Глобальные рынки и еврооблигации

В конце ноября действующий премьер-министр Италии добровольно сложит полномочия – рынок отреагировал положительно; несмотря на большую определенность в сглаживании европейских проблем хотя бы на краткосрочную перспективу, ситуация на money market в зоне единой валюты не улучшилась

Несмотря на то, что голосование в Италии по финансовому отчету правительства за прошлый год завершилось его одобрением, итогом встречи С. Берлускони с президентом страны стало решение премьера о добровольной отставке. Берлускони покинет свой пост, как только парламентом будет утвержден закон о бюджете на следующий год, учитывающий взятые Италией перед единой Европой обязательства о сокращении бюджетных расходов, а в конечном итоге и о дефиците государственного бюджета. Обсуждение законопроекта и придание ему законной силы должно состояться в конце ноября.

Решение Берлускони рынки восприняли оптимистично – один из примеров не самого рационального характера обратной связи в отношении политических и экономических решений. С момента объявления о предстоящей отставке (около 22:50 МСК) евро в течение 10 минут прибавил полфигуры относительно доллара, достигнув уровня 1.3840. Азиатские инвесторы также поучаствовали в европейской радости, не дав EUR/USD на достаточно тонком рынке уйти ниже 1.3820, а с обнародованием данных по октябрьской инфляции в Китае, не продемонстрировавших выраженных признаков охлаждения главной экономики Азии, поднимали основную пару forex до 1.3860. Утренняя речь главы МВФ К. Лагард в Китае, содержавшая тезисы о рисках для мирового экономического роста и высокой неопределенности в отношении глобальной экономики, не вызвала сокращения сформировавшегося спроса на риск.

Вместе с тем ситуация на европейском money market, несмотря на наблюдаемые в целом положительные сдвиги в решении долговых проблем региона, остается сложной. Банки прибегают к рефинансированию от ЦБ по-прежнему в значительных объемах (см. диаграмму 1) даже с учетом того, что в дополнение к традиционным недельным аукционам Европейского центрального банка (MRO) периодически проходят аукционы с расширенными сроками предоставления ликвидности. Об отсутствии изменений ситуации и настроений участников говорит и ценовая динамика деривативов на ключевые европейские ставки. Так, кривая фьючерсов на 3-мес. ставку Euribor, отреагировав на снижение ставок ЕЦБ параллельным сдвигом вниз, сохраняет нетрадиционную форму: повышенные ставки по ближним контрактам по-прежнему указывают на повышенный спрос на деньги со стороны банков (см. диаграмму 2).

Итоги торгов по еврооблигациям: покупки на волне европейских надежд и оптимизма; считаем возможными спекулятивные покупки с коротким горизонтом в высоколиквидных корпоративных выпусках

В ответ на дорожающую нефть в российских евробондах шли покупки. Суверенный Russia 30 и рублевый Russia 18 прибавили 10–18 бп по итогам торгового дня во вторник. Повышенный спрос предъявлялся на еврозаимствования квазисуверенных банков: выпуски RusAgrBank 18 и SberBank 21 подорожали на 30–50 бп. При этом ликвидность в длинных выпусках Газпрома была невысокая, в итоге Gazprom 34 и 37 торговались разнонаправлено (+/–20 бп в цене). Мы полагаем, что улучшающаяся конъюнктура на глобальных рынках располагает к спекулятивным покупкам в средних и длинных высоколиквидных корпоративных выпусках (подробнее см. «Стратегию долговых рынков: ноябрь 2011»).

Открытие торгов по еврооблигациям: нейтральный внешний фон, пониженные уровни по нефти относительно вчерашнего закрытия, шансы на покупки вслед за ожидаемым ростом европейских индексов акций

На сегодняшнее утро основные глобальные индикаторы формируют нейтральную картину для российского рынка евробондов. Ключевой фактор – цены на энергоносители – не играет за рост (нефть торгуется ниже уровней вчерашнего вечера), в тоже время не исключаем поддержки российских евробондов со стороны европейских фондовых площадок, на которых в течение дня, видимо, сформируются покупки.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На сегодняшнем аукционе ОФЗ 26204 ждем спроса на весь размещаемый Минфином объем

На рублевом рынке вчера наблюдался высокий спрос на среднем и длинном участке суверенной кривой: покупки шли в ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206, выросших на 2–10 бп по цене. Ориентиры по сегодняшнему аукциону ОФЗ 26204 (RUB10 млрд.) заявлены ведомством на уровне 8.05–8.15% при средневзвешенной доходности выпуска по итогам вторника 8.18%. Полагаем, что рынок предъявит спрос на весь предложенный объем в ходе сегодняшнего аукциона 7–летней бумаги.

