Внешний рынок

Новый европейский план дал старт мировому ралли. В новый пакет мер по разрешению долгового кризиса входят увеличение размера европейского стабилизационного фонда до 1 триллиона евро, списание 50% частного долга Греции, а также согласованный план стабилизации банковской системы. Прямые расходы ЕС на поддержание греческого бюджета «на плаву» в 2011–2012 гг. увеличены до 130 млрд. евро, что обеспечит рефинансирование долга и покроет бюджетный дефицит на этот период. В совокупности Греции будет списана задолженность на сумму около 100 млрд. евро, а ежегодные расходы на обслуживание долга сократятся на 5 млрд. евро. Фактически европейские лидеры признали, что принятие Греции в Еврозону десять лет назад было ошибкой, которую следует признать и избежать ее повторения. Рынки отреагировали на решение, которое должно быть одобрено на саммите G-20 на следующей неделе, бурным ростом стоимости почти всех активов, кроме US Treasuries. Хотя новый план по пресечению долгового кризиса значительно мощнее более ранних вариантов и создает достаточную подушку для предотвращения атак на Испанию и Италию, он не решает структурных проблем еврозоны и бюджетных проблем европейской периферии. Даже после списания части долга, уровень задолженности Греции к 2020 г. составит 120% ВВП, при условии что удастся прекратить сжатие экономики. При достаточно высокой стоимости обслуживания долга и относительно коротких сроках его погашения уровень задолженности остается весьма опасным. Скорее всего, еврозоне удалось получить некоторую отсрочку, благодаря которой Испания и Италия попытаются навести порядок в финансах, а ЕЦБ – укрепить изрядно ослабшую инфраструктуру еврозоны. Рынки будут некоторое время осмысливать риски новых списаний в Греции и других странах, оценивать расходы на докапитализацию банков и масштабы потерь по корпоративному долгу. Источник нестабильности еврозоны – отсутствие единого бюджетного пространства и низкая бюджетная дисциплина во многих странах ЕС – и пока эти проблемы остаются неразрешимыми.

Банк Русский Стандарт разместил ECP под 8,5%. Вчера Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) разместил шестимесячные ECP на 150 млн долл. под 8,5%. Изначально ориентир по доходности составлял 8,75%–9%, а объем размещения планировался на уровне 100 млн долл. Мы оцениваем результаты размещения как положительные и сохраняем позитивное отношение к новому предложению Русского Стандарта. Доходность 8,5% на полгода выглядит весьма привлекательно: если мы переведем долларовую ставку в рублевую при помощи операции валютно-процентного свопа, то получим эквивалент в размере 15% в рублях. Учитывая, что эмитент совсем недавно доразместил на вторичном рынке рублевый выпуск Русский Стандарт-8 на 3,4 млрд руб. с доходностью 10% при дюрации 0,49 года, ECP выглядят весьма заманчиво. Привлекательные ориентиры, по-видимому, и обеспечили хороший спрос, в результате чего объем размещения вырос в полтора раза по сравнению с первоначальными планами. Однако новый выпуск будет неликвидным: учитывая спрос на короткую дюрацию при приемлемом кредитном качестве – а кредитное качества банка мы оцениваем положительно, – большинство инвесторов предпочтет держать выпуск до погашения. Именно такая ситуация сложилась сейчас и с рублевым выпуском: торговой активности в бумагах нет. Кроме того, размер ECP, хоть и увеличен на 50 млн долл., остается сравнительно небольшим, что также не будет способствовать ликвидности выпуска. При сохранении позитивного настроя на рынке мы не исключаем, что банк вновь выйдет с предложением краткосрочных бумаг, учитывая интерес инвесторов к качественному риску.

