Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈враз представил сильные результаты за 1 полугодие 2011 г., облигации компании привлекательны


[13.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

≈враз (¬+/¬1/¬¬-). ¬се лучшее познаетс€ в сравнении

 омпани€ представила сильные результаты за 1 п/г 2011 г.

’ороша€ отчетность за полугодие. ≈враз представил сильные аудированные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г. ¬ыручка компании в 1 п/г 2011 г. выросла на 31,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 8,38 млрд долл. ѕоказатель EBITDA увеличилс€ на 41,2% до 1,63 млрд долл., в то врем€ как рентабельность повысилась на 1,9 п.п. до 19,4%. ѕоложительные итоги обеспечены благопри€тной конъюнктурой мировых рынков стали. ¬ысока€ степень вертикальной интеграции (компани€ на 95% обеспечена собственной рудой и на 88% собственным коксующимс€ углем (с учетом –аспадской)) предотвратила падение рентабельности компании, что было возможно ввиду опережающего роста цен на сырье по сравнению с ценами на конечную металлопродукцию. Ћьвиную долю выручки обеспечил металлургический сегмент (90%), однако его рентабельность по EBITDA (10%) оказалась существенно ниже, чем у добывающего сегмента (47%), на долю которого пришлось 60% консолидированной EBITDA. „иста€ прибыль компании по итогам полугоди€ составила 263 млн долл., что почти на 50% превышает уровень 1 п/г 2010 г. ѕри этом негативное воздействие на чистый результат оказал существенный убыток по курсовым разницам (220 млн долл. против прибыли в размере 74 млн долл. годом ранее), а также разовый убыток в размере 231 млн долл., относ€щийс€ к конвертации и досрочному выкупу евробондов. Ѕез учета последней статьи чиста€ прибыль ≈враза за 1 п/г 2011 г. составила 494 млн долл.

—нижение долга в абсолютном выражении… ќбщий долг компании за 1 п/г 2011 г. сократилс€ на 8% до 7,25 млрд долл., а чистый долг – на 15% до 6,09 млрд долл. “аким образом, ≈враз перевыполнил представленный в начале августа план, предусматривавший снижение показателей общего долга и чистого долга на конец 1 п/г до 7,4 млрд долл. и 6,3 млрд долл. соответственно. “акой результат выгл€дит особенно убедительно на фоне опубликованной накануне отчетности ћечела, отразившей продолжение роста долга компании.  онвертаци€ еврооблигаций ≈враза с погашением в 2014 г. в √ƒ– внесла существенный вклад в снижение долга, уменьшив его на 551 млн долл. ƒол€ краткосрочной задолженности на конец полугоди€ составила всего 8,3% (–0,8 п.п. к уровню конца 2010 г.). Ќа наш взгл€д, компани€ успешно использовала благопри€тную конъюнктуру дл€ оптимизации структуры своего долга. “ак, в апреле ≈враз выкупил часть выпуска евробондов с погашением в 2013 г. и купоном 8,875% (622 млн долл.), одновременно выпустив евробонды с погашением в 2018 г. и ставкой 6,75% (850 млн долл.) ¬ итоге в 2011 и 2012 гг. к погашению запланировано около 700 млн долл. ѕри этом на конец 1 п/г 2011 г. у компании имеетс€ ресурс по привлечению ликвидности в размере 1,36 млрд долл. ѕиковый объем выплат в ближайшие годы приходитс€ на 2013 г., когда компании предстоит погасить пор€дка 1,5 млрд долл.

