СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Затишье заканчивается. Долговые рынки во вторник продолжили пребывать в сомнамбулическом состоянии на фоне крайне скудного новостного потока. Вышедшие сегодня утром данные в Японии, указавшие на ухудшение внешнеторгового баланса, были ожидаемыми и не сильно повлияли на цены активов. Однако сегодня ситуация может измениться – впервые за последние несколько дней будут опубликованы важные макроэкономические данные. Предварительные значения индикаторов экономической активности в ключевых странах еврозоны, скорее всего, подтвердят пессимистические ожидания, однако глубина рецессии будет восприниматься инвесторами с точки зрения вероятности принятия новых мер стимулирования европейской экономики. Также участники рынка с интересом ожидают протокола последнего заседания Комитета по открытым рынка ФРС, который может прояснить позицию Федрезерва в части оказания поддержки экономике. Продолжаются и политические дискуссии перед завтрашними переговорами Ангелы Меркель и Франсуа Олланда. Степень послаблений для Греции, о которых уже официально попросило правительство страны, а также ситуация с предложениями ЕЦБ о выкупе суверенных облигаций проблемных стран (раскритикованными ранее главой Бундесбанка) станут важнейшими вопросами повестки дня, способными задать рынку направление дальнейшего движения.

Рынок ненадолго воспрянул духом. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,11%) к 10 UST (YTM 1,80%) продолжил сужаться, сократившись со 137 б.п. до 131 б.п., и вновь за счет роста цены российского бенчмарка на 45 б.п. до 124,8% от номинала, в то время как доходность 10 UST осталась неизменной на уровне 1,80%. На суверенной кривой рост цен составил в среднем 40 б.п., однако Russia’42 (YTM 4,5%) подорожал на 1,5 п.п. В первом эшелоне корпоративного сектора неплохо выглядели евробонды Газпрома, особенно длинные GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), котировки которых поднялись почти на 1,5 п.п. Такие представители нефтегазового сектора, как GAZPRU’22 (YTM 4,4%), LUKOIL’20 (YTM 4,4%) и LUKOIL’22 (YTM 4,6%) выросли в цене в среднем на 80–90 б.п. Из банковских выпусков первого эшелона спросом пользовались VEBBNK’25 (YTM 5,2%), подорожавший на 90 б.п., а также SBERRU’22 (YTM 4,9%) и VTB’35 (YTP 3,8%), прибавившие по 75 б.п., остальные бумаги продемонстрировали рост в пределах 40 б.п. Во втором эшелоне явными фаворитами стали выпуски VimpelCom, VIP’21 (YTM 7,4%) и VIP’22 (YTM 7,4%) повысились на 1,1 п.п. В металлургическом сегменте CHMFRU’16 (YTM 5,5%) и EVRAZ’18 (YTM 7,2%) подорожали на 75 б.п., EVRAZ’17 (YTM 7%) и CHMFRU’17 (YTM 5,8%) – на 60 б.п. и 45 б.п. соответственно. Судя по всему, отскок был непродолжительным, и уже сегодня сессия начнется со снижения котировок: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Если Минфину удастся занять половину запланированного объема, аукцион можно считать успешным. Вчера рынок продолжил консолидироваться, оставшись практически на уровнях предыдущего дня. Объемы торгов вновь были незначительными, единственным исключением стал девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), в котором зафиксирован существенный объем торгов, при этом бумага прибавила в цене скромные 15 б.п. Минфин объявил свои планы в отношении аукциона ОФЗ – сегодня инвесторам все же будет предложен семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) в объеме 15 млрд руб. Таким образом, министерство сделало своего рода рокировку в графике предварительных аукционов, разместив сначала пятилетний выпуск вместо семилетнего, а затем наоборот. В предыдущий раз семилетний выпуск ОФЗ 26208 доразмещался в начале августа, и аукцион прошел очень успешно: из предложенных 15 млрд руб. ведомству удалось продать бумаг почти на 14,7 млрд руб. благодаря высокому спросу в размере 35 млрд руб. Доходность выпуска на аукционе составила 7,7%. Вчера заявки на покупку бумаги на вторичном рынке выставлялись на уровне 7,78–7,8%, что соответствует верхней границе объявленного ориентира 7,75–7,8%. Успешные результаты аукциона начала августа сегодня повторить вряд ли удастся – рынок уже не первую неделю находится в неактивной фазе, консолидируясь на текущих уровнях при крайне низких торговых оборотах. На прошлой неделе на аукционе Минфин из запланированных 15 млрд руб. привлек лишь 6,5 млрд руб. Сейчас ситуация с ликвидностью немного лучше, и если Минфину удастся занять хотя бы половину запланированной суммы, мы будем считать, что аукцион прошел удачно.