Евробонды отозвались на решение саммита ЕС ростом на 1-2 п.п. После решений, принятых на саммите ЕС, мировые рынки стали бурно расти, и евробонды не стали исключением, повысившись в цене в среднем на 1–2 п.п. Российский пятилетний CDS-спред преодолел психологически важный рубеж 200 б.п., сузившись вчера сразу на 41 б.п. до 187 б.п. Резкое сужение продемонстрировал и спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST, также преодолевший важный барьер 200 б.п. Итак, спред суверенного выпуска сузился на 38 б.п. до 185 б.п.: доходность 10 UST выросла на 20 б.п. до 2,4%., цена бенчмарка поднялась на 1,2 п.п. до 118,8% от номинала (YTM 4,26%). Остальные суверенные выпуски так же прибавили в цене в среднем 1,5 п.п., но наибольший спрос был предъявлен на рублевую бумагу Russia’18 (+3,3 п.п.). В первом эшелоне больше всего подорожали бумаги ВЭБа: выпуски VEB’17 и VEB’20 прибавили в цене порядка 2,2 п.п., выпуск VEB’25 – 3,7 п.п. Неплохо выглядели и VTB’15, VTB’20, RSHB’18, GAZPRU’22, GAZPRU’20, подорожавшие в среднем на 1,5 п.п. Отметим, что ВТБ, воспользовавшись благоприятной конъюнктурой, доразместил вчера четырехлетний выпуск евробондов, номинированный в швейцарских франках, на 75 млн франков, доходность сложилась на уровне 5%, как и при первичном размещении, состоявшемся 21 октября. Сужение спредов во втором эшелоне вчера было более существенным, и мы не исключаем, что спред между вторым и первым эшелонами продолжит сокращаться. Наибольший рост показали выпуски Вымпелкома, VIP’17, VIP’18, VIP’21 и VIP’22 подорожали почти на 3 п.п. Более чем на 2 п.п. выросли в цене TMENRU’17, TMENRU’18 и TMENRU’20, CHMRFU’17 и EVRAZ’18, MOBTEL’20. Отдельно отметим выпуск KOKSRU’16, ставший дороже на 3,6 п.п. Из банков второго эшелона особого внимания инвесторов удостоились выпуски PROMBK’16 (+2 п.п.), ALFARU’17 (+2,4 п.п.) и BKMOSC’15 (+2,2 п.п.). Сегодня утром внешний фон неоднозначный: азиатские рынки активно идут вверх, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом минусе. Торги в России могут открыться на мажорной ноте, но в дальнейшем ход торговой сессии будет отчасти определяться публикуемой сегодня важной макростатистикой.

Внутренний рынок

ОФЗ: хороший рост при хороших объемах. Позитивный настрой, сформировавшийся вчера утром на внешних площадках в связи с решением европейского саммита, был с легкостью подхвачен российскими рынками, которые завершили день на мажорной ноте. Российская валюта в течение сессии дорожала, и курс доллара к рублю опустился ниже отметки 30 руб./долл. Отечественные госбумаги пользовались хорошим спросом, по итогам дня кривая доходностей ОФЗ снизилась на 30 б.п. Наиболее ликвидные выпуски, такие как ОФЗ 25077, ОФЗ 26206, ОФЗ 26204, ОФЗ 26205 и ОФЗ 26203, выросли в цене более чем на 1 п.п. Однако важнее всего, на наш взгляд, имевший место значительный рост объемов торгов. Мы считаем, что в ближайшее время ставки денежного рынка могут пойти вниз, и это добавит оптимизма инвесторам. В наших предыдущих комментариях мы отмечали, что для уверенного роста госбумаг необходимо ослабление внешних рисков и нормализация ситуации с ликвидностью. Наибольшим потенциалом в настоящее время обладает дальний конец кривой, поскольку был сильнее перепродан, чем короткий, что вполне логично в свете сокращения дюрации портфелей. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски ОФЗ 25079, ОФЗ 25077, ОФЗ 26203, ОФЗ 26202 и ОФЗ 26204. Эти представители сегмента госбумаг расположены на самом крутом отрезке кривой, что дает дополнительную возможность получения дохода. Кроме того, это, как мы уже отмечали, еще и наиболее ликвидные выпуски. Напомним, что на сегодня намечено заседание ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. Мы подтверждаем наше мнение, что ввиду ослабления инфляционного давления ставки изменены не будут. Сохранение ставок на текущих уровнях поддержит привлекательность российского рублевого долга.