Газпром Капитал (SPV-компания Газпрома) установил ставку купона облигаций 3-й серии в размере 7.5%; с учетом годовой оферты доходность в 7.64% можно считать привлекательной

Вчера организаторы размещения завершили сбор заявок на облигации 3-й серии объемом RUB15 млрд. Спрос составил порядка RUB20 млрд., а ставка купона была объявлена на уровне 7.5%, что соответствует верхней границе обозначенного ранее диапазона. По словам представителя организаторов, размещение было рыночным и состоялось без участия госбанков.

Доходность новых облигаций составит 7.64%, что соответствует премии к кривой ОФЗ порядка 100-120 бп. Мы ожидали размещения ближе к середине объявленного диапазона в 7.12–7.64%. По нашему мнению, можно ожидать некоторого роста цены облигации в краткосрочной перспективе при отсутствии негативных настроений на финансовых рынках.

Денежный рынок

Банки увеличили остатки на корсчетах и депозитах в канун возврата бюджетных средств; рефинансировать данный отток через новое предложение бюджетных денег Минфином согласились не все

В преддверии сегодняшнего возврата бюджетных средств с депозитов суммарные остатки на корсчетах и депозитах выросли до RUB836.8 млрд. (+RUB128.1 млрд. относительно понедельника). Объем чистой ликвидной позиции банков по операциям с ЦБ на фоне увеличения высоколиквидных активов кредитных организаций в ЦБ увеличился на RUB84.8 млрд. до –RUB675.6 млрд.

На аукционе бюджетной ликвидности Минфина, призванного рефинансировать сегодняшний отток с депозитов RUB201.1 млрд., впервые с начала июня переспрос по средствам со сроком размещения не менее месяца не превысил 1.0х. Ведомство вчера предлагало банкам RUB205 млрд. с возвратом в середине декабря (14-го числа). Предъявленный спрос со стороны 7 банков на RUB180.7 млрд. был удовлетворен полностью.

Примечательно, что на аукционе 27 сентября, на котором размещалась основная масса бюджетных денег (RUB180 млрд.) из возвращаемого сегодня объема, были удовлетворены заявки со стороны 12 банков. Выросший объем привлечения в рамках однодневного РЕПО с ЦБ во вторник, где банки взяли на RUB43.3 млрд. больше объема привлечения в понедельник (т.е. RUB227.2 млрд.), а также рост ставок МБК показывают, что не все банки согласились фондироваться за счет Минфина (см. диаграммы 1, 2). Потенциальных причин на это две: короткий срок размещения на вчерашнем аукционе Минфина и возможность перекрыться на МБК/в ЦБ на более короткий срок и по меньшей ставке в условиях значительно сократившейся напряженности с рублевой ликвидностью. Собственно средневзвешенная ставка на вчерашнем аукционе составила 6.55%, что всего на 35 бп выше объявленного ведомством минимального уровня.

Рынок МБК в свете описанной ситуации продемонстрировал повышенный уровень ставок: внутри дня первый круг привлекал средства в овернайт под 5.15–5.35%, на конец дня сделки шли в еще более широком диапазоне 5.0–5.5%. Рынок междилерского РЕПО, отличающийся в разы большим составом участником, на данный рост никак не отреагировал и даже снизился: однодневное привлечение под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона подешевело примерно на 5 бп до 5.20–5.50%.

Кредитные комментарии

Газпром нефть опубликовала сильную отчетность за 9М 2011; хорошие операционные показатели улучшают кредитный профиль компании; облигации не предполагают интересных инвестиционных идей

Вчера Газпром нефть опубликовала отчетность по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Газпром нефть значительно улучшила операционные показатели по итогам 9М 2011 г. за счет устойчиво высоких цен на нефть и роста добычи газа. При этом долговая нагрузка компании остается на стабильном уровне, поскольку операционный денежный поток полностью покрывает инвестиционные и финансовые затраты. Таким образом, Газпром нефть подтверждает свой статус высококачественного эмитента первого эшелона.