…и в относительном. ”меньшение долга в абсолютном выражении способствовало снижению показателей сравнительной долговой нагрузки – отношение ƒолг/EBITDA за последние шесть мес€цев снизилось с 3,3 до 2,6, а падение коэффициента „истый долг/EBITDA оказалось еще более внушительным – с 3,1 до 2,2 (2,7 на конец 1 кв. 2011 г.). —огласно за€влени€м менеджмента, комфортна€ долгова€ нагрузка дл€ компании предполагает значение коэффициента „истый долг/EBITDA не выше 2,5, тогда как ранее в качестве такового указывалс€ уровень 2,0. ѕовышение оптимального уровн€ долгового бремени менеджмент объ€снил отказом от планов по продаже доли в –аспадской и желанием выплатить дивиденды, что существенно сужает возможности дл€ сокращени€ долга. — учетом измен€ющейс€ конъюнктуры рынка, уместно вспомнить и про ковенанты: по выпуску евробондов с погашением в 2015 г., согласно достигнутым в кризис договоренност€м с их держател€ми, предельное значение коэффициента „истый долг/EBITDA установлено на уровне 3,5, тогда как в отношении банковских кредитов действует более строгое ограничение – 3,0. Ќаш прогноз показател€ на конец 2011 г. равен 2,0.

ќперационного потока должно быть достаточно дл€ покрыти€ инвестпрограммы и выплаты дивидендов. ќперационный денежный поток компании за 1 п/г 2011 г. составил 1,59 млрд долл., что более чем в два раза превышает уровень 2010 г. –ост кредиторской задолженности привел к нехарактерному дл€ других металлургических компаний в 1 п/г 2011 г. сокращению оборотного капитала (на 147 млн долл.).  апзатраты в 1 п/г 2011 г. составили 462 млн долл., что на 16,4% превосходит значение показател€ за 1 п/г 2010 г. ќбщий объем запланированной инвестиционной программы ≈враза на 2011 г. составл€ет 1,2 млрд долл. – меньше операционного денежного потока, сформированного уже в 1 п/г. ¬ целом, учитыва€ объем бизнеса ≈враза и его способность генерировать денежный поток, мы оцениваем объем инвестрасходов как достаточно умеренный – исторические данные подтверждают, что в посткризисный период денежный поток с лихвой покрывал инвестиционные аппетиты компании. ѕо прогнозу ≈враза, в течение ближайших нескольких лет объем капзатрат будет поддерживатьс€ на уровне 2011 г. (в частности в 2012 г. он составит 1–1,2 млрд долл.). ¬ пресс-релизе ≈враз за€вил, что впервые с 2008 г. выплатит дивиденды, обща€ сумма которых достигнет 491 млн долл. Ќаш консервативный прогноз предполагает, что операционный денежный поток по итогам 2011 г. составит 2,3 млрд долл., чего будет достаточно как дл€ покрыти€ инвестпрограммы и выплаты дивидендов, так и дл€ сокращени€ чистого долга. ќднако последнее, по нашему мнению, уже нашло свое отражение в отчетности за полугодие и на конец года существенных изменений мы не ожидаем. Ќашу точку зрени€ подтверждает и неравномерное расходование средств в рамках инвестпрограммы – на 2 п/г приходитс€ более 60% запланированных расходов.

¬нушительный портфель инвестиционных проектов. ѕриоритетом дл€ компании €вл€етс€ развитие наиболее рентабельного добывающего сегмента, в рамках которого ≈враз приступил к разработке нового железорудного месторождени€ в  ачканаре (запланированный объем инвестиций – 80 млн долл.). –еализаци€ проекта, завершение которого намечено на 2012 г., позволит увеличить поставки на Ќижнетагильский меткомбинат, при условии что производственна€ мощность его сталелитейных активов будет увеличена на 1–1,5 млн т в год.  лючевым проектом в добывающем сегменте станет строительство шахты «≈рунаковска€-VIII» (запланированный объем инвестиций – 560 млн долл.), котора€, как ожидаетс€, с 2014 г. сможет ежегодно добывать около 2 млн т коксующегос€ угл€. —реди наиболее затратных проектов металлургического сегмента ≈враза, которые наход€тс€ в стадии завершени€ – строительство установок вдувани€ пылеугольного топлива (ѕ”“) на Ќижнетагильском (ввод в эксплуатацию намечен на 2012 г.) и «ападно-—ибирском (ввод в эскплуатацию – в 2013 г.) меткобинатах (в совокупности – 320 млн долл.) и рельсопрокатного стана на последнем (485 млн долл. до 2013 г.). ¬вод в эксплуатацию установок ѕ”“ позволит компании сократить использование природного газа и снизить потребление коксующегос€ угл€ на 20%. ≈ще один значимый проект – строительство двух прокатных станов в –оссии и  азахстане общей мощностью 900 тыс. т строительного проката, ввод в эксплуатацию которых намечен на середину 2013 г. (стоимость проекта – 260 млн долл.).

