Рост операционных показателей на фоне восстановления рынка. Вчера Евраз опубликовал некоторые финансовые и операционные показатели за I квартал 2010 г., таким образом, впервые представив квартальные результаты. Выручка Евраза по итогам отчетного периода составила 2,97 млрд долл., увеличившись на 20,6% относительно уровня годичной давности и на 24,4% по сравнению с IV кварталом 2009 г. С начала года операционные и финансовые результаты компании растут благодаря повышению цен на сталь: в натуральном выражении продажи стального проката выросли на 12%, а в денежном – на 17% (на долю сталелитейной продукции пришлось 80% от совокупной выручки Евраза по итогам I квартала 2010 г.). EBITDA составила 424 млн долл., что несколько превышает прогноз, представленный компанией в марте (400 млн долл.), и почти совпадает с показателем I полугодия 2009 г. Рентабельность по EBITDA увеличилась на 1,3 п.п. по сравнению с показателем 2009 г. и достигла 14,3%.

Долг существенно не изменился. Совокупный долг Евраза на конец I квартала 2010 г. составил 7,953 млрд долл., практически не изменившись с начала года. Следует отметить рост доли краткосрочной задолженности до 34% с 25% на конец 2009 г., при том что мы ожидали ее сокращения – в марте 2010 г. компания разместила рублевые облигации объемом 15 млрд руб. (около 500 млн долл.). В то же время Евраз сообщил о намерении привлечь кредит Газпромбанка, что к концу II квартала 2010 г. позволит уменьшить краткосрочный долг почти вдвое и в значительной мере решить проблему рефинансирования. Отметим также существенное повышение коэффициента покрытия процентных расходов, который теперь находится на вполне комфортном уровне – 2,4.

Мы сохраняем позитивный прогноз на 2010 г. Евраз подтвердил, что весной 2010 г. на мировых рынках наблюдалась позитивная динамика цен и объемов закупок, а конъюнктура внутреннего рынка также продолжала улучшаться. Поскольку между оформлением заказа (при котором устанавливаются цены) и реальными поставками продукции существует лаг в два-три месяца, повышение цен в I квартале будет отражено в выручке II квартала 2010 г. Учитывая, что Евраз полностью самообеспечен коксующимся углем и железной рудой, мы не думаем, что повышение цен на сырье окажет давление на рентабельность компании. Согласно прогнозу Евраза, по итогам апреля–июня компания получит EBITDA в размере 725–825 млн долл., так что EBITDA за I полугодие 2010 г., приведенная к годовому показателю, составит 2,2–2,5 млн долл., что соответствует нашему прогнозу, равному 2,5 млн долл. Поскольку капвложения Евраза в 2010 г. запланированы на уровне 800 млн долл. (в I квартале капзатраты составили лишь 160 млн долл.), мы полагаем, что в течение года Евраз сможет сократить чистый долг приблизительно на 850 млн долл. до 6,4 млрд долл. В результате коэффициент Чистый долг/EBITDA снизится до 2,5 с 5,9 в 2009 г. С учетом вышесказанного мы по-прежнему полагаем, что Евраз обладает самым высоким потенциалом улучшения кредитных метрик в секторе.

Угроза нарушения ковенантов отсутствует. Долговые ковенанты Евраза выглядят следующим образом: 2009 г. не тестируется, коэффициент Долг/LTM EBITDA в I полугодии 2010 г. не должен превысить 6,5, в 2010 г. – 6,5, в I полугодии 2011 г. – 5,5, в 2011 г. и в дальнейшем – 3,5. Таким образом, очевидно, что с учетом финансовых результатов за 2009 г. компания не нарушает ковенантов, установленных на I полугодие 2010 г.. При ожидаемом быстром улучшении кредитных метрик ковенанты будут в обозримом будущем представлять для Евраза еще меньшую проблему.

Облигации Евраза выглядят привлекательно. Едва ли не лучшим выбором на рынке рублевых облигаций в настоящее время нам представляются выпуски Евраз-1 и Евраз-3, котирующиеся с доходностью 10,75%–10,8% на 30-месячном горизонте (спред к кривой ОФЗ составляет около 480 б.п.). Стоит также присмотреться к выпускам Сибметинвест-1 и 2, торгующимся с доходностью в 11% к оферте через пять лет. Что касается еврооблигаций, то мы обращаем внимание инвесторов на выпуск Evraz’13, предлагающий доходность 8% к погашению в апреле 2013 г. (спред к свопам составляет около 660 б.п.). Данный выпуск котируется с премией к выпуску Severstal’13 в размере 75 б.п., которая представляется нам избыточной.