Добыча углеводородов с учетом доли в зависимых компаниях за 9М 2011 г. выросла на 7.1% в годовом выражении. Добыча нефти осталась на уровне 2010 г., в то время как добыча газа возросла в 2.3 раза, а объем переработки – на 10.8%. Рост объемов добычи и переработки вместе с увеличением цен на нефть привели к увеличению выручки на 38.8% и EBITDA на 49.7%. Показатель «EBITDA margin» составил 23 п.п., что несколько выше уровня 2010 г. Такое увеличение связано с оптимизацией структуры продаж и опережающим увеличением доли в EBITDA зависимых компаний. В 3К 2011 г. «EBITDA margin» составил 24% против 22% в предыдущем квартале за счет меньших закупок углеводородов и оптимизации экспортных пошлин.

В 3К 2011 г. компания увеличила капитальные вложения в сегменты переработки и маркетинга по сравнению со 2К 2011 г. на 91%. В итоге органические капитальные вложения за 9М 2011 г. составили USD2.6 млрд. и были с легкостью покрыты операционным денежным потоком в USD4.9 млрд. Свободные денежные средства в размере USD1.1 млрд. компания направила на M&A сделки (в основном на приобретение неконтролируемой доли участия в Сибирь Энерджи) и USD0.8 млрд. – на выплату дивидендов. Мы полагаем, что Газпром нефть и в дальнейшем будет генерировать свободный денежный поток, а уровень долга останется на стабильном уровне.

В текущих условиях волатильности мы не рекомендуем к покупке длинные облигации Газпром нефти с дюрацией 3.5–5 лет. Цена покупки более коротких бумаг с дюрацией 0.6–1.4 года предполагает доходность на уровне других нефтегазовых эмитентов первого эшелона, и поэтому эти облигации также не представляют интереса.

Банк Восточный Экспресс опубликовал отчетность за 1П 2011 по МСФО, продемонстрировав активный рост кредитного портфеля и показателей рентабельности; нейтрально смотрим на облигации банка

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Банк Восточный Экспресс (КБ Восточный) опубликовал полную версию консолидированной отчетности по МСФО за 1П 2011 г. Заметим, что финансовые показатели несколько отличаются от частичных результатов деятельности банка, представленных ранее в презентации для инвесторов (см. «Навигатор долгового рынка» от 16.09.2011 г.). В целом мы умеренно позитивно смотрим на результаты деятельности банка: активная M&A стратегия позволяет наращивать объемы кредитования высокими для рынка темпами при умеренном качестве активов и стоимости риска. При этом высокие показатели рентабельности поддерживают уровень достаточности капитала на комфортном уровне в совокупности с последовательным вливанием средств со стороны акционеров (IFC в 1П 2011 г.).

Кредитный портфель банка до отчислений в резервы увеличился за 1П 2011 г. на 17.3% до RUB90.2 млрд. Согласно данным по РСБУ, в 3К 2011 г. группа продолжила поддерживать высокие для рынка темпы роста кредитного портфеля. Так, по нашим оценкам, величина кредитного портфеля выросла за период еще на 13.3% (до RUB101.2 млрд. к 01.10.2011) против среднего прироста в 10.0%.

Примечательно, что, несмотря на активную экспансию рынка, показатель достаточности капитала увеличился за 1П 2011 г. на 0.7 п.п. до 15.7%, а показатель достаточности капитала 1-ого уровня вырос на 0.9 п.п. до 14.3%. Это было достигнуто благодаря вливанию средств в капитал со стороны IFC и высоким показателям рентабельности. Показатель ROAE увеличился до 28% в 1П 2011 г. преимущественно за счет роста маржинальности бизнеса: NIM достигла, по нашим оценкам, рекордных 16.2% в 1П 2011 г.

Впрочем заметим, что объем сформированных резервов на обесценение займов покрывает величину проблемных кредитов (9.3% согласно данным презентации для инвесторов) только на 81.5%, что, на наш взгляд, может привести к необходимости доначисления средств при ухудшении операционной среды. Вдобавок, дополнительное давление на показатели прибыльности может оказать рост операционных затрат, который характерен при агрессивной модели роста бизнеса. На данный момент показатель «Расходы/Доходы» демонстрирует позитивную динамику: снижение до приемлемых для отрасли 44.2%.