ФСК проверила настрой рынка. В четверг ФСК провела техническое размещение своего нового выпуска облигаций 15-ой серии, тем самым, по сути, испытав настрой рынка корпоративного долга первого эшелона. Напомним, что книга заявок по 12-летнему выпуску объемом 10 млрд руб.с трехлетней офертой была закрыта по нижней границе индикативного диапазона по купону – 8,75% (что соответствовало доходности к оферте на уровне 8,94%). На форвардах бумага подросла еще примерно на 50 б.п., снизившись в доходности до 8,75%. Тем не менее кривая ФСК в момент закрытия книги предполагала справедливую доходность на уровне 8,2%. Мы считаем, что сложившейся на вторичном уровне кредитный спред слишком узок и в среднесрочной перспективе будет иметь тенденцию к умеренному расширению. Однако, обобщая все «за» и «против», считаем, что новый выпуск по-прежнему сохраняет премию и потенциал сужения спреда на 20–30 б.п. Следует отметить, что неблагоприятная рыночная конъюнктура отрицательно сказывается даже на эмитентах первого эшелона. Так, даже несмотря на 2,5-кратную переподписку, выпуск разместился с очень весомой премией ко вторичному рынку, что свидетельствует о затруднении привлечения заимствований даже такими высококачественными эмитентами, как ФСК. Напомним, что длинные выпуски ФСК, размещавшиеся в июле этого года, предлагались почти без премии, а ставка по купону оказывалась на 25–40 б.п. ниже нижней границы изначального диапазона.

Предыдущие публикации по теме:

20 октября 2011 г. ФСК – На волне роста долговой нагрузки. Высокие результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО и новый выпуск облигаций на 10 млрд руб.

ВЭБ-Лизинг размещается ниже первоначальных ориентиров и открывает книгу на новый выпуск. Вчера была закрыта книга заявок на участие в размещении нового выпуска ВЭБ-Лизинг-8 объемом 5 млрд руб. Ставка купона установлена в размере 8,8% годовых, что соответствует доходности к оферте через три года на уровне 8,99%. По-видимому, на фоне господствующего в последние дни внешнего позитива спрос был достаточно большим, что дало возможность эмитенту закрыть книгу с купоном на 20 б.п. ниже первоначального ориентира, составлявшего 9,0–9,5%. Сложившаяся доходность предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 150 б.п., хотя ФСК несколько дней назад разместил трехлетний выпуск со спредом к ОФЗ около 110 б.п. С учетом начавшегося роста на внутреннем рынке первичные размещения являются для участников рынка верной возможностью получить премию, отсюда и большой спрос на эмитентов с высоким кредитным качеством. Сегодня утром стало известно, что на волне успешного размещения выпуска серии 08 эмитент до сегодняшнего вечера открыл книгу заявок еще на один выпуск – серии 09 объемом 5 млрд руб. Ориентир по купону составляет 8,8%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня заканчивается октябрьский период налоговых платежей

Сегодня, возможно, последний день роста ставок. Вчера уровень ликвидности снизился в связи с последней в этом месяце уплатой налогов – сегодня последний день, когда компании могут заплатить налог на прибыль. Таким образом, сегодня также возможно незначительное снижение ликвидности. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 140,8 млрд руб. до 625,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 8 млрд руб. до 132,2 млрд руб. Ставки МБК упали на 1–5 б.п. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime потеряла 3 б.п., составив 5,7%. Тем не менее ставки могут вновь пойти вверх после снижения уровня ликвидности. Объем операций РЕПО с ЦБ упал относительно показателей предыдущих сессий до 298 млрд руб., при этом однодневная ставка РЕПО составила до 2,75%.

Резервы ЦБ сократились. В соответствии с данными, опубликованными ЦБ РФ, международные резервы России за неделю, начавшуюся 14 октября, сократились на 3,1 млрд долл., составив 514,6 млрд долл. на 21 октября.

Рубль резко укрепился на фоне позитивного настроя глобальных рынков. Рынки восторженно восприняли новости о том, что лидеры ЕС согласовали план выхода европейской экономики из долгового кризиса. Рыночные индексы резко пошли вверх, а доллар, в свою очередь, начал сдавать. Индекс американской валюты потерял 1,6%, а евро потеснил доллар на 2%. Подскочили и цены на нефть: Brent прибавила 2,2%, а WTI выросла на 3,4%. На ММВБ рубль, воспользовавшись благоприятной ситуацией, вырос на 2,5% к доллару, закрывшись на уровне 29,95 руб./долл., однако остался на месте по отношению к евро, уступив европейской валюте всего 1 копейку: курс составил 42,4 руб./евро. В результате бивалютная корзина просела на 1,2% до 35,55 руб. Сегодня ситуация более спокойная, и многие показатели корректируются: цены на нефть немного ушли вниз по сравнению со вчерашним закрытием: Brent потеряла 0,7% и торгуется на уровне 112,5 долл./барр, а WTI снизилась на 0,5% и котируется на отметке 93,6 долл./барр. Мы ожидаем, что рубль останется на достигнутом уровне и будет торговаться в диапазоне 29,9–30,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВ+). Стали известны планируемые капзатраты на ближайшие 15 лет, а также подробности сделки по привлечению нового экспортного финансирования на 1,5 млрд долл.

