Евраз (В+/В1/ВВ-). Неплохие результаты; рублевые облигации привлекательны

Опубликованы отдельные показатели за 3 кв. 2011 г. по МСФО

Рост выручки и EBITDA год к году. Евраз представил отдельные финансовые показатели по МСФО за 3 кв. 2011 г., которые оказались в целом неплохими. Так, выручка компании составила 4,16 млрд долл., что на 24% больше чем за тот же период прошлого года, но на 7% ниже, чем во 2 кв. 2011 г. Негативная квартальная динамика выручки связана как со снижением объема выпуска стали (–5% квартал к кварталу), так и с падением цен на большую часть реализуемой продукции. Показатель EBITDA за год вырос на 26% до 772 млн долл., однако снизился к предыдущему кварталу на 13%. Таким образом, рентабельность по EBITDA упала с 19,8% во 2 кв. 2011 г. до 18,6% в 3 кв. 2011 г., оказавшись несущественно выше, чем в 3 кв. 2010 г. (18,3%). В 4 кв. 2011 г. компания ожидает EBITDA на уровне 500–600 млн долл. (–22–36% квартал к кварталу). Мы остаемся верными нашему годовому прогнозу, который предполагает, что выручка Евраза составит около 16,7 млрд долл., а EBITDA – 3,1 млрд долл. при рентабельности по EBITDA около 18,6%.

Долг стабилен. Общий долг компании за последние три месяца практически не изменился, составив 7,21 млрд долл., как и доля краткосрочной задолженности, на долю которой по итогам 9 месяцев 2011 г. пришлось 9,3% суммарного показателя. Чистый долг компании за этот же период вырос на 9% до 6,64 млрд долл. на фоне снижения объема денежных средств на балансе. Однако сравнительная долговая нагрузка не изменилась – отношение Чистый долг/EBITDA осталось на отметке 2,2. В комментариях к отчетности по МСФО за 1 п/г 2011 г., представленной буквально месяц назад, менеджмент назвал комфортным значение показателя, не превышающее 2,5. Таким образом, ожидать дальнейшего существенного снижения долговой нагрузки не стоит. Тем не менее мы ожидаем, что к концу года показатель чистого долга вернется к уровням конца 1 п/г 2011 г. и составит примерно 6,1 млрд долл., что вкупе с обозначенным выше нашим прогнозом EBITDA предполагает, что коэффициент Чистый долг/EBITDA может приблизиться к уровню 2,0.

Капзатраты осуществляются в соответствии с планом. Капитальные затраты компании в 3 кв. 2011 г. составили 483 млн долл., следовательно, в совокупности за 9 месяцев 2011 г. Евраз потратил 945 млн долл. В ходе октябрьской телефонной конференции менеджмент подтвердил, что инвестпрограмма компании в 2011 г. составит 1,2 млрд долл. В последующие годы планируется сохранить капзатраты на сопоставимом уровне: так, план Евраза на 2012 г. равен 1 – 1,2 млрд долл.

Рублевые облигации привлекательны. Облигации Евраза, широко представленного на рынке публичного долга, на наш взгляд, наиболее интересная ставка в металлургическом секторе. Особенно привлекательно кредитный профиль Евраза выглядит на фоне Мечела: компании, еще около года назад имевшие схожие кредитные метрики, в настоящий момент сильно разошлись в показателях и не в пользу последней. В момент публикации нашего комментария по полугодовой отчетности Евраза его рублевые облигации торговались с премией к облигациям Мечела. Сейчас несправедливость в значительной мере устранена (исключение составляют длинные выпуски), но спред Евраза к ОФЗ по-прежнему существенно выше уровня, кажущегося нам обоснованным: 230–250 б.п. против 140–150 б.п. Нельзя не обратить внимание и на широкий спред рублевых бумаг Евраза к бумагами Северстали – около 150 б.п., при том что на рынке евробондов он не превышает 70 б.п. Из уже обращающихся выпусков компании мы рекомендуем те, которые попадают в комфортный, с нашей точки зрения, диапазон дюрации (не выше трех лет), а именно Евразхолдинг-1 и -3, а также Сибметинвест-1 и -2.

Евробонды выглядят нейтрально. Еще совсем недавно евробонды Евраза торговались на одном уровне с евробондами Северстали. В настоящий момент ситуация несколько изменилась, и кредитный спред Евраза к Северстали на рынке евробондов расширился до 50–70 б.п., в зависимости от срочности, что все же добавляет им привлекательности. Нельзя сказать, чтобы евробонды Евраза обладали существенным спекулятивным потенциалом (как рублевые выпуски), однако уровень предлагаемой ими доходности достаточно комфортный и вполне соответствует риску кредитного профиля компании.

Предыдущие публикации по теме:

Октябрь 13, 2011 г. Евраз – Все лучшее познается в сравнении. Компания представила сильные результаты за 1 п/г 2011 г.

Апрель 1, 2011 г. Евраз – Значительное улучшение кредитных метрик. Результаты за 2010 г. по МСФО