Краснодар (Ba2/Стабильный/). Первичный рынок субфедерального долга: пробуем открыться

Сбербанк и «Тройка Диалог» начали премаркетинг второго облигационного выпуска города Краснодара объемом 1,1 млрд руб. с погашением в 2016 г. Размещение намечено на первую половину ноября. Заявленные ориентиры (диапазон купона 9,0-9,75%, что соответствует доходности 9,2-9,99%YTM) очевидно отражают с одной стороны пожелания эмитента, а с другой – высокую неопределенность относительно спроса на подобные бумаги и возможных уровней доходности вследствие по-прежнему нестабильной конъюнктуры.

На наш взгляд предложение может быть интересно при доходности в районе 9,8-9,99% YTM. В текущей ситуации мы не ожидаем значительного рыночного спроса на бумаги. Ближе к непосредственному размещению мы планируем опубликовать дополнительный комментарий.

Инвесторам предлагается нетипичный для сектора, но призванный лучше соответствовать рыночным условиям график амортизации. 50% выпуска погашается уже через год. Дюрация займа, таким образом, составит всего около 2 лет – не самое комфортное значение для некоторых УК и пенсионных фондов, традиционно активно участвующих в размещении субфедеральных бумаг. В сочетании с небольшим объемом выпуска это может означать низкую ликвидность на вторичном рынке, что также может отпугнуть часть потенциальных инвесторов. Кроме того, отметим, что это всего второй выпуск облигаций города, поэтому объем открытых лимитов на Краснодар, вероятно, незначителен.

Принимая во внимание фундаментальные факторы, мы считаем, что рейтинг Ba2 в должной мере характеризует риски города. Мы достаточно позитивно смотрим на кредитное качество муниципалитета. Краснодар обладает развитой и достаточно диверсифицированной экономикой и, являясь столицей одного из крупнейших российских регионов, извлекает выгоду из своего положения. Краснодар формирует порядка 45% ВРП региона. На долю города приходится значительная доля от общего объема государственных и частных инвестиций в экономику Краснодарского края (Ba1/BB/BB).

Экономика и собственная налоговая база достаточно устойчивы к кризисным явлениям. После сокращения ВРП всего на 1,8% в 2009 г., в 2010-2011 гг. экономика города демонстрировала неплохие темпы роста.

Финансовый профиль города также достаточно стабилен. Собственные налоговые поступления формируют порядка 70% доходов муниципального бюджета. Однако, несмотря на восстановление экономики, рост собственных доходов в 2010 г. был достаточно скромным. Прогноз роста собственных доходов на 30% в 2011 г., несмотря на неплохую текущую динамику, кажется слишком оптимистичным. Мы не ожидаем дальнейшего серьезного увеличения данного показателя в ближайшие годы. В то же время активная приватизация может лишить город части доходов от аренды. Безвозмездные перечисления из регионального бюджета достаточно непредсказуемы.

Структура расходной части типична для муниципалитетов: социальные расходы составляют около 90% расходов. Гибкость как расходной, так и доходной частей бюджета оценивается нами как низкая.

Нам не доступны актуальные данные по объему и структуре долга города; мы используем заложенные в бюджете параметры. Долговая нагрузка города комфортна для подобных масштабов бюджета: в 2010 г. отношение полного долга к собственным доходам составило примерно 0,30х. Мы не ожидаем, что в 2012 г. долг увеличится (если в экономике страны не начнется существенный спад), но коэффициенты покрытия долга могут несколько улучшиться.

Однако, насколько мы можем судить, долг представлен в основном кратко- и среднесрочными заимствованиями, что в сочетании со слабой ликвидностью (согласно данным Moody’s) создает дополнительные риски.

Прайсинг

Дебютный выпуск Краснодара (ныне неликвидный) был размещен в июле 2010 г. на достаточно спокойном рынке с премией к кривой Москвы примерно в 200 б.п. (при дюрации 2,66 года). Озвученный организаторами диапазон по новому выпуску предполагает премию к Москве в 175-255 б.п.

Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, а также премию, предложенную ФСК 15 (эмитент с рейтингом BBB против Ba2 у Краснодара) к кривой ОФЗ, на наш взгляд, предложение Краснодара может быть интересно на уровне 9,8-9,99% YTM с перспективой продажи (чему может помешать ограниченная ликвидность на «вторичке») бумаги после включения ее в лист А1.

Несмотря на наш умеренно позитивный взгляд на кредитный профиль Краснодара, а также учитывая шансы на попадание бумаги в ломбардный список ЦБ, вероятная низкая ликвидность на вторичном рынке, короткая дюрация и по-прежнему осторожное отношение рынка к первичному предложению приведут к ограниченному спросу на комфортных для города уровнях. Тем не менее, учитывая состав организаторов, мы не будем удивлены, если ставка купона будет установлена ближе к 9%, а не к верхней границе диапазона.

Однако пока это лишь премаркетинг, и никаких конкретных сроков организаторы не озвучивали. Ориентиры, как и интерес рынка, будут меняться в зависимости от рыночной конъюнктуры. Ближе к непосредственному размещению мы планируем опубликовать дополнительный комментарий.