Банк «Петрокоммерц» разместил два выпуска в середине ориентиров. Вчера Банк «Петрокоммерц» (B+/Ba3/-) завершил сбор заявок на два выпуска суммарным объемом 8 млрд руб. Эмитент предлагал инвесторам выпуск БО-02 объемом 3 млрд руб. с офертой через год и выпуск БО-03 объемом 5 млрд руб. с полуторагодовой офертой. Ставка первого купона по выпуску БО-02 установлена на уровне 9,2%, что предполагает доходность к годовой оферте 9,4% и в точности соответствует середине индикативного диапазона (9–9,4% по купону). Ставка первого купона по выпуску БО- 03 на уровне 9,7% также лежит в середине ориентира (9,5–9,9%), а доходность выпуска к оферте через полтора года составляет 9,93%. На наш взгляд, выпуски размещены на справедливых уровнях: опираясь на вторичный рынок облигаций НОМОС-Банка (-/Ba3/BB) и Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-), мы отмечали в Fixed Income Daily от 17 августа, что оба предложения интересны от середины диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Казначейство поддерживает ликвидность

На текущей неделе пройдут дополнительные размещения из бюджета. Объем средств в банковской системе увеличился, однако краткосрочные ставки продолжили двигаться вверх. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 40,5 млрд руб. до 887,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 3,3 млрд руб. до 99,4 млрд руб. Вчера Федеральное казначейство разместило на банковских депозитах 40 млрд руб. бюджетных средств сроком на 91 день, при этом спрос достиг 100 млрд руб., а средняя ставка взлетела на 40 б.п. относительно предыдущего аукциона (состоялся на прошлой неделе) до 7,3%. Деньги поступят на счета кредитных организаций сегодня, что несколько поднимет уровень средств в системе. С другой стороны, банкам предстоит вернуть в бюджет 13 млрд руб., но в целом объем средств на счетах в ЦБ сегодня должен увеличиться. Вчера ставки по межбанковским кредитам повысились, при этом самый заметный рост показала индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, поднявшись на 38 б.п. до 5,89%. Спрос на РЕПО с ЦБ превысил установленный лимит в 1,090 млрд руб. и достиг 1,227 млрд руб. Банк России провел два аукциона однодневного РЕПО объемом 10 млрд руб., и один аукцион семидневного (1,080 млрд руб.). Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 16 б.п. до 6% и остается выше ставки по межбанковским кредитам. Сегодня ставки МБК, вероятно, снизятся. Завтра Федеральное казначейство предложит банкам еще 50 млрд руб. для поддержки ликвидности в период налоговых платежей.

Рубль укрепился благодаря росту нефтяных цен. Вчера на ММВБ рубль подорожал на 36 копеек по отношению к доллару до 31,76 руб./долл. в результате его ослабления на валютном рынке – индекс американской валюты потерял 0,7%. С другой стороны, рубль остался стабилен относительно евро. Таким образом, стоимость бивалютной корзины опустилась на 20 копеек до 35,25 руб. Цены на нефть поддержали курс рубля: Brent и WTI подорожали на 1% до 116,2 долл./барр. и 97,1 долл./барр. соответственно. Сегодня азиатские индексы ушли в минус на фоне публикации июльских данных о внешней торговле Японии, которые оказались хуже ожиданий. Цены на нефть несколько снизились, а доллар, наоборот, отыгрывает потери. Мы ожидаем, что сегодня рубль подешевеет и будет торговаться в диапазоне 31,8–31,9 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ярославская область (-/-/BB)

Регион разместил новый облигационный заем на 3 млрд руб. под 9,2% годовых

Трехлетние амортизируемые облигации. Сегодня Ярославская область объявила результаты сбора заявок на трехлетний облигационный заем в объеме 3 млрд руб. с понижающимся купоном и дюрацией 2,37 года. Спрос составил 5,8 млрд руб. По выпуску установлен купон 9,1%, доходность бумаги составит 9,2% годовых. Амортизация выпуска – 30% в 2014 г. Техническое размещение на бирже пройдет в пятницу.

