. (до RUB468.1 млрд.).

Валютный рынок был стабилен лишь с утра - цена корзины колебалась вблизи открытия (RUB35.38). Во второй половине дня, несмотря на внешний позитив, преобладали покупки доллара, в результате стоимость корзины подросла до RUB35.57. Ввиду сохранившейся напряженности, рубль сегодня может вновь немного подешеветь.

На рублевом рынке уверенные покупки

В корпоративном секторе активность сконцентрировалась в бумагах Алросы на фоне новостей о скором размещении еврооблигаций. Бумаги подорожали на 30-40 бп.

В государственном секторе наиболее ликвидные бумаги (ОФЗ 25072, ОФЗ 25075) продолжают прибавлять в цене и уже находятся на исторических максимумах, по итогам закрытия их котировки выросли на 5-10 бп.

МАКРОЭКОНОМИКА

ЗВР достигли двухлетнего максимума

Согласно опубликованным вчера данным, ЗВР РФ за неделю с 1 по 8 октября выросли на USD6.7 млрд., достигнув USD501.1 млрд. (против USD494.4 млрд. ранее).

КОММЕНТАРИЙ

Столь существенный прирост ЗВР за минувшую неделю возник в основном за счет укрепления евро к доллару (на 1%). Суммарный вклад в увеличение ЗВР от повышения курсов валют составил около USD5.6 млрд. в долларовом эквиваленте. Удорожание золота на 3% за сопоставимый период могло обеспечить прирост порядка USD1 млрд. Позитивно сказаться на стоимости резервов могло и повышение котировок краткосрочных облигаций, входящих в состав ЗВР - до USD0.3 млрд.

Принимая во внимание величину чистого итога от переоценки резервных активов, мы полагаем, что за неделю с 1 по 8 октября ЦБ мог осуществить целевые продажи валюты в размере до USD0.2 млрд.

Считаем необходимым отметить, что за неделю с 24 сентября по 1 октября номинальный прирост активов ЗВР существенно превышал чистый итог от переоценки, что поначалу нас несколько смутило, учитывая то, что в этот же период, по нашим оценкам, ЦБ продал порядка USD0.6 млрд. Вероятной причиной этого может быть поступление доходов по резервным активам.

Вероятнее всего, ЗВР продемонстрируют повышение и на этой неделе, поскольку входящие в его состав активы продолжают прибавлять в цене, а интервенции ЦБ минимальны.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Россельхозбанк (Baa1/NR/BBB): умеренно позитивные итоги за 1П 2010 по МСФО

Вчера один из крупнейших российских кредиторов сельскохозяйственного сегмента - Россельхозбанк (РСХБ) - опубликовал текст промежуточной отчетности по МСФО по итогам 1П 2010.

КОММЕНТАРИЙ

В целом мы умеренно позитивно оцениваем финансовые результаты деятельности банка и по-прежнему считаем его кредитный профиль устойчивым.

Наиболее сильным моментом отчетности является рост чистой процентной маржи до 6% по итогам 1П 2010 против 5.4% в 2009 году. Подобный результат был достигнут как за счет успешного наращивания кредитного портфеля корпоративного (+13.5% за 1П 2010 до RUB622 млрд.) и розничного сегментов (+10.1% до RUB73.3 млрд.), так и за счет управления структурой фондирования (средства клиентов выросли на 37.1% к началу года до RUB315.8 млрд., составив 42.4% в фондировании).

В итоге за полугодие банку удалось заработать практически в 1.5 раз больше чистых процентных доходов в сравнении с 1П 2009 и обеспечить несколько лучшую операционную эффективность (показатель «Расходы/Доходы» сократился до 46.4% в 1П 2010 с 58.4% по итогам 2009).

С другой стороны, более агрессивная политика резервирования на обесценение активов не позволила банку обеспечить рост чистой прибыли (RUB163 млн., что практически вдвое меньше итогов 1П 2009). За 1П 2010 банк начислил значительный объём резервов (RUB12.9 млрд.), сопоставимый с отчислениями за весь прошлый год, что ставит вопрос о качестве активов.

