Внешний рынок

Обострение политического кризиса в Италии – Берлускони готов уйти в отставку. Вслед за греческим премьер-министром Георгиосом Папандреу о готовности уйти в отставку заявил и премьер-министр Италии Сильвио Берлускони. Решимость итальянского премьера объясняется тем, что накануне правящая коалиция при голосовании в парламенте по исполнению бюджета не смогла набрать большинства голосов, хотя законодатели и одобрили отчет, тем самым поддержав правительство. Одним из условий отставки премьер-министра является принятие парламентом мер бюджетной экономии, на которых настаивает ЕС. Тем временем спреды итальянских бондов продолжили расширяться, обновив исторические максимумы и подлив масла в огонь политического кризиса в стране. На наш взгляд, сформировать в Италии правительство, которое будет в состоянии решить проблему столь гигантского госдолга – задача не из легких. Мы полагаем, что острая политическая ситуация разрешится не скоро и инвесторам еще предстоит пережить много неприятных моментов, а значит периодических всплесков доходностей госбумаг Италии избежать не удастся. Однако решение Сильвио Берлускони уйти в отставку вызвало положительную реакцию на рынках, а единая европейская валюта уверенно закрепилась выше отметки 1,38 долл/евро. Теперь основное внимание инвесторов, скорее всего, сместится на Италию, поскольку Греция, очевидно, получит помощь. Сегодня продолжатся переговоры о составе нового правительства Греции, на пост премьер-министра претендует бывший глава ЦБ Лукас Пападемос. Таким образом, в отсутствие важной макростатистики рынки сконцентрируются на политических событиях в Европе, что будет задавать вектор движения индексов.

Точечные покупки в евробондах продолжились. Активность торгов во вторник вновь была невысокой, как следствие, цены изменились незначительно. Пятилетний CDS-спред России сузился всего на несколько базисных пунктов и по итогам дня составил 211 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST потерял 7 б.п. и сократился до 203 б.п.: на фоне позитивного настроя игроков на американских фондовых площадках доходности десятилетних казначейских облигаций выросли до 2,08%. В суверенном сегменте рынка российских евробондов цены в среднем повысились на 15 б.п., а бенчмарк Russia’30 подорожал на 18 б.п., таким образом, цена выпуска выросла до 119,6% от номинала (YTM 4,12%). Основная часть корпоративных выпусков закрылась в плюсе, однако в большинстве случаев рост был небольшим. В первом эшелоне точечные покупки совершались в выпусках RSHB’18 и GAZPRU’20, которые подорожали почти на полпроцентных пункта, неплохо выглядели и GAZPRU’15 и GAZPRU’18. Из банковских бумаг инвестиционного уровня заметный рост продемонстрировал выпуск VTB NW’15 (+80 б.п.). Мы рекомендовали эту бумагу несколько недель назад в обзоре с нашими банковскими рекомендациями, так как на тот момент спред к выпуску VTB’15 хотя и начал сужаться, но все еще оставался в среднем на 50 б.п. шире, чем до начала августа. Сейчас потенциал сужения спреда еще не исчерпан и составляет порядка 30 б.п., поэтому наша рекомендация покупать выпуск VTB NW’15 остается в силе. Среди бумаг второго эшелона продолжились покупки в выпусках Алросы, вчера спросом пользовался выпуск ALRSRU’14 (+47 б.п.), неплохо смотрелись некоторые выпуски ЛУКОЙЛа, а именно LUKOIL’17, LUKOIL’19 и LUKOIL’22. В длинных выпусках Вымпелкома, после нескольких дней заметного роста, произошла фиксация прибыли, зато MOBTEL’20 прибавил почти 1 п.п. Из банковских бумаг второго эшелона отметим субординированный выпуск RUSB’15 (YTM 10,9%), подорожавший почти на 1,6 п.п. Выпуск RUSB’15 мы считаем интересной спекулятивной идеей и по-прежнему рекомендуем его к покупке, а кредитный профиль эмитента мы оцениваем как весьма устойчивый. Сегодня утром рынки Азии демонстрируют рост после публикации данных о замедлении инфляции в Китае, фьючерсы на американские индексы находятся в небольшом минусе. По нашему мнению, у российского рынка есть шансы начать день в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Минфин: замена на более длинный и ликвидный выпуск. Сегодня состоится традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ Минфином. Согласно изначальному плану, финансовое ведомство должно было доразмещать шестилетние ОФЗ 26206 объемом 10 млрд руб., однако параметры аукциона несколько изменились. Вместо шестилетней дюрации Минфин решил немного «удлиниться», предложив сегодня инвесторам семилетний выпуск ОФЗ 26204 также на 10 млрд руб. Если неделю назад Минфин сокращал дюрацию на аукционе, то в этот раз ситуация обратная. На наш взгляд, решение Минфина, который ранее уже заявлял о том, что придерживается стратегии удлинения дюрации своего портфеля, обусловлено еще и тем, что спрос на ОФЗ сегодня должен быть поддержан запланированным также на сегодня погашением выпуска ОФЗ 25063 на 30 млрд руб. Вполне вероятно, что сегодня будет размещена большая часть предложения. К тому же семилетний выпуск ОФЗ 26204 является более ликвидным, чем шестилетний ОФЗ 26206, что выгоднее инвесторам. Объем ОФЗ 26204 в обращении составляет 137,7 млрд руб., тогда как ОФЗ 26206 – 78,5 млрд руб. Соответственно, бид-аск спред первого равен порядка 10 б.п., а второго – почти 25 б.п. Если посмотреть на график, представленный ниже, то видно, что выпуск ОФЗ 26204 сейчас лежит прямо на кривой. При этом спред к рублевым свопам сейчас составляет порядка 90 б.п., тогда как в начале августа текущего года он был в районе 50 б.п. Длинный конец кривой сейчас выглядит несколько перепроданным, но пока внешние риски достаточно высоки, а уровень свободной ликвидности низок, инвесторы будут избегать длинной дюрации. Вчера ближе к концу торговой сессии сделки по выпуску ОФЗ 26204 совершались с доходностью в диапазоне 8,15–8,20%, тогда как Минфин ориентируется на доходность, равную 8,05–8,15%, это значит, что сегодня премии от финансового ведомства ждать не приходится. Инвесторам, готовым взять на себя рыночный риск, мы рекомендуем принять участие в доразмещении выпуска ОФЗ 26204, являющегося одним из наиболее привлекательных и ликвидных среди длинных бумаг.