≈враз намного лучше подготовлен к кризису, чем в середине 2008 г.  ризис пока не отразилс€ на показател€х ≈враза. “ак, согласно представленным компанией данным, в отличие от конца 2008 г., когда загрузка мощностей компании резко упала, сейчас она близка к максимальной, особенно на предпри€ти€х группы в –оссии, —еверной јмерике и ёжной јфрике.  роме того, книга заказов компании (по не св€занным с группой потребител€м) закрыта на 300 млн долл., что соответствует двум с половиной мес€цам производства. ѕоказатели долга также разительно отличаютс€ – если в конце 1 п/г 2008 г. на долю краткосрочной задолженности приходилось 40% (или 3,85 млрд долл. в абсолютном выражении), то в насто€щий момент она составл€ет всего 8,3% (623 млн долл.). ќднако стоит обратить внимание, что сравнительна€ долгова€ нагрузка на конец 1 п/г 2008 г. (1,7 в терминах „истый долг/EBITDA) была ниже текущей, что, впрочем, не помешало ей существенно вырасти до к концу 2009 г. (до 5,9), когда результаты кризиса про€вились в полной мере. ¬иной тому стала высока€ дол€ EBITDA в коэффициенте долговой нагрузки; это справедливо и сейчас, однако в меньшей степени ввиду снижени€ долга в абсолютном выражении.

ќблигации компании привлекательны. ≈враз широко представлен на рынке публичного долга как рублевыми выпусками, так и еврооблигаци€ми. Ќа прот€жении длительного времени мы неоднократно выдел€ли бонды ≈враза, как наиболее привлекательную спекул€тивную ставку в секторе металлургии и продолжаем придерживатьс€ этой точки зрени€. » хот€ больша€ часть потенциала снижени€ долговой нагрузки исчерпана ввиду достижени€ комфортных показателей, на наш взгл€д, дальнейшее ее сокращение еще возможно. ¬ целом мы высоко оцениваем кредитные метрики ≈враза, особенно на фоне отчитавшегос€ днем ранее ћечела. ѕо коэффициенту „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. компани€ и вовсе сравн€лась с ћћ , рейтинги которой на две ступени выше. ћежду тем на рынке рублевого долга сложилась странна€ ситуаци€, на которую мы уже обращали внимание в опубликованном накануне комментарии к отчетности ћечела – облигации ≈враза предлагают премию к бумагам ћечела в размере около 50 б.п. (в зависимости от срочности), что, по нашему мнению, абсолютно необоснованно. —пред ≈враза к ќ‘« также достаточно широк – около 300 б.п., что в два раза превышает его среднее значение до начала активной распродажи на рынках. ћы считаем, что рублевые выпуски ≈враза обладают существенным потенциалом сужени€ спреда (100–120 б.п. к ќ‘«) и однозначно должны торговатьс€ с дисконтом к бумагам ћечела. Ќеадекватным выгл€дит и спред к выпускам —еверстали (около 200 б.п.), особенно с учетом того, что евробонды двух компаний вновь торгуютс€ практически на одной кривой. ¬ этом контексте евробонды компании выгл€д€т менее привлекательно со спекул€тивной точки зрени€, тем не менее, мы считаем их хорошей ставкой в металлургическом секторе, а особенно интересны выпуски с погашением в 2015 и 2018 гг. Ќе исключаем мы и положительный рейтинговых действий со стороны S&P или Moody’s, однако в этом случае выставленный ими рейтинг лишь «догонит» рейтинг от Fitch.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: