Наш фаворит. Недавно Евраз объявил о первичном размещении новых рублевых облигаций объемом 10 млрд долл. сроком обращения десять лет с офертой через три года. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, Евраз – один из наших фаворитов среди российских корпоративных эмитентов. Причина нашего хорошего отношения к бумагам компании состоит в том, что в настоящее время Евраз предлагает значительную премию по доходности за временно высокую долговую нагрузку компании, но у нас достаточно оснований ожидать, что в 2010 г. кредитные метрики компании существенно улучшатся.

Текущий кредитный профиль компании. Последние по времени финансовые результаты компании были представлены в отчетности за 9 месяцев 2009 г. по МСФО. По данным отчетности, совокупный долг Евраза на конец октября 2009 г. составлял 8,42 млрд долл., из которых на долю краткосрочного долга приходилось 3,24 мрлд долл., или 40,6%. Денежная позиция на отчетную дату равнялась 1,1 млрд долл., и значит, сумма чистого долга составляла 7,28 млрд долл. против 7,8 млрд долл. в июле 2009 г. Чистые продажи Евраза по итогам 9 месяцев 2009 г. достигли 7,1 млрд долл. при EBITDA в размере 975 млн долл. (468 млн долл. в I полугодии 2009 г.), что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 12,3%. Таким образом, отношение Чистый долг/EBITDA Евраза на конец III квартала 2009 г. находилось на уровне 6,25, а денежные средства на балансе покрывали краткосрочный долг лишь 0,3 раза.

Действия рейтинговых агентств. На этом основании в феврале 2010 г. агентство S&P понизило кредитный рейтинг компании с «B+» до «B», изменив прогноз по рейтингу с «негативного» на «стабильный», агентство Fitch подтвердило рейтинг «B+» с негативным прогнозом, а прогноз Moodу’s оставался стабильным с декабря 2009 г., когда компания повысила его с негативного.

Наш прогноз финансовых показателей по итогам 2009 г. Компания уже представила данные о размере долга на конец 2009 г. – 8,2 млрд долл., из которых 1,9 млрд долл. – краткосрочная задолженность Денежные средства и эквиваленты на балансе компании составляли 746 млн долл., что дает чистый долг в размере 7,45 млрд долл. – на 175 млн долл. больше, чем в конце октября 2009 г. Хотя чистый долг Евраза и возрос, значительно более существенным представляется улучшение ситуации с ликвидностью: на конец года денежные средства покрывали краткосрочный долг 0,4 раза, причем на долю краткосрочного долга приходилось лишь 23,2% совокупной задолженности против 40,6% кварталом ранее. Наш прогноз продаж Евраза по итогам 2009 г. составляет 10,19 млрд долл., рентабельности по EBITDA – 12,5%, что соответствует EBITDA в размере 1,28 млрд долл. Исходя из этого, отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2009 г., согласно нашим расчетам, составило 5,85 по сравнению с 6,25 по итогам 9 месяцев 2009 г. и 8,34 за I полугодие 2009 г.

Ожидаем существенного улучшения в 2010 г. Согласно нашему прогнозу, по итогам нынешнего года Евраз существенно улучшит показатели и исходя из выручки в сумме 13,7 млрд долл. (+57%) получит EBITDA в размере 2,55 млн долл. (+65% относительно уровня годичной давности). Таким образом, рентабельность, по нашему прогнозу, повысится до 18,7% (кстати, по оценочному уровню рентабельности Евраз все еще занимает предпоследнее место в секторе, превосходя в этом отношении только Северсталь – на показателях обеих компаний отрицательно сказываются результаты зарубежных активов. Мы оцениваем потребности Евраза в капвложениях на нынешний год в 800 млн долл., так что с учетом процентных платежей можно предположить, что 2010 г. компания сократит чистый долг приблизительно на 1 млрд, генерируя положительный свободный денежный поток. В этом пункте мы расходимся с агентством S&P, которое считает, что Евраз не сможет получить положительный свободный денежный поток. Возвращаясь к нашим прогнозам: мы ожидаем, что чистый долг Евраза на конец 2010 г. составит 6,4 млрд долл., и, соответственно, отношение Чистый долг/EBITDA снизится сразу до 2,5.

Ковенанты? По нашему мнению, с ними проблем не будет. Ограничение отношения Долг/EBITDA по итогам 2009 г. значением 3 было отменено, а в ноябре компания изменила ковенанты по еврооблигациям на 2010–2011 гг.: на сегодняшний день Евраз обязуется поддерживать валовую долговую нагрузку на уровне ниже 6,5 в I и II полугодиях 2010 г. – ниже 5,5 в I полугодии 2011 г. и ниже 3,5 в дальнейшем. Исходя из нашего прогноза финансовых результатов Евраза, эти условия будут выполнены.

Основания для положительной точки зрения

• Хотя американские активы Евраза в настоящий момент тянут результаты компании вниз, они, в отличие от зарубежных операций Северстали, по крайне мере не убыточны на уровне EBITDA, а в долгосрочной перспективе, могут оказать компании значительную помощь, если экономическое восстановление в США продолжится.

• Евраз на 91% самообеспечен железной рудой и на 127% – коксующимся углем, что в условиях роста цен на сырье для производства сталелитейной продукции (особенно угля) дает компании дополнительные преимущества перед металлургическими компаниями с меньшей степенью вертикальной интеграции.

• Ожидается существенное повышение экспортных цен на сталь. Загрузка мощностей металлургических компаний растет во всем мире начиная со II квартала 2009 г., и постепенно рыночная сила металлургов увеличится настолько, что они смогут перекладывать рост цен сырья на потребителей. В настоящий момент цены на сталь существенно отстают по динамике от энергично растущих цен на коксующийся уголь и железную руду. По данным недавнего обзора SBB, в ближайшие месяцы можно ожидать скачка мировых цен на сталь. Кроме того, мы ждем существенно роста цен на сталь в СНГ во II квартале 2010 г., что должно стать основным катализатором роста показателей российских металлургических компаний. Заметим, что текущая цена горячекатаной стали, экспортируемой в СНГ, составляет 590 долл./т ФОБ Черное море, тогда как японцы экспортируют горячекатаную сталь в Азиатский регион по цене 700 долл./т ФОБ (+50 долл./т по сравнению с предыдущей неделей). По нашему мнению внутренние цены на сталь будут двигаться по той же траектории, но, вероятно, с лагом в один-два месяца. Такая перспектива благоприятна преимущественно для крупнейших экспортеров стали, таких как Евраз, НЛМК и Мечел.

Наше отношение к размещаемым облигациям. Как видно из приведенного ниже графика, Евраз определяет ориентир по новому выпуску Евраза на основе доходностей обращающихся рублевых облигаций Сибметинвест-1/2. С другой стороны, если посмотреть на кривую доходностей еврооблигаций Евраза, легко убедиться, что компания предлагает премию к долларовым евробондам Северстали (CHMF) в размере лишь 50–70 б.п. По нашему мнению, такая премия вполне обоснованна, если принять во внимание разницу в кредитных рейтингах Евраза и Северстали, однако едва ли спред должен быть существенно шире. Между тем на рублевом рынке облигации Евраза (Сибментинвест) и планируемый к размещению Евраз-1 предлагают премию к бумагам Северстали в размере 150 б.п., если учесть наклон кривой доходностей ОФЗ). Исходя из этого, при сложившейся рыночной конъюнктуре мы оценили бы справедливую доходность Евраз-1 не выше 9%. Таким образом, как уже сказано выше, мы настоятельно рекомендуем инвесторам принять участие в размещении, а также покупать обращающиеся облигации Сибметинвест-1/2.