Премия по ставке купона облигаций ИНГ Банка составила 145 б.п. к ставке MosPrime по трехмесячным кредитам, однако выпуск интересным все же не назовешь. Вчера закрылась книга заявок на размещение трехлетних облигаций второй серии ИНГ Банка (Ваа1) объемом 5 млрд руб. Банк размещает флоатер, ставка купона привязана к трехмесячной ставке MosPrime плюс премия, которая по результатам букбилдинга сложилась на уровне 145 б.п., что соответствует приблизительно середине маркетируемого диапазона, равного 125–175 б.п. Вчера ставка MosPrime по трехмесячным кредитам равнялась 6,79%. Таким образом, ставка первого купона составит 8,24%. На наш взгляд, выпуск нельзя назвать интересным для инвесторов. В начале августа трехмесячный MosPrime был почти на 250 б.п. ниже, и мы ожидаем, что уже к концу нынешнего года ставки денежного рынка могут вернуться к летним уровням: это произойдет за счет резкого роста госрасходов и сопряженного с этим повышения ликвидности. Для сравнения, позавчера закрылась книга заявок на облигации восьмой серии банка «Дельтакредит» (Ваа2). Выпуск имеет оферту через три года и ставку купона, равную 8,33%. При этом рейтинг у эмиссии А2. Тем инвесторам, которые заинтересованы в покупке бумаг с плавающим купоном, мы рекомендуем обратить внимание на выпуск ХКФ Банк БО-01, премия по которому составляет 290 б.п. Нам нравится кредитный профиль Банка ХКФ, который мы оцениваем как устойчивый, а оферта по выпуску в апреле 2012 г является дополнительным преимуществом для инвесторов.

Размещение заемщика номер один. Вчера была закрыта книга заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций одного из самых надежных российских заемщиков. Газпром (Baa1/BBB/BBB), через дочернюю компанию ООО «Газпром Капитал», успешно разместил трехлетние облигации объемом 15 млрд руб. с офертой через год под 7,5% годовых (ориентир доходности составлял 7,12–7,64%), что соответствует премии в размере 100–110 б.п. к кривой ОФЗ и к кривой Газпрома, рублевые выпуски которого находятся на справедливых уровнях. Спрос на бумаги, согласно заявлениям организаторов размещения, составил 20 млрд руб. Установившаяся доходность выглядит, на наш взгляд, очень привлекательной, учитывая квазисуверенный статус заемщика и короткий срок обращения выпуска. Бумага будет интересна прежде всего более консервативным инвесторам, не склонным принимать на себя существенные риски.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается

