СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Американцы меньше зарабатывают, больше тратят. Опасения по поводу будущего мировой экономики, не покидавшие инвесторов в последнее время, вчера с новой силой проявились на рынке, и торговая сессия завершилась снижением ведущих американских индексов более чем на 1%, европейских – примерно на 0,5%. Причиной пессимизма на американских площадках стала статистика по доходам и расходам населения США. Доходы, по данным Министерства торговли США, в прошлом месяце поднялись на 0,2%, тогда как аналитики, опрошенные агентством Bloomberg, прогнозировали повышение показателя на 0,3%. Очевидно, что плохое состояние рынка труда, о котором свидетельствует статистика, публикуемая в последнее время, никак не может способствовать росту доходов граждан. C другой стороны, расходы населения увеличились на 0,4% при ожидавшемся их повышении на 0,3%. После публикации неутешительных данных доходности десятилетних казначейских облигаций сдали завоеванные накануне позиции, опустившись до отметки 2,52%, и американская валюта пошла в наступление, укрепившись с уровня 1,27 долл/евро сразу до 1,26 долл/евро. Сегодня основной интерес для рынков представляют публикуемые в США индекс Чикагского института менеджеров по закупкам, отражающий уровень деловой активности в обрабатывающем секторе региона, а также индекс потребительской уверенности за август. Cогласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидается рост последнего показателя до 51 пункта с 50,4 пунктов в июле. Кроме того, будет обнародовано значение индекса цен на жилье Case-Shiller и коммюнике по итогам последнего заседания ФРС.

Евробонды немного подросли. Вчера инвесторы избегали вложений в активы развивающихся стран, о чем свидетельствует расширившийся на 13,8 б.п. до 296,6 б.п. спред индекса EMBI+. Но цена индикативного суверенного выпуска Russia’30 выросла на 12 б.п. до 118,6%, а спред к десятилетним американским казначейским облигациям расширился на 10 б.п. до 179 б.п. В нефтегазовом сегменте динамика была разнонаправленной: цена Gazprom’17 выросла на 20 б.п. до 102,9% от номинала, Gazprom’18 – на 16 б.п. до 107,8% от номинала, причем Gazprom’22 подешевел сразу на 225 б.п. до 99,7%. Цена Lukoil’17 поднялись до 104,6% (+17 б.п.), а котировки Lukoil’19 выросли до 108,9% (+55 б.п.). Мы подтверждаем позитивный взгляд на обе бумаги. Сегодня утром большинство азиатских рынков снижается, отыгрывая негативную динамику американских бирж накануне, в отрицательной зоне находятся и фьючерсы на американские фондовые индексы, и мы ожидаем открытия рынка снижением.

Внутренний рынок

Рост в понедельник. Хотя неделя в сегменте госбумаг началась с роста, объем торгов оказался весьма незначительным – лишь 53 млн руб. При этом торги проводились всего по пяти бумагам,, из которых сильнее всего подорожали ОФЗ 26200 – на 34 б.п.. На наш взгляд, дополнительной причиной к столь низкого объема торгов стала уплата компаниями налога на прибыль, что отрицательно сказалось на уровне ликвидности в системе. Однако мы ожидаем, что по мере стабилизации уровня ликвидности торговая активность в секторе будет расти.

Официальный прогноз по рублю пересмотрен. Вчера замминистра экономразвития Андрей Клепач заявил, что правительство пересмотрело курс рубля и ожидает его снижения в 2013 г. По уточненному прогнозу, в 2010 г. рост реального эффективного курса рубля составит 10,7% (по предыдущему прогнозу – 12,3%), в 2011 г. – 5,7% (ранее – 4,8%), в 2012 г. – 0,1% (2%). Минэкономразвития ожидает, что в 2013 г. тренд изменится и курс рубля снизится на 2,1%, тогда как ранее прогнозировался его рост на 0,4%. По словам Клепача, прогноз по укреплению национальной валюты был пересмотрен ввиду уточнения прогнозов инфляции и снижения прогноза по притоку иностранного капитала. По нашей оценке, в 2010 г. реальный эффективный курс рубля повысится на 10,1%, в 2011г. – на 8,9%, в 2012г. – на 0,8%, а в 2013г. – на 1,9%. Кроме того, МЭРТ повысило прогноз по инфляции до 7,5%, что совпадает с нашей текущей оценкой.

Россельхозбанк – небольшая премия за объем. Вчера была закрыта книга заявок по размещению двух выпусков облигаций РСХБ БО-01 и РСХБ БО-05 суммарным объемом 15 млрд руб. Ставка купона по обоим выпускам, имеющим двухлетние оферты, была установлена на уровне 7,2%, что соответствует доходности 7,33%. При текущем состоянии рынка эта доходность предполагает премию в размере 16 б.п. ко вторичному рынку. Первоначальный ориентир по доходности составлял 7,12-7,64% при намерении разместить только один выпуск на 10 млрд руб., однако впоследствии объем был увеличен до 15 млрд руб., а ориентир понижен до 7,12-7,38%. В итоге доходность сложилась ближе к верхней границе, что бы объясняем предоставлением премии за увеличение объема. Тем не менее, по нашим оценкам, выпуск сохраняет потенциал снижения доходности на вторичном рынке как минимум до уровня 7,1%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность начинает восстанавливаться после налоговых платежей

Вчера уплатой налога на прибыль компании завершили период августовских налоговых платежей. Уровень ликвидности начал повышаться, что привело к снижению ставок межбанковского кредитования. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций выросли на 8,3 млрд руб. до 518,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 9,1 млрд руб. до 483,1 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime возросла на 4 б.п. до 2,76%.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования остался на уровне предыдущей сессии, составив 360 млн долл. Ставка однодневного РЕПО практически не изменилась, прибавив 1 п.п. до 5,04%.

