РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Значительную часть вчерашнего дня рынки находились в ожидании результатов голосования из Италии по бюджету 2010 г., итоги которого показали, что действующего премьера поддерживают менее половины парламента. Рынки положительно отреагировали на последовавшее заявление С. Берлускони о готовности уйти в отставку, если парламент примет антикризисную программу, согласованную с ЕС.

Вчера Греция в очередной раз пропустила «дедлайн» по формированию переходного правительства. По данным СМИ, это может произойти сегодня. Неприятный сюрприз может преподнести лидер оппозиции Антонис Самарас, в случае если он откажется взять письменные обязательства перед ЕС по выполнению антикризисной программы, согласованной с лидерами еврозоны. Отказ может затруднить получение Грецией очередного транша помощи (8 млрд евро), согласие – стоить голосов оппозиции на парламентских выборах.

По итогам вчерашнего дня фондовые индексы показали рост. DJIA вырос на 0,8%, S&P500 – на 1,2%. Значение VIX снизилось до 27,5 (-2,5п), доходность UST10 выросла на 4 б.п. до 2,08%. Курс евро укрепился до 1,382 долл. за евро по состоянию на сегодняшнее утро.

Нефть марки Brent в течение вчерашнего дня доходила до отметки 116 долл. за баррель на фоне очередного витка напряженности вокруг Ирана, снижения резервов нефти у ведущих потребителей и повышения ОПЕК (на 10 долл. за баррель) прогноза долгосрочных цен на нефть (85-95 долл. за баррель).

Вчера EMBI+ спред сузился на 11 б.п. до 345 б.п., российский несколько отставал – EMBI+Rus спред сократился на 8 б.п. до 263 б.п. Котировки RUSSIA 30 (YTM 4,11%) в течение дня приближались к отметке 120% (сделки проходили по 119,812%), однако преодолеть эту планку не смогли и по итогам голосования итальянского парламента вернулись на уровни закрытия предыдущего дня (119,563%). Схожую динамику показали и корпоративные бумаги. Российский 5Y CDS-спред сократился примерно на 2 б.п. до 210 б.п.

Рост на сырьевых рынках вчера заметно поддержал курс рубля: бивалютная корзина в течение дня подешевела на 24 коп., закрывшись на уровне 35,44, при этом в течение дня курс снижался до 35,36 руб. Позитив на валютном рынке позволил длинным ОФЗ завершить день ростом котировок в пределах 15–35 б.п.

В корпоративном сегменте вторичный рынок по-прежнему неликвиден, основная активность перешла на первичку. В частности, вчера Газпром закрыл книгу по размещению нового выпуска на 15 млрд руб. с купоном 7,5% (YTP 7,64% к годовой оферте), по верхней границе пересмотренного диапазона (7,0–7,5% по сравнению с изначальным диапазоном 7,25–7,75%). Как пишут сегодняшние Ведомости, спрос составил 20 млрд руб.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ОФЗ: Минфин вновь отдает предпочтение ставке

Сегодня Минфин проведет очередной аукцион по размещению ОФЗ. Примечательно, что вчера ведомство удлинило дюрацию на сегодняшнем аукционе, заменив 6-летний выпуск 26206 семилетним 26204 (объем остался прежним). Ориентир доходности, как и неделю назад, был установлен с дисконтом к текущей кривой – 8,05–8,15%. На вторичном рынке выпуск 26204 вчера «подтянулся» к уровням, соответствующим верхней границе диапазона Минфина.

В условиях ожидаемого нулевого дефицита федерального бюджета Минфин не имеет особой необходимости в заимствованиях, а значит может себе позволить довольно агрессивную тактику на первичных размещениях, отдавая приоритет ставке, а не объему. При этом отметим, что, как показал предыдущий аукцион (26206 неделю назад, размещено 4,25 млрд руб. из 10 млрд руб.), на рынке есть участники, верящие в позитивное развитие ситуации и готовые покупать ОФЗ на аукционе.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью немного улучшилась

Бюджетные расходы, похоже, начали понемногу поступать в экономику и оседать на корсчетах. Сумма ликвидных активов банков во вторник выросла на 128,1 млрд руб. (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ поднялась до 836,8 млрд руб.), в то время как задолженность перед Минфином и ЦБ практически не изменилась. В результате чистая ликвидная позиция банков несколько улучшилась, сократив «минус» до 570 млрд руб. с 760 млрд руб. днем ранее.