Сегодня банки возвращают средства Минфину. Вчера уровень ликвидности вырос: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на141,9 млрд руб. до 697,9 млрд руб., хотя депозиты банков в ЦБ сократились на 13,8 млрд руб. до 138,9 млрд руб. Ставки МБК либо не изменилась, либо потеряли 1 базисный пункт. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам стала исключением и показала самое значительное снижение – на 7 б.п. до 5,15%. Однодневная ставка МБК упала ниже ставки РЕПО с ЦБ РФ, и тем не менее объем этих операций более чем удвоился по сравнению с результатами предыдущей сессии, составив 381 млрд руб. Вчера Министерство финансов предложило 205 млрд руб. для размещения на банковских депозитах, спрос со стороны банков достиг 180 млрд руб., и таким образом был ниже предложения, что может быть признаком восстановления ликвидности. Сегодня банки должны вернуть министерству 201,1 млрд руб. с депозитов, однако этот отток будет частично компенсирован средствами вчерашнего размещения, поэтому мы не ожидаем значительного падения уровня ликвидности. Таким образом, ставки МБК, вероятно, продолжат снижение.

Рубль вновь растет. Рубль продолжает укрепляться по отношению к бивалютной корзине с начала месяца. Вчера она подешевела на 19 копеек до 35,43 руб. На ММВБ курс доллара упал на 20 копеек до 30,22 руб./долл., минимума с начала ноября. Росту рубля способствует ослабление доллара на валютных рынках (вчера индекс доллара снизился на 0,4%) и повышение цен на нефть: Brent прибавила 0,7%, а месячные фьючерсы на WTI поднялись на 1,3%. Вчера евро подорожал по отношению к доллару, прибавив 0,4%, однако уступил 17 копеек российской валюте, закрывшись на отметке 41,79 руб./евро. Сегодня курсы евро и доллара практически не изменились – евро торгуется у отметки 1,383 долл./евро. Цены на нефть также стоят на месте, однако находятся на довольно высоком уровне: WTI торгуется на максимуме с конца июля – 97 долл./барр., а Brent сейчас стоит 115,3 долл./барр. Японская иена вновь укрепляется – вчера она прибавила 0,5%, а сегодня поднялась еще на 0,2% до 77,6 иены/долл. Фондовые индексы ушли в положительную зону после того, как итальянский премьер министр Сильвио Берлускони объявил о своем согласии уйти в отставку. Укреплению российской валюты будут способствовать внешние факторы, и мы ожидаем, что сегодня рубль продолжит рост и достигнет отметки 30,15–30,20 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB+)

Бонды банка – одни из самых привлекательных

Картина рынка еврооблигаций. В последнее время восстановление цен довольно активно шло в первом эшелоне российских еврооблигаций, но пока недостаточно затронуло бумаги, не имеющие инвестиционного рейтинга. В этой группе мы хотели бы в первую очередь выделить кривую евробондов Альфа-Банка, выпуски которого заметно ликвиднее многих других и при этом продолжают торговаться с очень хорошей доходностью.

Выделяем ноту с погашением в 2015 г. На кривой банка нам хотелось бы в первую очередь обратить внимание инвесторов на выпуск ALFARU’15, который, с одной стороны, не очень подвержен рыночному риску, а с другой, все еще предлагает доходность 7,5%, превышающую уровень конца августа. Спред бумаги к долларовым свопам в настоящий момент равен 650 б.п., что приблизительно соответствует пику, достигнутому в мае 2010 г., тогда как в апреле 2011 г. этот показатель составлял 350 б.п. Даже если просто взглянуть на картину рынка (график внизу), становится очевидно, что у бондов Альфа-Банка очень мало конкурентов, поскольку, если не считать сильно перепроданных бумаг RCCF и ТКС, выше них по доходности торгуются только малоликвидные субординированные выпуски Промсвязьбанка, Номоса и Русского Стандарта, а также недавний дебютант рынка еврооблигаций – МКБ. Больше того, ALFARU’15 является хорошей альтернативой, например, выпуску EVRAZ’15 и предлагая премию к нему в размере порядка 50 б.п. по доходности при заметно более высоких кредитных рейтингах.