Сегодня ЦБ предложит банкам 250 млрд в пятинедельных кредитах без обеспечения. Вчера предлагавшиеся регулятором трехмесячные кредиты без обеспечения не нашли спроса среди банков.

Рубль начал неделю с укрепления, пусть небольшого, как к доллару, так и к евро. По отношению к доллару национальная валюта подорожала на 2 копейки до 30,68 руб./долл., к евро – на 8 копеек до 39 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 5 копеек до 34,42 руб. Сегодня рубль, скорее всего, будет снижаться по отношению к доллару на фоне укрепления последнего на отрицательной динамике фондовых рынков. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 30,8–30,9 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ТГК-6 (NR): Комментарий к размещению рублевых облигаций

Еще один выпуск от компании, контролируемой КЭС-Холдингом. Сегодня закрывается книга заявок на приобретение рублевых облигаций генерирующей компании ТГК-6 объемом 5 млрд руб. на срок семь лет с трехлетней офертой. Эмитент уже известен рынку – в 2007 г. компания разместила дебютный выпуск облигаций через SPV. В этот раз эмитентом выступает непосредственно ТГК-6. В то же время в отсутствие у компании кредитного рейтинга ее облигации не могут быть включены в список РЕПО ЦБ. ОАО «Территориальная генерирующая компания №6» создано в ходе реформирования энергетической отрасли и объединяет генерирующие мощности Владимирской, Ивановской, Пензенской и Нижегородской областей, а также Республики Мордовия. Установленная электрическая мощность ТГК-6 составляет 3 121 МВт, установленная тепловая мощность – почти 10,5 тыс. Гкал/ч. В большинстве обслуживаемых регионов станции ТГК-6 являются основными источниками теплоснабжения, а доля компании в этом сегменте составляет порядка 70%. Основным акционером ТГК-6 с долей 38% является КЭС-Холдинг, входящий в группу РЕНОВА Виктора Вексельберга.

Отчетность по МСФО отражает устойчивый финансовый профиль… Среди сильных сторон ТГК-6 мы отмечаем принадлежность к тарифорегулируемой отрасли, традиционно отличавшейся низким уровнем кредитного риска. В структуре выручки ТГК-6 порядка 40% приходится на реализацию тепловой энергии, цены на которую жестко контролируются государством, что обеспечивает стабильность поступления выручки, а также снижает зависимость компании от промышленной активности. Финансовая отчетности ТГК-6 по МСФО за 2009 г. отражает весьма низкие показатели долговой нагрузки – отношение Чистый долг/EBITDA ниже 1, отношение Долг/Капитал на более чем комфортном уровне 0,2. Вместе с тем мы бы хотели принять во внимание показатели отчетности компании по РСБУ, которая является в достаточной степени репрезентативной для целей кредитного анализа. Мы обратили внимание на то, что в I полугодии 2010 г., несмотря на заметное увеличение выручки (+35% к I полугодию 2009 г.), EBITDA сократилась на 61%. Также в этот период заметно увеличился долг компании – однако, как мы понимаем, средства не были израсходованы, в связи с чем чистый долг компании на конец июня был минимальным.

… однако уровень информационной и финансовой прозрачности компании мы оцениваем как довольно низкий. Несмотря на наличие у компании отчетности по МСФО, уровень ее информационной открытости нам трудно назвать высоким. Как и «сестринская» компания ТГК-9 (NR), ТГК-6 имеет на балансе существенный объем краткосрочных финансовых вложений (порядка 25% от совокупных активов). Величина этих вложений превышает значение совокупного долга и представлена в основном кредитами, предоставленными ТГК-6 компаниям AS KIT Finance Europe и НОМОС-Капитал. Информацию о предполагаемых сроках возврата этих средств и целях, на которые выданы займы, компания не раскрывает. Среди прочих рисков в кредитном профиле мы отмечаем, как и у ТГК-9, значительную зависимость от рефинансирования (на середину года порядка 70% кредитов подлежали погашению в течение года), значительный износ основных средств (около 64%) , а также масштабную инвестиционную программу на ближайшие годы (24 млрд руб. на период до 2014 г. при EBITDA за 2009 г. на уровне 2,5 млрд руб.). Заметим, однако, что перечисленные риски являются «общим местом» для компаний сектора электроэнергетики.

Выпуск представляет интерес лишь при размещении по верхней границе. Организаторы установили ориентир ставки купона в диапазоне 8,3–8,8%, что соответствует доходности на уровне 8,47–8,99% при дюрации 2,7 года и предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 217–269 б.п. Напомним, что по недавно размещенному выпуску ТГК-9-1 был установлен купон 8,1% (YTP 8.26% @ август 2013 г.), что в настоящий момент соответствует спреду к ОФЗ на уровне 200 б.п. и предлагает премию к биржевым облигациям ОГК-5 (-/Ва3/-) около 60 б.п. Принимая во внимание, что ОГК-5 обладает кредитным рейтингом и ее облигации включены в список РЕПО ЦБ, а также учитывая лучшие кредитные метрики ОГК-5 (в т.ч. высокую операционную эффективность) и наличие сильного акционера, обеспечивающего, помимо прочего, высокий уровень финансовой прозрачности, мы полагаем, что справедливая премия выпусков ТГК-6 и ТГК-9 к ОГК-5 должна составлять 75–100 б.п., что предполагает доходность выпуска ТГК6-1 на уровне 8,7–8,8%, то есть ближе к верхней границе диапазона, на который ориентируют инвесторов организаторы.