Eurasia Drilling Company (/BВ)

Рост на заемные средства. Облигации на справедливых уровнях

Отчетность по US GAAP за 1 п/г 2011 г.

Увеличение выручки за счет органического роста и приобретений. Вчера Eurasia Drilling Company (EDC), материнская компания Буровой компании «Евразия», крупнейшего в России оператора нефтесервисных услуг, представила отчетность по US GAAP за 1 п/г 2011 г. В отчетном периоде компания увеличила объем бурения на 18% год к году – приблизительно до 2,3 млн м. Увеличение выручки по итогам полугодия было связано не только с органическим ростом бизнеса EDC, которая до 2011 г. практически не совершала покупок и росла за счет собственных активов. На этот раз существенный вклад в выручку внесли приобретения, совершенные в начале 2011 г. Прежде всего имеется в виду обмен активами со Schlumberger, в результате которого EDC получила Сибирскую геофизическую компанию и Самотлорский КРС –их вклад в прирост бурения составил около 8%. Росту выручки способствовало также увеличение доли более дорогих услуг, таких, например, как бурение горизонтальных скважин или бурение на шельфе. В свете этого выручка по итогам 1 п/г 2011 г. выросла на 46% год к году до 1,3 млрд долл., несколько превысив наш прогноз, что как раз было связано с новыми приобретениями.

Крупнейшая в России нефтесервисная компания. БК «Евразия» была сформирована в 2004 г., когда EDC приобрела у ЛУКОЙЛа его буровое подразделение. Основные услуги, предоставляемые нефтяным компаниям на территории России и Казахстана, включают в себя бурение и капитальный ремонт скважин, а также строительство скважин на шельфе Каспийского моря. Мы полагаем, что спрос на нефтесервисные услуги со стороны российских НК будет постоянно повышаться – во-первых, по причине все большего истощения старых месторождений, для повышения нефтеотдачи на которых необходимо применять новые технологии, и во-вторых, в связи с активным освоением новых месторождений Восточной Сибири. Доля компании в объеме бурения скважин в России составляет приблизительно 25%., а к концу 2011 г., по планам руководства, может вырасти до 32%, чему будут способствовать как активы, полученные от Schlumberger, так и самоподъемная платформа Trident ХХ для бурения на Каспии. К преимуществам EDC можно отнести также самый большой и современный в России парк буровых установок компании – на конец 1 п/г он насчитывал 554 установки, их которых лишь 20% были старше 20 лет.

Высокая концентрация клиентской базы. Исторически именно ЛУКОЙЛ является крупнейшим клиентом компании с долей в выручке, приблизительно равной 57%. С одной стороны, такая концентрация клиентской базы обеспечивает довольно большую стабильность: прочные связи с ЛУКОЙЛом позволяют рассчитывать на продолжение сотрудничества и в будущем, и, кроме того, нефтяная компания едва ли будет существенно сокращать объем бурения. С другой стороны, это ограничивает потенциал роста, так как ЛУКОЙЛ едва ли значительно ускорит рост добычи (в 1 п/г 2011 г. объем бурения вырос на 6% год к году). В связи с этим компания развивает отношения и другими НК – Роснефтью на Ванкорском и других месторождениях, Газпром нефтью в ХМАО, а также ТНК-ВР. Диверсификации будет способствовать также планируемое на конец 3 кв.2011 г. приобретение буровых активов Славнефти. В результате этого к концу 2011 г. доля ЛУКОЙЛа в выручке компании , по оценке руководства, опустится ниже 50%

Рентабельность снизилась, но ненадолго. В отчетном периоде EBITDA EDC выросла на 33% , и рентабельность по EBITDA снизилась до 21% с 23% в 1 п/г 2011 и 24% в 2010 г. Операционная эффективность пострадала в основном из-за резкого увеличения себестоимости услуг – на 56% год к году до 865 млн долл. Основным фактором роста себестоимости стали расходы на субподрядчиков – они увеличились почти вдвое до 390 млн долл. Столь существенный их рост объясняется увеличением доли более сложных работ, и соответственно, более активным использованием услуг третьих лиц и их более высокой ценой. Значительный вклад в увеличение себестоимости внес рост заработной платы (на 27% год к году до 202 млн долл.) и затрат на материалы (на 52% до 155 млн долл.). По нашей оценке, 2 п/г 2011 г. будет более продуктивным – в полную силу заработают приобретенные активы, EDC не будет нести расходов, связанных с этими покупками и их интеграцией в бизнес компании, в связи с чем рентабельность по EBITDA, по нашей оценке, повысится как минимум до 23%.

Высокая инвестиционная активность привела к оттоку средств. В 1 п/г 2011 г. операционный денежный поток вырос сравнительно несущественно – лишь на 14% год к году до 125 млн долл. В то же время компания значительно увеличила капвложения, подготавливая базу для дальнейшего роста бизнеса, в связи с чем объем капзатрат увеличился намного больше – на 184% до 171 млн долл., и в итоге значение свободного денежного потока сместилось в отрицательную зону (-46 млн долл.). Вместе с расходами на приобретение в начале этого года отток средств от инвестиционной деятельности составил 663 млн долл., из-за чего компании пришлось активно привлекать заимствования, но даже это не позволило вывести чистый денежный поток из отрицательной зоны – он составил -117 млн долл. По нашей оценке, в ближайший год-полтора инвестиционная активность снизится настолько, что компания будет в состоянии генерировать положительный денежный поток.

Долговая нагрузка выросла, но все еще приемлема. Учитывая рост расходов на инвестиционную деятельность и отрицательный денежный поток, долговая нагрузка EDC заметно выросла. Совокупный долг за отчетное полугодие увеличился более чем вдвое (в том числе и в результате размещения облигационного займа) до 899 млн долл. При этом ввиду сокращения объема денежных средств на балансе чистый долг вышел из области отрицательных значений (-226 млн долл. на конец 2010 г.) и составил 365 млн долл. Вкупе со снижением операционной эффективности это привело к повышению отношения Долг/EBITDA до 1,8 с 0,9 на конец 2010 г., а коэффициент Чистый долг/EBITDA поднялся до 0,7. Структура долга выглядит достаточно комфортно – доля краткосрочных обязательств составляет около 30%. Мы полагаем, что в ближайшее время долговая нагрузка может вырасти, так как приобретения еще не завершены. В частности, до конца года планируется направить около 150 млн долл. на приобретение буровых активов Славнефти. Однако отношение Чистый долг/EBITDA в итоге едва ли превысит 1,2.

Облигации оценены справедливо. Первая публикация отчетности эмитента после размещения облигаций в июне подтвердила высокое кредитное качество компании и ее способность поддерживать приемлемый уровень долговой нагрузки даже, несмотря на активное развитие. Выпуск БК Евразия 01 (YTP 8,4%) вышел на торги в августе, на самом пике распродаж, и сейчас котируется с премией к кривой ОФЗ в размере около 80 б.п. Нижним ориентиром для облигаций эмитента могут выступать бумаги Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3), которые торгуются со спредом в размере около 45–50 б.п. к кривой ОФЗ, тогда как премия БК Евразия 01 к ним не должна превышать 30 б.п. В то же время по верхней границе доходность бондов эмитента не должна быть выше сопоставимых бумаг Евраза (В/В1/ВВ-) и Мечела (В1), премии которых к кривой ОФЗ составляют около 90 б.п. и 130 б.п. соответственно. Исходя из этого мы полагаем, что в данный момент доходность БК Евразия 01 находится вблизи справедливых уровней, а существенный рост котировок возможен только в случае снижения общего уровня ставок на рынке.