Компания по-прежнему один из наших наш фаворитов. Сегодня Евраз опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2009 г. Хотя показатели отчета о прибылях и убытках оказались хуже нашего прогноза, следует отметить, что компании удалось более существенно, чем мы ожидали, сократить долг. Таким образом, основные кредитные метрики компании практически совпали с нашей оценкой. Расхождения между фактическим и прогнозными показателями прибыли Евраза за 2009 г. настолько невелики, что не дают оснований для немедленного внесения изменений в наш прогноз по итогам 2010 г., который, таким образом, остается прежним. Как следствие, наш в целом позитивный взгляд на металлургическую отрасль не только не меняется, но и получает новые подтверждения.

Выручка оказалась существенно ниже, чем мы ожидали, а EBITDA – лишь незначительно. По итогам 2009 г. Евраз показал чистую выручку в размере 9,5 млрд долл., что на 7% ниже нашего прогноза, равного 10,2 млрд долл. С другой стороны, EBITDA компании составила 1,24 млрд долл. – это лишь незначительно ниже ожидавшегося нами показателя (1,275 млрд долл.) В результате рентабельность EBITDA по итогам года достигла 13% против нашего прогноза на уровне 12,5%. При этом на уровне чистой прибыли Евраз остается убыточным, хотя во II полугодии 2009 г. чистый убыток компании составил лишь 262 млн долл. против почти 1 млрд долл. в I полугодии.

Сокращение долга. По состоянию на конец 2009 г. совокупный долг Евраза составлял 7,92 млрд долл., тогда как наш прогноз был равен 8,2 млрд долл. Учитывая денежные средствах на балансе в размере 675 млн долл., чистый долг Евраза составил лишь 7,25 млрд долл. Таким образом, коэффициент Долг/EBITDA был равен 6,41 против ожидавшихся нами 6,43, а коэффициент Чистый долг/EBITDA составил 5,86, что почти не отличается от нашего прогноза: 5,85. Таким образом, основные кредитные метрики Евраза практически совпали с нашей оценкой по итогам 2009 г.

Ликвидность – по-прежнему слабое место компании. На конец 2009 г. доля краткосрочного долга в общем объеме заимствований Евраза составляла 25,1%, а абсолютный показатель краткосрочного долга достиг 2 млрд долл., чуть превысив ожидавшийся нами уровень (1,9 млрд долл.). Таким образом, денежные средства компании покрывали краткосрочный долг всего 0,3 раза, что вновь ставит на повестку дня вопросо о рефинансировании. Однако следует отметить, что в марте 2009 г. компания именно с этой целью разместила облигации на сумму 15 млрд руб. (порядка 500 млн долл.).

Наш прогноз на 2010 г. остается без изменений. Компания представила довольно умеренный прогноз EBITDA по итогам I квартала 2010 г. – 400 млн долл. Наш прогноз EBITDA Евраза по итогам в 2010 г. равен 2,5 млрд долл., что очевидно больше, чем прогноз компании на I квартал, умноженный на 4. Однако результаты первого квартала года всегда бывают хуже из-за продолжительных новогодних праздников, поэтому главной проверкой наших оценок станут показатели прибыли за II квартал. Мы видим следующие основания для позитивной оценки перспектив компании на 2010 г.:

- С I полугодия 2010 г. российские производственные мощности Евраза работают с полной загрузкой. Совокупная загрузка мощностей Евраза с учетом американских активов достигла 90%.

- Мы считаем, что загрузка мощностей на уровне 90% и более вполне достаточна для того, чтобы чтобы сталепроизводители приобрели значительную рыночную силу и начали перекладывать рост затрат на потребителей.

- Рост цен на сталелитейную продукцию уже очевиден. Например, в середине марта издание «Металл Курьер» сообщило, что только за первые недели месяца экспортная цена на горячекатаную сталь выросла на 50 долл. до 650 долл./т. Экспортная цена на слябы также растет. Между тем Евраз является одним из основных российских экспортеров стали.

- Продолжающийся рост цен на уголь выгоден Евразу, так как компания на 130% самостоятельно покрывает свои потребности в коксующемся угле. Повышение цен на железную руду также не наносит Евразу ущерба, так как самообеспеченность компании железной рудой составляет 97%.

Поскольку в 2010 г капзатраты Евраза. не превысят 800 млн долл., мы считаем, что в течение года компания сможет сократить чистый долг приблизительно на 850 млн долл. до 6,4 млрд долл. В результате коэффициент Чистый долг/EBITDA снизится у Евраза до 2,5 против 5,9 в 2009 г. – это лишний раз подтверждает нашу точку зрения о том, что Евраз обладает наиболее высоким потенциалом улучшения кредитных метрик и в этом отношении сопоставим лишь с Мечелом.

Ковенанты не проблема. Условия кредитных ковенантов Евраза выглядят следующим образом: метрики на 2009 г. не оцениваются; на I полугодие 2010 г. установлено предельное отношение Долг/LTM EBITDA, равное 6,5, по итогам 2010 г. – 6.5, на I полугодие 2011 г. – 5,5, по итогам 2011 г. и в дальнейшем – 3,5. Уже сейчас по финансовым результатам 2009 г. можно судить о том, что компания не нарушает ковенантов, установленных на I полугодие 2010 г. Учитывая ожидаемое быстрое улучшение кредитных метрик, ковенанты тем более не станут проблемой в обозримом будущем.

Наша основная инвестиционная рекомендация – облигации Евраза. На российском рынке наиболее привлекателен выпуск Сибметинвест-1/2, торгующийся с доходностью 10,1% к оферте через пять лет. Мы уже неоднократно писали, что справедливая доходность по этим бумагам существенно ниже 10%, и по-прежнему убеждены в этом. Размещенные недавно рублевые облигации Евраз1/3 с доходностью 9,5% сроком на три года также достаточно привлекательны, но торги по ним сейчас не ведутся, так как идет регистрация выпуска. На рынке еврооблигаций бумаги Евраза также находятся в числе самых доходных бумаг второго эшелона и мы, безусловно, рекомендуем их к покупке. Так, Evraz’18 торгуется с доходностью 8,2%, а Evraz’13 – 7% к погашению. Выпуск Evraz’15 несколько дороговат при доходности 7,25%, однако не исключено, что наши информационные источники не совсем точны.