Кредитный профиль не вызывает опасений. Отчетность Альфа-Банка за 6 мес. 2011 г. (мы комментировали ее в сентябре, см. гиперссылку ниже ), хотя и отличалась рядом негативных аспектов, в числе которых мы отмечали снижение ЧПМ и доли ликвидных активов, оставалась весьма убедительной, что позволяет рассматривать банк как одного из кандидатов на скорое вхождение в круг эмитентов с инвестиционным рейтингом. Состояние банковского сектора в целом также до сих пор оценивалось как вполне устойчивое, более того – во второй половине нынешнего года наметилось ускорение роста как розничных, так и корпоративных кредитных портфелей.

Предыдущие публикации по теме: 9 сентября 2011 г. Альфа-Банк – Снижение ЧПМ и ликвидности баланса. Финансовые результаты за 1 п/г 2011 г.

Росбанк (BB+/Baa2/BBB+)

Предложение интересно в верхней половине ориентира по доходности

Новое предложение на 15 млрд руб. Банк предлагает рынку два новых выпуска биржевых облигаций серии БО-03 и БО-05 объемом 10 млрд руб. и 5 млрд руб. соответственно (первоначально Росбанк объявлял об одном выпуске на 10 млрд руб.). Сбор заявок продлится до вечера пятницы 11 ноября, размещение на ММВБ запланировано на 16 для БО-03 и 17 ноября для БО-05. По обоим выпускам предусмотрены оферты через 1,5 года, ориентир по купону находится в диапазоне 8,47– 8,95%, что соответствует доходности 8,65-9,15%.

Третий по размеру активов частный банк России. 1 июля был завершен процесс консолидации российских банковских активов Societe Generale (А+/Аа3/А+), центром которой стал Росбанк (объединился с БСЖВ, также ему принадлежит 100% акций Русфинанс банка и ДельтаКредита). По нашим оценкам (на текущий момент доступна отчетность банка по МСФО лишь за 2010 г., которая не учитывает результаты присоединенных банков), активы Росбанка на конец 3 кв. 2011 г. составляли 813 млрд руб. (на основе данных по РСБУ), что позволяло ему занять седьмое место по размеру активов среди всех российских банков и третье (после Альфа-Банка и ЮникредитБанка) среди частных кредитных организаций. При этом в масштабах группы Societe Generale место Росбанка весьма скромное: его активы составляют лишь порядка 1,5% от совокупных активов группы, а чистая прибыль – около 0,5% от чистой прибыли группы за 9 мес. 2011 г.

Качество активов вызывает вопросы. В отчетности МСФО за 2010 г. Росбанк не раскрывал уровень «просрочки», однако норма резервирования была довольно высокой, как в абсолютном выражении, так и относительно других крупных универсальных банков, – 15,8%. На конец 3 кв. по стандартам РСБУ норма резервирования составляла, по нашим расчетам, 13,6%, а уровень «просрочки» – 8,0% (против 7,9% на начало года). Тем не менее о постепенном улучшении качества активов может свидетельствовать начавшийся в этом году роспуск резервов (по РСБУ), что должно поддержать показатели прибыльности банка (в 2010 г. ROAA и ROAE составляли всего 0,1% и 1,1% соответственно).

Зависимость от средств материнской структуры ощутима. Основываясь на отчетности дочерних банков, мы оцениваем долю средств Societe Generale в фондировании объединенного банка минимум в 10% (сюда входят как субординированные займы от группы, выданные Росбанку, так и средства, полученные ДельтаКредитом, деятельность которого зависит от них в значительной степени), что для масштабов Росбанка довольно существенно. При этом основным источником фондирования остаются средства клиентов, на которые приходится порядка 55% обязательств банка, тогда как на долговые инструменты – около 5%. Даже с учетом новых займов на 20 млрд руб. (включая размещенный на днях бонд ДельтаКредита) доля последних увеличится, по нашим оценкам, примерно до 8%.

Адекватная капитализация и умеренная подверженность рыночному риску. Достаточность капитала Росбанка находится на приемлемом уровне: если рассчитывать по про-форма отчетностей объединенных банков, то отношение Собственный капитал/Активы составляло на 1 октября 14,5%. При этом коэффициент Н1 у Росбанка на эту же дату составлял 12,34%, что примерно на 1 п.п. ниже, чем у других крупных российских банков (ВТБ, Юникредит). Зависимость показателей банка от колебаний финансовых рынков мы тоже оцениваем как весьма умеренную – доля ценных бумаг в активах, по нашим расчетам, может составлять около 9%. В то же время хотелось бы отметить исторически невысокую операционную эффективность Росбанка (отношение Расходы/Доходы в 2010 г. равнялось 63%), которая в связи с расходами на объединение и в последующий период перестройки бизнеса будет находится под давлением.