Мы нейтрально смотрим на долговые бумаги банка. Напомним, что осенью текущего года банк разместил RUB2 млрд. облигаций серии БО-2, которые на данный момент не отличаются высокой ликвидностью, как и другие выпуски банка. Ближайшие оферты по долговым бумагам на сумму RUB4 млрд. назначены на 2П 2012 г, которые, на наш взгляд, банку осуществить вполне по силам, учитывая комфортный объем накопленных ликвидных средств на балансе (RUB11.1 млрд. по итогам 1П 2011 г.) и высокие показатели рентабельности.

Менеджмент Аптечной сети 36.6 раскрыл некоторые планы на 2011 и 2012; розничный бизнес будет оставаться убыточным; планы по агрессивной экспансии были подтверждены; бонды компании – ликвидный спекулятивный инструмент

Как сообщает Интерфакс, вчера в ходе пресс-конференции генеральный директор Аптечной сети 36.6, Валерия Солок, озвучила некоторые цифры кратко- и среднесрочного плана развития компании.

КОММЕНТАРИЙ

Сообщение топ-менеджера Аптечной сети 36.6 охватывало планы на текущий и два ближайших года. Г-жа Солок сообщила, что компания планирует увеличить в 2011 г. общее количество аптек на 20, закрыв 60 существующих и на данный момент нерентабельных точек продаж в регионах. Таким образом, к концу 2011 г. совокупное число аптек под управлением компании превысит 1000. Общий объем капитальных затрат в 2011 г. составит около RUB400 млн., т.е. на 30% больше, чем в 2010 г. Кроме того, по итогам 1П 2011 г. компания успела направить на инвестиции чуть менее RUB150 млн., поэтому основной объем капитальных затрат придется на 2П текущего года, а это в свою очередь опять негативно скажется на свободном денежном потоке компании.

Планы на 2012 г. не претерпели существенных изменений с июня текущего года (см. «Навигатор долгового рынка» от 21.06.2011): Аптечная сеть 36.6 потратит на инвестиции в следующем году около RUB500-600 млн. и откроет 200 новых аптек. Т.е. агрессивная экспансия розничного бизнеса остается для компании приоритетом среднесрочной стратегии. Отметим также, что менеджмент Аптечной сети 36.6 ожидает, что компания выйдет на положительный уровень чистой прибыли только в 2013 г., а чистый убыток в текущем году составит около RUB1.3 млрд. – максимальное по абсолютной величине значение за всю историю.

На наш взгляд, агрессивные планы по расширению розничного сегмента бизнеса выглядят очень рискованной стратегией для Аптечной сети 36.6. Этому есть несколько объективных причин. Во-первых, розничный сегмент бизнеса компании хронически убыточен, а его рентабельность по EBITDA находится вблизи нулевых значений. Во-вторых, Аптеки 36.6 не генерируют положительный операционный денежный поток, и ситуация вряд ли существенно изменится в среднесрочной перспективе. Поэтому для финансирования столь амбициозных планов развития компания будет вынуждена прибегать к долговому финансированию. На наш взгляд, основным источником кредитных ресурсов для нее станет Сбербанк, который в июне текущего года уже выделил компании кредитную линию объемом RUB4.15 млрд. Таким образом, долговая нагрузка Аптечной сети 36.6 будет оставаться крайне высокой, а доступ на публичный долговой рынок будет закрыт.

Рублевые облигации Аптек 36.6 – высокодоходный спекулятивный инструмент, предлагающий около 23–25% годовых к погашению. Несмотря на то, что за последний месяц объемы торгов в облигациях третьего эшелона снизились практически до нуля, сделки небольшого объема в бондах Аптек 36.6 наблюдаются каждый день. Мы считаем кредитные риски компании исключительно высокими, однако благодаря амортизационной структуре выпуска компания сможет его погасить, используя средства кредитной линии Сбербанка. В случае же, если она будет полностью «выбрана» до погашения выпуска, объем необходимого привлечения нового долга для погашения оставшейся части бонда будет не слишком большим, что не должно создать для компании серьезных проблем с рефинансированием.