Финансы региона демонстрируют позитивную динамику. Ярославская область имеет хорошо диверсифицированную экономику с относительно низким риском «провала» доходов. Долговая нагрузка на 1 июля составляла 42% от собственных доходов 2011 г., что является низким уровнем с учетом кредитного качества области. Бюджетом 2012 г. предусмотрено повышение доли собственных доходов до 87% и увеличение налоговых поступлений, а ход исполнения бюджета с начала года дает основания полагать, что эти планы будут реализованы. В предыдущие годы дефицит, как правило, был существенно ниже запланированных уровней и в 2011 г. составил около 5% собственных доходов. В случае подтверждения позитивной динамики исполнения бюджета и поддержания долга на уровне ниже 45% собственных доходов можно ожидать положительных действий со стороны рейтинговых агентств.

Результаты размещения дают хороший сигнал другим эмитентам. Доходность 9,2% годовых несколько ниже нашей оценки справедливой доходности, равной 9,3%. Последние размещения выпусков субфедеральных облигаций эмитентов сопоставимого или лучшего кредитного качества проходили на более высоких уровнях доходности, при этом ситуация на долговом рынке существенно не изменилась. Так, в этом месяце Белгородская область (-/Ba1/-), имеющая более высокое качество, разместилась по 9,2% годовых при дюрации 2,49 года, а Республика Хакасия (-/-/BB-) не смогла полностью разместить свой выпуск с доходностью 9,54% годовых. Высокий спрос при размещении и более низкая доходность нового выпуска Ярославской области отражают улучшающееся состояние рынка субфедерального долга и сулят хорошие перспективы предстоящим размещениям. Активность эмитентов на первичном рынке остается высокой – сегодня началось размещение выпуска Нижегородской области (-/Ba2/BВ-), также объявлено о выпуске города Новосибирска (BB/-/-).

Нижегородская область (-/Ba2/BB-)

Открыта книга заявок на размещение выпуска объемом 8 млрд руб.

Сегодня область на два дня открыла книгу заявок на размещение новых облигаций. Эмитент предлагает рынку пятилетние амортизационные облигации со снижающимися полугодовыми купонами, индикативная доходность составляет 9,75–10,05% при дюрации около 3,1 года. Объем выпуска НижегорОбл-8 – 8 млрд руб.

Финансы и рейтинги региона в целом демонстрируют позитивную динамику. Будучи развитым регионом, Нижегородская область в последние годы существенно улучшила свое финансовое положение. Темпам роста доходов области в 2012 г. выше среднероссийских (собственные доходы с начала года выросли на 15,3%), налоговые поступления хорошо диверсифицированы – на 10 крупнейших налогоплательщиков приходится лишь 11% доходов области. К слабым сторонам региона можно отнести продолжающийся рост расходов (+22% в 2012 г.), увеличивающийся бюджетный дефицит и, как следствие, рост долга. На протяжении последнего года госдолг области сокращался за счет погашения кредитов, но во 2 п/г 2012 мы ожидаем его роста. Согласно областному бюджету, по итогам года госдолг области увеличится с 53% до 61%, что ниже предела, установленного областным законодательством. Структура долга также станет более рыночной за счет сокращения доли госгарантий и бюджетных кредитов (с 20% до 11%), а доля облигаций и банковских кредитов составит 44% и 43% соответственно. Кредитные рейтинги области имеют позитивный прогноз, в этом году был повышен рейтинг от Fitch.