По итогам вчерашнего депозитного аукциона Минфин сегодня разместит в банках 180,7 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета из предложенных 205 млрд руб. (впервые с конца сентября удалось удовлетворить все поданные заявки). Сегодня же банкам предстоит вернуть ведомству чуть более 200 млрд руб. с депозитов. В рамках вчерашнего недельного аукциона РЕПО банки рефинансировали задолженность по данному инструменту практически в полном объеме: объем привлеченных средств составил 153,8 млрд руб., а погасить банкам предстоит 163,8 млрд.

Стоимость заимствования o/n для банков первого круга на рынке МБК во вторник колебалась в диапазоне 4,25–5,25%, а сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 5,0–5,25%. Отметим также, что сегодня будет погашен выпуск ОФЗ-25063 на 30 млрд руб., а по ряду других госбумаг будут выплачены купоны на общую сумму 3,54 млрд руб. Даже если часть этих средств пойдет на покупку нового выпуска (сегодня размещаются ОФЗ-26204 на сумму 10 млрд руб.), их поступление окажет позитивное воздействие на ситуацию с ликвидностью.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть опубликовала сильные финансовые результаты за 9M11 по US GAAP. Долговая нагрузка снижается

Новость: Газпром нефть опубликовала сильные финансовые результаты за 9M11 по US GAAP.

Комментарий: Выручка компании за 9М11составила 32 908 млн долл., что на 39% выше уровня 9М10. По итогам отчетного периода объемы добычи нефти остались без изменений, добыча углеводородов прибавила 7,1% в годовом сравнении.

EBITDA Газпром нефти оценивается нами на уровне 6 740 млн долл., что на 51,9% выше аналогичного периода прошлого года. Рентабельность по EBITDA достигла 20,5% по сравнению с 18,7% годом ранее.

Отметим, что в 3К11 EBITDA выросла на 17,8% (2,5 млрд долл.) к уровню 2К11 (2,1 млрд долл.), что является отличным результатом в условиях произошедшего в 3К11 незначительного снижения доходности экспортных поставок нефти из-за негативного влияния лага по экспортным пошлинам, а также при росте НДПИ на 1,8% и удешевлении нефти на 1,5%. Для сравнения: у Роснефти EBITDA снизилась на 0,9% к уровню 2К11, а у TNK-BP International – на 3,4%.

Основной причиной значительного увеличения EBITDA стали объемы нефтепереработки в России, прибавившие 9,2%, что привело к росту продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке на 12,8% в натуральном и на 16,8% в стоимостном выражении.

В силу роста рентабельности продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке Газпром нефть полностью загрузила свои нефтеперерабатывающие мощности и прекратила переработку нефтепродуктов третьих сторон на Московском НПЗ.

Сохранив рост выручки на 0,9% (3К11 к 2К11), Газпром нефть значительно сократила объем закупок нефтепродуктов в России. Расходы на приобретение сырой нефти и нефтепродуктов снизились на 6,4% в квартальном сравнении, что внесло наиболее значительный вклад в сокращение операционных расходов в 3К11.

Свободный денежный поток компании (операционный денежный поток минус капиталовложения) по итогам 9М11 достиг 2,3 млрд долл., что на 18,8% выше, чем за 9М10. Капиталовложения Газпром нефти увеличились на 24,4% в квартальном сравнении. По итогам 9М11 они выросли на 10,8% (до 2,6 млрд долл.).

С начала года долг компании практически не изменился и составил 6,6 млрд долл, сократившись по сравнению с серединой 2011 года почти 0,5 млрд долл. Величина чистого долга на конец сентября 2011 г. достигла 5,1 млрд долл., что на 6% ниже уровня начала года. Рост денежного потока и сокращение чистого долга позволили компании снизить показатель «Чистый долг/EBITDA» до 0,6х с 0,9х на конец 2010 г.

Мы оцениваем результаты Газпром нефти позитивно и полагаем, что у компании есть запас прочности для некрупных покупок без угрозы для кредитного профиля.

Банк «Восточный экспресс»: умеренно позитивные результаты 1П11 по МСФО

Новость: Вчера банк «Восточный экспресс» (ВЭ) опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П11 по международным стандартам.