В ближайшие 15 лет компания направит на капвложения более 35 млрд долл. В четверг Норильский никель сообщил, что утвердил стратегию производственно-технического развития компании на период до 2025 г. Согласно плану компания планирует в указанные сроки войти в пятерку крупнейших горно-металлургических компаний по рыночной капитализации. Инвестиции компании в период с 2011–2025 гг. превысят 35 млрд долл., что примерно соответствует среднегодовому показателю на уровне 2,3 илрд долл. Большую часть инвестиций планируется направить на развитие сырьевой базы и производственных мощностей. Ожидается, что за счет проводимых мероприятий к 2025 г. производство никеля увеличится на 19%, меди – на 49%, МПГ – на 42%. Мы считаем, что названный объем инвестиций не слишком велик для компании. Так, по итогам 2010 г. Норникель получил чистый денежный поток в размере 5,5 млрд долл., а в проблемном для металлургов 2009 г. – 3,4 млрд долл., чего более чем достаточно для финансирования прогнозируемых расходов. Нельзя сказать, что ранее компания тратила существенно меньше – по итогам того же 2010 г. объем капзатрат составил 1,7 млрд долл.

Компания продвинулась в направлении закрытия сделки по привлечению экспортного финансирования на 1,5 млрд долл. Кроме того, вчера стало известно, что компания продвинулась в переговорах с банками по привлечению нового экспортного финансирования, достигнув договоренности с первым кругом банков. Сделка должна быть закрыта в ближайшие недели. Сообщается, что средняя ставка по кредиту составит для компании около 290–300 б.п. Деньги привлекаются для целей выкупа 7,71% собственных акций компании на сумму 4,5 млрд долл. Вполне возможно, что для проведения выкупа Норникелю потребуется больше средств (3–4 млрд долл.), и, следовательно, можно ожидать, что чистый долг перестанет быть отрицательными. Это не ставит под сомнение устойчивость кредитного профиля компании, однако должно увеличить для нее стоимость заимствований.

Облигации сильно перекуплены. Мы по-прежнему считаем единственный выпуск облигаций компании третьей серии непривлекательным. Облигации Норникеля едва ли испытали существенные продажи, и в настоящий момент доходность выпуска составляет 7,4% при дюрации 1,7 лет, что предполагает спред к ОФЗ в размере не более 30 б.п. и свидетельствует о существенной перекупленности бумаги.

Группа ЛСР (-/В2/В). Компания представила неплохие операционные результаты за 3 кв. 2011 г.

Продажи растут во всех сегментах. В 3 кв. компания заключила контракты на продажу 8 тыс. кв. м элитного жилья на ключевом для себя рынке Санкт-Петербурга, что на 23% ниже показателя прошлого года. В сегменте массового жилья и жилья бизнес-класса в Санкт-Петербурге компания заключила контракты на продажу 75 тыс. кв. м площади, что не только на 144% выше уровня того же периода прошлого года, но и на 25% превышает показатель всего 1 п/г 2011 г. Хороших результатов компания добилась и в новых для себя регионах – в Екатеринбурге было продано 22 тыс. кв. м жилья (+122% год к году), в Москве – 11 тыс. кв. м (+641% год к году). Всего же за 9 месяцев текущего года Группа ЛСР заключила контракты на продажу 234 тыс. кв. м, ввела в эксплуатацию 7 тыс. кв. м и передала покупателям 143 тыс. кв. м жилья. При этом стоимость вновь заключенных контрактов на 81% превзошла показатель 9 месяцев 2010 г. и составила 17,6 млрд руб. Объем площади, введенной в эксплуатацию и переданной заказчикам в 3 кв., по сообщению компании соответствует графику реализации проектов. В строительном сегменте, совокупно по всем регионам присутствия, только в 3 кв. ЛСР передала заказчикам 201 тыс. кв. м панельных домов (+15% год к году), что составляет 77% от совокупного показателя 1 п/г 2011 г. В сегменте строительных материалов компания также продемонстрировала рост продаж почти по всем видам продукции (наиболее существенный – по ЖБИ (+49%) и щебню (+57%), что связано с приобретением новых активов). Исключением стали продажи песка, объем реализации которого снизился на 8% по отношению к 3 кв. 2010 г. В целом 3 кв. 2011 г. оказался вполне успешным для компании, как по сравнению с тем же периодом прошлого года, так и по отношению к первой половине нынешнего, хотя последнее отчасти объясняется и сезонными особенностями.