Новый выпуск привлекателен при доходности выше 9,8% годовых. Мы оцениваем предложение эмитента как достаточно щедрое. Например, сопоставимый по качеству и дюрации выпуск Республики Саха (ВВ/-/ВВ+) торгуется с доходностью 8,96% годовых. С учетом результатов последних размещений субфедеральных облигаций сопоставимого качества и доходностей обращающихся облигаций эмитента (наиболее ликвидный выпуск НижегорОбл-7 имеет дюрацию 2,2 года и доходность 8,65% годовых) мы оцениваем справедливую доходность новых бумаг на уровне 9,8% годовых – близко к нижней границе индикатива.

X5 Retail Group (B+/B2/-)

Результаты – в русле ожиданий рынка, рост долговой нагрузки обусловлен укреплением рубля

Результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Снижение всех основных финансовых показателей год к году было прогнозируемым. Вчера X5 Retail Group опубликовала ожидаемо низкие результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Объем розничных продаж X5 был обнародован ранее. С учетом статьи «Прочая выручка» консолидированный показатель увеличился лишь на 9,8% (здесь и далее – год к году) до 123,6 млрд руб. (в долларовом выражении произошло снижение на 0,8% до 3,99 млрд долл.) на фоне сокращения сопоставимых продаж на 1,5% и умеренного (на 13,4%) увеличения торговых площадей. EBITDA уменьшилась на 1,7% до 280 млн долл., что на 0,3% и 0,6% выше нашей и консенсусной оценок соответственно. Чистая прибыль снизилась на 6,1% до 69 млн долл. (+8% к нашему прогнозу и +1,6% к ожиданиям рынка).

Облигации компании низколиквидны и котируются на справедливом уровне. В отчетном периоде никаких значимых, на наш взгляд, изменений в кредитном профиле Х5 не произошло. Тот факт, что, по признанию менеджмента, компании, скорее всего, не удастся выполнить свой прогноз по росту выручки на 15% в 2012 г., фундаментально не повлияет на ее способность обслуживать долг, а лишь, по всей видимости, увеличит размер премии ее облигаций к бондам Магнита. Рекомендуемый нами ранее к покупке выпуск Копейка БО-01 эмитент практически в полном объеме выкупил с рынка в рамках оферты в июле, остальные же облигации компании обладают невысокой ликвидностью и котируются в среднем со спредами порядка 100–120 б.п. к выпускам Магнита, что мы считаем справедливым уровнем.

Alliance Oil Company Ltd. (B+/-/B)

Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.: слабый квартал

Продолжается падение добычи нефти. Вчера Alliance Oil отчиталась по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. На фоне начавшихся прошлой зимой проблем с добычей нефти на Колвинском месторождении совокупная добыча компании падает второй квартал подряд: во 2 кв. 2012 г. показатель составил 53,4 тыс. барр./сутки, включая 12,4 тыс. барр./сутки на Колве (против 56,4 тыс. и 16,4 тыс. барр./сутки в 1 кв. соответственно). В итоге в апреле–июне добыча компании снизилась на 4% квартал к кварталу до 4,9 млн барр. При этом Alliance подтверждает свои ориентиры по добыче нефти по итогам 2012 г. на уровне 55–60 тыс. барр./сутки, что, по нашему мнению, возможно, лишь если в оставшиеся два квартала средний уровень добычи не опустится ниже 56 тыс. барр./сутки, чего компании будет добиться непросто. В сегменте нефтепереработки ситуация выглядит намного лучше: во 2 кв. 2012 г. объемы производства на Хабаровском НПЗ поднялись на 4% квартал к кварталу и на 3% год к году до 7,1 млн барр.

Одни из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими рейтингами. Результаты компании оказались несколько хуже наших ожиданий: изменение структуры продаж на фоне снижения цен на нефть стало причиной падения операционной эффективности, что вкупе с увеличением объемов обязательств и доли краткосрочного долга привело к росту долговой нагрузки. Тем не менее после заявлений менеджмента о возможном сокращении инвестпрограммы мы не ожидаем существенного наращивания долга компании. Локальные выпуски эмитента предлагают одну из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими кредитными рейтингами – бумаги эмитента торгуются с избыточной, на наш взгляд, премией к рублевым выпускам ТМК (В+/В1/-) и Евраза (В+/-/-) в размере 150 б.п. Среди бондов Alliance мы рекомендуем относительно ликвидный НК Альянс БО-1 (YTM 11,5%) с погашением в феврале 2014 г. Привлекательно выглядят и евробонды компании, особенно конвертируемый Vostok’14 (YTW 7,63%), предлагающие одно из самых высоких соотношений цена/качество среди бумаг c сопоставимыми рейтингами. Кроме того, несмотря на то, что премия еврооблигаций эмитента к аналогичным бумагам первого эшелона нефтяного сектора в последнее время уменьшилась до 400 б.п., потенциал роста котировок евробондов Alliance сохраняется.