Комментарий: Представленные результаты ВЭ оцениваются нами умеренно позитивно. Прежде всего, обращают на себя внимание по-прежнему уверенные темпы роста бизнеса (+12,7% для совокупных активов и +18,8% для чистого портфеля в 1П11) при сохранении его высокой рентабельности – в частности, аннуализированный показатель ROAE по итогам 1П11 составил, по нашим подсчетам, отличные 28,0%. Внушительный рост чистой процентной маржи банка по сравнению с предыдущими периодами (до 16,4% в 1П11) сам по себе не является показательным: в отчетном периоде банк произвел реклассификацию большей части комиссионных доходов в процентные.

Из негативных моментов можно обратить внимание на то, что объем «плохих» кредитов в портфеле банка остается высоким – на 30.06.11 г. доля просроченных платежей и текущей части просроченных кредитов составила 17,6% (16,4% на конец 2010 г.). Вместе с тем, как мы понимаем, данные кредитные риски вполне «отбиваются» за счет высокой маржинальности розничных операций банка.

Рублевые долговые инструменты банка «Восточный экспресс» коротки и не отличаются высокой ликвидностью. Вместе с тем на нынешних высоких уровнях доходности (10%+) они могут представлять интерес для инвесторов с точки зрения стратегии buy & hold. В качестве фактора, сдерживающего интерес банков к долговым инструментам ВЭ, можно упомянуть невозможность использования их в качестве обеспечения по сделкам прямого РЕПО с Банком России.

Руководство банка «Ренессанс Капитал» поделилось оптимистичными ожиданиями на 2012 г.

Новость: В понедельник Интерфакс опубликовал интервью с главой КБ «Ренессанс Капитал» А. Левченко. Отметим ряд важных моментов.

- По мнению г-на Левченко, на данный момент в России не наблюдается снижение спроса на кредиты со стороны населения. В то же время нельзя исключать некоторого замедления роста потребительского кредитования в 2012 г. после роста в 20–22%, ожидаемого по итогам 2011 г., на фоне трудностей у российских банков в части фондирования (ограниченный доступ к долгосрочным ресурсам).

- Между тем у КБ «Ренессанс Капитал» проблем с фондированием нет: вклады физлиц стабильно растут на 3,5–4,0% в месяц. Таким образом, рост кредитного портфеля КБ «РенКап» по МСФО в 2012 г., по мнению г-на Левченко, может достичь 45%.

- Эффективная доходность кредитного портфеля у КБ «РенКап» в настоящий момент составляет 42%, что оправдывает высокие процентные ставки, которые банк устанавливает по депозитам физлиц (в настоящий момент выше 10%).

- Управление рисками у банка улучшилось благодаря более активному сотрудничеству с бюро кредитных историй. В результате, как сообщил г-н Левченко, информация о более 80% заемщиков банка получена из БКИ, и доля NPL по состоянию на 30 сентября была довольно низкой – 4,8%.

Комментарий: Хотя заявления главы банка «Ренессанс Капитал» весьма оптимистичны, мы предпочитаем придерживаться более осторожной позиции. По нашему мнению, расширение бизнеса банка (а именно – продвижение в сегмент высокодоходных необеспеченных кредитов) ограничивается самим желанием банка сохранять плотный контроль над кредитными рисками. Более того, банк по-прежнему испытывает значительную конкуренцию со стороны более крупных игроков, которые лучше знакомы потребителям и считаются более надежными. Поэтому в ближайшее время банку будет не так просто демонстрировать темпы роста устойчиво выше среднерыночных.

Отметим, что руководство банка далеко не в первый раз выступает с весьма оптимистическими заявлениями. В начале т.г. руководство банка ожидало роста кредитного портфеля по итогам 2011 г. на 61%, и эта цель, на наш взгляд, может оказаться чересчур амбициозной, даже несмотря на то, что последний квартал года традиционно является наиболее активным для розничных банков. Для сравнения: валовый розничный портфель КБ «Ренессанс Капитал» по РСБУ за 9М11 вырос на 29%.

В целом наше мнение о кредитном профиле банка в настоящее время довольно позитивное, что объясняется его традиционно высокой чистой процентной маржой, хорошим контролем над рисками, а также возвращением с недавних пор к наращиванию кредитного портфеля. В то же время не следует скидывать со счетов риски ухудшения качества кредитного портфеля банка (особенно учитывая весьма амбициозные планы по его расширению), а также риски рефинансирования.

Долговые инструменты КБ «Ренессанс Капитал» по-прежнему предлагают высокую доходность – 11,0–15,0% для рублевого долга и выше 14,0% для еврооблигаций RCCF13 – и могут представлять интерес для склонных к риску инвесторов.