Несмотря на то, что доля NPLs в промежуточной отчетности не раскрывается, мы склонны предполагать некоторый рост доли NPLs (4.3% по МСФО по итогам 2009). В частности, по данным РСБУ, на 01.07.2010 доля просроченных кредитов свыше 1 дня выросла до 4.4% с 3.2% в начале года, что, несмотря на различие в методологии, все же свидетельствует о некотором ухудшении качества активов.

Однако мы не считаем, что рост доли проблемных активов является критичным для банка в силу все же относительно приемлемых показателей просрочки для отрасли. Отметим и по-прежнему несущественные расхождения между начисленными и полученными процентными доходами (4% в среднем) по итогам 1П 2010.

Также мы все же склонны рассчитывать на поддержку со стороны государства. К слову, вчера стало известно, что планируется выпуск 10-летних облигаций Объединенной Зерновой Компанией для выкупа проблемных сельхозактивов у банков, в том числе и у РСХБ.

Что же касается облигаций банка, то мы не видим в них интересных торговых идей. На текущий момент еврооблигации РСХБ торгуются с незначительной премией к кривой Сбербанка, а доходность выпуска RusAgrBank 17 и вовсе аналогична бумагам SberBank 17. Единственным наиболее интересным выпуском нам кажется рублевый евробонд RusAgrBank 13N (YTM 6.72%) в силу ограниченного предложения рублевых еврооблигаций как таковых. Среди рублевых выпусков привлекательней всех смотрятся более длинные (дюрация 1.8-2.1, YTP 6.90-7.10%), торгующиеся на одном уровне с бумагами ВТБ и предлагающие незначительный дисконт от 50 бп к выпускам частных банков.

Татнефть (Ba2/NR/BB): нейтральные итоги 2К и 1П 2010 по US GAAP; бонд не смотрится привлекательно

Вчера Татнефть предоставила отчетность по международным стандартам за 2К и 1П 2010 года, итоги которой мы оцениваем как нейтральные с точки зрения кредитоспособности компании. Это, на наш взгляд, обеспечивается довольно стабильными в последние кварталы доходами (выручка – RUB110 млрд. – на уровне предыдущих 3 кварталов, EBITDA – RUB16 млрд. – несколько ниже), традиционно невысокими уровнями долговой нагрузки (1.4х на конец 1П 2010), умеренной инвестпрограммой (RUB225 млрд. до 2014 года) и стратегической важностью для основного акционера – Республики Татарстан. В целом кредитное качество мы оцениваем как стабильное.

Впрочем, стоит отметить и некоторые сдерживающие факторы в деятельности компании. Во-первых, сильно возросшие расходы (экспортные пошлины выросли в 2 раза в 1П 2010 год к году - до RUB66 млрд.) и по-прежнему одни из самых высоких удельных затрат на добычу в отрасли (USD5.05 за барр. по итогам 1П 2010 против USD4.41 за барр. годом ранее). Это привело и к падению маржи по EBITDA до минимума после кризиса (14.9% за 2К 2010). Во-вторых, Татнефти по-прежнему приходится финансировать свою инвестпрограмму за счет привлечений внешних ресурсов (свободный денежный поток продолжает оставаться в отрицательной зоне – минус RUB11 млрд. за 1П 2010). Кроме того, компании, оставаясь наиболее привлекательным активом в своем регионе, приходится зависеть от акционера в плане дивидендной политики, а также Впрочем, на наш взгляд, все эти моменты сглаживаются за счет демонстрируемой способности Татнефти привлекать и рефинансировать средства в западных и российских банках на вполне выгодных для себя условиях. В частности, в июне был привлечен очередной кредит от синдиката западных банков на USD2 млрд., а уже в августе была достигнута договоренность по другому синдицированному кредиту о снижении ставок и обеспечения.

Недавно размещенные облигации Татнефть БО-1, несмотря на неплохое кредитное качество компании, торгуются, на наш взгляд, чересчур низко по доходности – на уровне представителей крепкого первого эшелона (ФСК, Газпром нефть, Новатэк). В связи с этим мы не находим данные бумаги привлекательными.