Предложение интересно в верней половине объявленного ориентира. Ориентиры по доходности для двух новых выпусков Росбанка предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 190–240 б.п. При этом единственный из находящихся в обращении облигаций Росбанка, по которому в последнее время были зафиксированы хоть какие-то торговые обороты, выпуск серии БО-01 торгуется со спредом к ОФЗ порядка 100 б.п. Учитывая недостатки в финансовом профиле Росбанка, а также то обстоятельство, что все последние первичные размещении проходили с премией ко вторичному рынку (равной как минимум 50–100 б.п. – даже для крупных корпоративных эмитентов), мы считаем предложение интересным только в верхней половине объявленного ориентира.

Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3)

Рост денежных потоков и рентабельности – отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP

Скромные результаты в сегменте нефтедобычи. Вчера Газпром нефть предоставила в целом хорошие результаты за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. Показатели сегмента нефтедобычи оказались ожидаемо ровными – суточная добыча осталась в 3 кв. 2011 г. на уровне предыдущего квартала – около 1,13 млн барр. н.э./сутки, однако за счет большего количества дней общий результат сегмента вырос на 2% за квартал до 93 млн барр. нефти. Результаты за 9 месяцев текущего года оказались скромнее: объем добычи практически не изменился относительно уровня годичной давности и составил около 274 млн барр. нефти, тогда как суточная добыча выросла на 7% год к году до 1,1 млн барр. н.э. Основное добывающее предприятие Ноябрьскнефтегаз в 3 кв. 2011 г. показало снижение добычи на 1% за квартал, что было компенсировано остальными активами, в том числе и зависимыми компаниями (Славнефть, Томскнефть и др.). Газпром нефть подтверждает планы, предусматривающие достижение к 2020 г. объема добычи нефти на уровне 100 млн т в год как за счет развития уже имеющихся у компании месторождений, так и путем приобретения новых.

Идей в облигациях пока не видно. На наш взгляд, находящиеся в обращении семь выпусков облигаций Газпром нефти оценены вполне справедливо: доходность длинных бумаг немного уступает доходности выпусков РусГидро, а короткие торгуются с небольшой премией к ФСК. Исключение составляет длинный Газпром нефть 10, спред которого к кривой ОФЗ – самый широкий среди бумаг эмитента и составляет 100 б.п. Однако потенциал столь длинной бумаги (дюрация около 4,8 года) в условиях нестабильного рынка представляется неочевидным, и рекомендовать его сейчас к покупке мы не будем.

Республика Саха (Якутия) (BB/-/BB+)

Standard and Poor’s повысило рейтинг до «BB» с позитивным прогнозом

Бюджетные показатели остаются устойчивыми. Вчера агентство S&P повысило рейтинг региона до «BB» с позитивным прогнозом развития. Агентство отметило высокие показатели исполнения бюджета региона, относительно низкий уровень долга и продолжающуюся диверсификацию экономики. Отмечены также вклад в бюджетные поступления доходов от восстановления спроса на природные ресурсы, в частности на алмазы, и диверсификация налоговой базы региона после осуществления ряда проектов в нефтегазовом секторе.

Финансовое положение региона, скорее всего, продолжит улучшаться. Мы ожидаем дальнейшего роста налоговых доходов в 2011 г. и исполнения бюджета (до операций с долгом) с существенным профицитом, в основном за счет увеличения налоговых доходов по итогам 9 мес. 2011 г. на 32,7% год к году. Существенную долю долга региона составляют государственные гарантии и межбюджетные кредиты, в то время как прямой долг представлен четырьмя выпусками облигаций на сумму 8,5 млрд. руб., или 11% от прогнозируемых доходов (с учетом федеральных трансфертов) Якутии в 2011 г.

Рейтинг по версии Fitch по-прежнему на одну ступень выше. Обращающиеся облигации республики достаточно ликвидны и привлекательны для инвесторов, особенно на всплеске доходностей нынешней осенью. Якутия, скорее всего, будет выходить на рынок заимствований в 2012 г. Кроме того, возможен выход на рынок новых эмитентов, связанных с Республикой Саха (Якутия), в частности размещение инфраструктурных облигаций или займов города Якутска. После повышения рейтинга республики агентством S&P он остается на одну ступень ниже, чем у Fitch, но новые решения по рейтингам, вероятно, последуют уже в 2012 г.