Облигации привлекательны при толерантности к риску отрасли. Несмотря на то что Группа ЛСР широко представлена на рынке публичного долга, облигации компании в последнее время не отличаются ликвидностью, что затрудняет их оценку. Тем не менее кредитный спред по облигациям ЛСР существенно расширился после распродаж последних месяцев – со среднего значения 220–230 б.п. до более чем 350 б.п., что, на наш взгляд, в связано скорее не с риском кредитного профиля конкретного эмитента, а с риском более чем цикличной строительной отрасли. В настоящий момент мы считаем справедливым спредом бумаг ЛСР к ОФЗ на уровне 300–320 б.п. Подчеркнем, что ввиду нестабильности на финансовых рынках мы рекомендуем внимательно следить за трендом развития мировой экономики, которая в случае нового серьезного спада доставит немало хлопот компаниям отрасли.

Предыдущие публикации по теме:

22 сентября 2011 г. Группа ЛСР – Степень вертикальной интеграции растет. Группа ЛСР представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.

Кредит Европа Банк (Ba3/BB-). Новый выпуск биржевых облигаций

Привлекательный выпуск сроком на один год. Вчера Кредит Европа Банк объявил о размещении нового выпуска рублевых биржевых облигаций КредитЕвропа-БО-2, которое состоится 3 ноября. Книга заявок на участие будет открыта в период с 31 октября по 1 ноября. Объем эмиссии составит 5 млрд руб., срок обращения – три года с офертой через год. Ориентировочный диапазон ставки купона – 10,75–11,00%, что соответствует эффективной доходности 11,04– 11,30% к оферте через год. Напомним, что банк возвращается на внутренний рынок капитал через полгода после удачного размещения выпусков серий КредитЕвропа-БО-1 и КредитЕвропа-6 (в феврале и апреле соответственно) на общую сумму 9 млрд руб. Эмитенту присвоены рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне «Ba3» и «BB-» (на одну ступень ниже рейтинга материнской компании от обоих агентств ), что позволяет включить новый выпуск в ломбардный список ЦБ РФ.

В целом устойчивый кредитный профиль. Среди положительных моментов мы отмечаем способность банка генерировать стабильные операционные доходы, хорошее качество кредитного портфеля, высокий показатель достаточности капитала и поддержку со стороны материнской компании. Недостатками являются слабая депозитная база и ограниченный объем денежных средств для погашения долга в краткосрочной перспективе.

Ориентир выглядит привлекательно даже по нижней границе диапазона. Наиболее походящим ориентиром для определения справедливой доходности новой бумаги КредитЕвропа-БО-2 мы считаем выпуск ОТП Банка (Ba1/BB), предварительное макетирование которого проходит в настоящий момент с диапазоном доходности 10,25–10,78% к оферте через год, а размещение назначено на те же даты. Оба эмитента являются дочерними структурами иностранных финансовых групп, однако ОТП Банк обладает некоторым превосходством по размеру активов (92,4 млрд руб. против 84 млрд руб. на конец 1 п/г 2011 г.), а также более сильную комбинацию рейтингов (на две ступени выше по версии Moody’s и на одну – по версии Fitch). Исходя из вышесказанного обязательства Кредит Европы, на наш взгляд, должны размещаться с премией порядка 50–70 б.п. к выпуску конкурента с учетом сопоставимой дюрации, что делает размещение выпуска Кредит Европы привлекательным даже по нижней границе заявленного диапазона. Среди обращающихся бумаг хорошим ориентиром является Русский Стандарт-8 (кредитное качество Русского Стандарта сопоставимо с Кредит Европой): по итогам прошедшего недавно вторичного размещения доходность полугодового выпуска была установлена в размере 10%.