Алроса (Ba3/B+/B+): положение выправляется по итогам 1П 2010 года; торгующиеся бумаги непривлекательны; ждем нового евробонда

Вчера российская алмазная монополия – Алроса – впервые опубликовала свою полугодовую отчетность по международным стандартам, которая отражает позитивные тенденции, до этого уже наблюдавшиеся в российской отчетности компании. В целом данные итоги подтверждают наше мнение о кредитном качестве компании как о крепком на перспективу ближайших как минимум пары лет.

С наибольшим оптимизмом мы отмечаем тот факт, что по итогам 1П 2010 года Алросе удалось заработать EBITDA на уровне всего 2009 года и лишь немногим меньше, чем в 2008. Это позволило резко сократить долговую нагрузку: «Долг/EBITDA» составлял 5.3х на конец 2009 года, и 2.7х – по итогам завершившегося полугодия. Резко сократилась стоимость обслуживания долга, увеличилась его средняя дюрация. Кроме того, свободный денежный поток компании продолжает оставаться положительным.

Напомним, что это было в первую очередь обусловлено критическим состоянием рынка в 4К 2008-1П 2009 гг., когда единственным покупателем монополии являлось государство, а огромную поддержку его финансовому состоянию оказал госбанк ВТБ, предоставивший средства для рефинансирования.

Мы считаем, что господдержка – фактор, который оказался решающим для Алросы в кризис, – сохранится и в дальнейшем, даже несмотря на то, что при обсуждаемом сейчас IPO прямая доля государства может сократиться ниже контрольной (впрочем, будет оставаться более 50% в совокупности с долями региональных властей).

На наш взгляд, от успеха запланированного уже в этом месяце размещения евробондов Алросы зависит дальнейшая долговая политика компании. В случае, если бумаги удастся разместить, краткосрочный долг сократится в совокупном до менее 10%, что предоставит госмонополии комфортные условия для работы и дальнейшего сокращения абсолютного уровня долга. На данный момент мы оцениваем вероятность успеха размещения как высокую: напомним, что на этой неделе спрос на бумаги Северстали существенно превысил предлагаемый объем, а ориентиры по ставке купона уже были понижены.

Наиболее интересным событием для инвесторов, безусловно, должно стать новое размещение евробонда. Предполагаемые параметры – USD1 млрд., срок – 10 лет. Мы считаем, что исходя из текущих уровней доходностей других бумаг, а также высокого спроса на первичном рынке, Алроса может рассчитывать на ставку около 7.00%.

Торгующийся сейчас единственный евробонд алмазной монополии – Alrosa 14, на наш взгляд, переоценен, торгуясь на одном уровне с бумагами Северстали, которая в кризис оказалась более устойчивой. На рублевом рынке облигации Алроса-20..23 торгуются на справедливых уровнях, предлагая к значительно более крепким компаниям, таким как Норникель, ФСК, Атомэнергопром, не более 150 бп.

Акрон (Fitch: B+) планирует занять USD2.2 млрд. на инвестиционную программу; облигации дороги

Менеджмент Акрона вчера сообщил, что оценивает объем заимствований на ближайшие 5-6 лет для реализации калийного и фосфатного проектов в USD2.2 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что данная новость умеренно негативна для кредитного профиля компании. Мы не раз отмечали, что масштабная инвестпрограмма Акрона – ее наибольший риск.

Смягчается эффект от данной новости тем, что указанный объем средств будет привлекаться постепенно по мере реализации проекта. Кроме того, по заявлению менеджмента, привлеченное финансирование будет потрачено не только на проект «Олений ручей», но и для осуществления калийного проекта.

Обозначенные объемы будущих заимствований выглядят для Акрона весьма существенными, однако, учитывая растянутость по времени, ежегодный прирост долга не должен превысить RUB10 млрд. в год. На конец 2К 2010 г. совокупный долг компании составлял около RUB29 млрд., при долговой нагрузке в терминах «Чистый долг/EBITDA» выше 3.4х.

Операционные показатели компании за последние полгода значительно улучшились, однако дальнейшее расширение инвестиционной программы потребует увеличения совокупного долга, что может неблагоприятно сказаться на котировках облигаций Акрона. Напомним также, что финансовые показатели компании сильно коррелируют с рыночными ценами, а потому подвержены рискам ухудшения глобальной экономики.

Облигации Акрона на рублевом рынке, на наш взгляд, очень дороги, мы не ожидаем от них опережающей рынок динамики.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: