Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Минфин рассчитывает на спрос, несмотря на "летнее затишье"


[22.08.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вторник на фондовых рынках начался с ралли на фоне продолжения ожидания положительных новостей из Европы, например, веры в положительный исход переговоров лидеров Германии и Франции с премьер-министром Греции. Сегодня, возможно, оптимизм поубавится, причиной чему может стать Германия, в которой нет политического консенсуса относительно дальнейших антикризисных действий.

- В ходе американской торговой сессии настроения инвесторов поменялись - DJIA и S&P 500 потеряли вчера порядка 0,4-0,5%, в то время как европейские индексы FTSE 100 и DAX выросли на 0,6- 0,8%. Негатива североамериканским фондовым площадкам могла добавить слабая корпоративная отчетность (например, ритейлера Best Buy и производителя компьютеров Dell).

- Курс евро смог укрепиться по отношению к доллару до максимума последних почти 7 недель до 1,2473 долл. (+1,0%), поддержку европейской валюте могло оказать и закрытие коротких позиций. По итогам дня доходность UST10 (YTM 1,80%) практически не изменилась.

- С утра слабости рынкам добавила плохая статистика по дефициту торгового баланса Японии в июле, который оказался почти в два раза больше ожиданий и составил порядка 6,5 млрд долл. Основной причиной стало резкое замедление экспорта (-8,1% г/г) на фоне снижения темпов роста экономики Европы и Китая.

- Вчера на рынке еврооблигаций инвесторы наконец-то обратили внимание на эмитентов категории «B» и «BB». Так, длинные выпуски VIP21 и VIP 22 прибавили свыше одной фигуры. RUSSIA 30 (YTM 3,11%) подорожала на 0,44 п.п. до 124,81%, спред к UST10 сократился до 133 б.п. (-4 б.п.).

- Вчера на рынке рублевого долга можно было наблюдать оживление покупок в ОФЗ, поводом к чему, возможно, стала позитивная динамика рубля на фоне роста нефтяных цен и европейских фондовых индексов. Почти по всем среднесрочным и длинным выпускам котировки выросли в пределах 20-50 б.п., при этом по 9- летней бумаге прошел необычно высокий для последних недель объем торгов – почти 14 млрд руб. Исключением стал лишь 7-летний выпуск 26208, котировки которого просели на 5 б.п. на ожиданиях сегодняшнего размещения

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ: Минфин рассчитывает на спрос, несмотря на «летнее затишье»

На сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку 15 млрд руб. 7-летней бумаги 26208, ориентир доходности озвучен на уровне 7,75-7,8%, что дает незначительную премию (2 б.п.) по верхней границе к вчерашним уровням вторичного рынка (7,78%).

Последние несколько аукционов по размещению госбумаг не привлекли особого рыночного интереса – активность российских участников в летние месяцы традиционно низка, а спрос со стороны нерезидентов ограничивался общим низким аппетитом к риску на глобальных рынках. Кроме того, на общем интересе к ОФЗ могут сказываться и ожидания роста ставок на денежном рынке: мы не исключаем, что ЦБ может повысить базовые ставки в октябре на 25 б.п. (подробнее см. наш обзор «Экономика России во 2П12: «Тихая гавань-2. Перезагрузка» от 25.07.2012).

Учитывая этот набор факторов, привлечение существенного спроса на сегодняшнем аукционе выглядит непростой задачей. В то же время вчерашний рост активности в выборочных выпусках ОФЗ (9-летний 26205) и некоторое улучшение внешнего фона может быть признаком того, что размещение пройдет более успешно, чем на прошлой неделе (напомним, тогда ведомству удалось реализовать менее 50% предложенного объема более короткого 5-летнего выпуска).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: спрос на деньги растет

- Чистая ликвидная позиция выросла на 46,5 млрд руб.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на начало 22 августа выросли на 43,8 млрд руб. до 986,7 млрд руб. Задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством немного уменьшилась (-2,7 млрд руб.). Итоговое изменение чистой ликвидной позиции – плюс 46,5 млрд руб., последнее значение – минус 1,34 трлн руб.

- Операции рефинансирования: повышенный спрос на деньги Росказны

Вчера на аукционе недельного РЕПО ЦБ предложил 1,08 трлн руб., что не позволило банкам в полном объеме рефинансировать возврат с прошлой недели (1,2 трлн руб.). Средневзвешенная ставка составила 5,34% (+3 б.п. относительно предыдущего аукциона 7-дневного РЕПО). В течение первой сессии 1-дневного РЕПО наблюдался повышенный спрос (36,2 млрд руб.) при объеме предложения 10,0 млрд руб. В итоге средневзвешенная ставка выросла до 5,91% (+19 б.п. к уровню предыдущего дня).

Федеральное казначейство вчера предложило 40,0 млрд руб. для размещения на банковские депозиты сроком на 91 день. Спрос превысил предложение более чем в 2 раза и в рублевом эквиваленте составил 100,8 млрд руб. В итоге был заключен договор только с одним банком по ставке 7,30% (на 50 б.п. выше минимальной).

- Ставки междилерского РЕПО выросли на 20 б.п.

Неудовлетворенный спрос на аукционах с ЦБ способствовал росту ставок 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций. По итогам вчерашнего дня они достигли отметки 5,90% (+20 б.п.), оборот торгов при этом был меньше обычного – 99,5 млрд руб. (-2,6 млрд руб. относительно предыдущего дня).