Акрон (-/B1/B+)

Умеренно негативные финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО

Немного хуже ожиданий. Вчера Акрон опубликовал финансовый отчет за 2 кв. 2012 г. по МСФО. Выручка сократилась на 8% год к году и на 14% за квартал до 524 млн долл.(16,8 млрд руб.). EBITDA возросла на 25% год к году – главным образом за счет чистого дохода от операционных курсовых разниц (без учета этой статьи рост EBITDA составил лишь 4%). Чистая прибыль упала на 41% год к году, опять же в связи со значительным эффектом курсовых разниц (убытком) – скорректированный на эту статью показатель повысился на 88% до 114 млн долл.

Мы недооценили слабость рыночной конъюнктуры в мае–июне. Незначительный рост EBITDA объясняется низкими показателями других, помимо Акрона и Дорогобужа, подразделений компании (Хунжи, логистика и трейдинг), бизнес которых непрозрачен. Мы ожидали от этих сегментов более высоких финансовых результатов на фоне впечатляющих операционных показателей, однако резкая ценовая коррекция в начале мая сопровождалась значительным падением спроса, что привело к формированию запасов готовой продукции на сумму свыше 50 млн долл. в трейдинговых подразделениях, а также стало причиной снижения выручки и EBITDA Группы. В настоящий момент цены на азотные удобрения остаются под давлением, признаков улучшения конъюнктуры пока не наблюдается, возможно, в связи с низким сезоном. По нашему мнению, на фоне высоких цен на зерно, увеличивающих инвестиционную привлекательность сельского хозяйства, цены азотных удобрений достигнут дна ближе к концу 3 кв. и восстановятся до уровня 450–500 долл., что соответствует росту в среднем на 3% год к году.

Существенный рост долга. Во 2 кв. 2012 г. Акрон привлек кредитных средств на сумму порядка 22 млрд руб., увеличив объем совокупного долга до 73 млрд руб. (+51% с начала года), а размер чистого долга при этом вырос лишь на 7% до 36 млрд руб. При вышеуказанной операционной деятельности это привело к росту долговой нагрузки: коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA во 2 кв. достигли 3,4 и 1,7 против 2,3 и 1,6 на начало года соответственно. Насколько мы понимаем, основная часть средств привлекалась под весьма амбициозные инвестиционные планы эмитента, которые он так и не смог реализовать в полной мере: Акрон отказался от покупки 20% акций Апатита, а чуть ранее смог приобрести лишь 12% акций польского производителя Azoty Tarnow (на сумму 100 млн долл.) вместо ожидаемых 66%. В настоящее время рыночная конъюнктура позволяет компании обеспечивать устойчивый денежный поток (8,3 млрд руб. по итогам 1 п/г 2012 г.), достаточный для покрытия запланированных на 2012 г. инвестиционных затрат (12 млрд руб.), осуществляемых согласно плану (объем капитальных издержек в 1 п/г 2012 г. составил 6,6 млрд. руб.). Мы полагаем, что капитальные расходы, предусмотренные на 2012 г., будут профинансированы из операционного денежного потока, объем которого по итогам года составит 14,7 млрд руб. (490 млн долл.), однако в дальнейшем появление новых масштабных планов может привести к сохранению долговой нагрузки на текущем уровне.

Ликвидность бумаг Акрона ограниченна, реакция рынка будет сдержанной. Несмотря на умеренно негативный характер вышедших результатов, заметная реакция в котировках бумаг эмитента маловероятна. На сегодняшний день Акрон достаточно ограниченно представлен на долговом рынке. Основная часть бумаг была выкуплена в ходе оферт (Акрон-2,3), а оставшиеся выпуски (Акрон-4,5) традиционно не отличаются ликвидностью и не представляют интереса.