- Валютный рынок: рубль существенно укрепился к доллару

Российская валюта укрепляется на фоне дорожающей нефти, а также оптимизма в отношении способности ЕЦБ преодолеть долговой кризис. На этой неделе состоятся встречи ведущих европейских политиков, и если по их итогам будут выработаны конструктивные решения, то текущие тенденции на валютном рынке будут продолжены.

Вчера бивалютная корзина потеряла 0,20 руб., опустившись до 35,25 руб. Доллар закрылся на отметке 31,72 руб./долл., что на 0,36 руб. меньше, чем днем ранее. Евро остался на месте (коль скоро Европа стала основным источником позитива) – 39,57 руб./евро, внутридневные колебания европейской валюты были в пределах 0,1 руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Alliance Oil отчиталась за 2К12 по МСФО

Вчера Alliance Oil Company представила слабые результаты за 2К12 по МСФО и скорректировала прогнозы на 2012 г. Выручка за отчетный период осталась практически без изменений в квартальном сравнении на уровне 817,1 млн долл. Величина EBITDA снизилась на 39% к уровню предыдущего квартала и на 15% к аналогичному периоду прошлого года до 133,1 млн долл. Чистая прибыль сократилась на 86% кв/кв и на 79% г/г до 19,2 млн долл., что в основном было вызвано разовыми факторами. Прогноз добычи на 2012 г. остался без изменений, а прогнозы по сегменту переработки и сбыта были несколько повышены. Компания подтвердила свои ожидания по капиталовложениям у нижней границы прогнозного диапазона.

Переработка и сбыт – основной фактор роста выручки. На фоне снижения нетбэков по сырой нефти (на 29% до 40 долл./барр. с 57 долл./барр. в 1К12) выручка сегмента разведки и добычи значительно упала – на 13% кв/кв. Однако это было скомпенсировано ростом объемов переработки, благодаря чему выручка сегмента продемонстрировала вполне здоровую динамику: +3% до 660 млн долл.

EBITDA разведки и добычи снизилась на падении нетбэков. Показатель «EBITDA» в сегменте разведки и добычи составил во 2К12 22 долл./барр., на 31% ниже, чем кварталом ранее, причиной стало снижение экспортных нетбэков. Отметим, что за отчетный период вклад сегмента в выручку составил 17% (24% в 1К12) и 63% EBITDA (66% в 1К12).

EBITDA переработки и сбыта сократилась из-за снижения цен на нефтепродукты и увеличения расходов на закупку нефти. Падение EBITDA в сегменте было весьма значительным - 70% кв/кв до 3,7 долл./барр. Схема налогообложения 60-66-90, а также временной лаг, привели к росту средней цены закупок нефти и, следовательно, более значительному, чем ожидалось, падению нетбэков. В сегменте переработки и сбыта выручка снизилась на 13% к уровню предыдущего квартала на фоне снижения цен. Наиболее значительно снизились цены на экспортные нефтепродукты (-24% кв/кв). В то же время закупочная цена на нефтепродукты выросла на 2% к уровню предыдущего квартала.

В 3К12 результаты могут быть лучше на фоне роста нетбэков. В 3К12 можно ожидать улучшения результатов компании, на фоне увеличения нетбэков – как в сегменте добычи, так и в сегменте переработки – по сравнению с удручающей динамикой 2К12.

Прогнозы на 2012 год скорректированы. Alliance Oil не изменила прогноз добычи на 2012 г., но увеличила прогноз переработки до 72-77 тыс. барр./сут. с 68-73 тыс. барр./сут. В части капиталовложений компания не предоставила конкретных прогнозов, однако сообщила, что ее совокупные капиталовложения будут ближе к нижней границе прогнозного диапазона 870-990 млн долл., а капиталовложения в сегменте переработки и сбыта будут сокращаться дальше. Добыча в 2012 г. может оказаться ближе к нижней границе диапазона 55-60 тыс. барр./сут., так как за последние 5 месяцев этот показатель был и вовсе ниже этой границы.

Долговая нагрузка. Величина долга с начала года выросла на 7,8% до 1 748 млн долл., чистый долг – на 10,5% до 1 653 млн долл. Показатели долговой нагрузки сохранились на комфортном уровне: соотношение «Чистый долг/EBITDA» на середину 2012 г. не превысило 2,2х. В целом мы считаем отчетность компании нейтральной для рынка ее облигаций и рекомендуем обратить внимание на «короткие» рублевые выпуски НК Альянс-3 и НК Альянс БО-1, предлагающие доходность свыше 11,00%, что, на наш взгляд, является привлекательным уровнем для данного риска.

Акрон: финансовые результаты по МСФО за 1П12

Новость: Акрон вчера опубликовал результаты отчетности по международным стандартам за 1П12. Мы обращаем внимание на внушительный рост короткого долга и одновременно денежных средств на балансе – компания формировала резерв под M&A (покупка польского Azoty Tarnow), однако на эти цели была потрачена небольшая часть созданного запаса наличности. По всей видимости, в 3К12 стоит ожидать обратной динамики долга/наличности – если компания не найдет другого направления использования средств.

Отчетность в целом нейтральна для кредитного профиля Акрона.

Комментарий: Выручка Акрона в 1П12 увеличилась на 18% к уровню годичной давности на фоне удорожания удобрений и 7%-ного роста производства товарной продукции, EBITDA – на 12% г/г. Выпуск карбамида и калийно-азотной смеси увеличился на 21% г/г после запуска новой установки по производству карбамида в конце 1К12. Это компенсировало слабую динамику по комплексным удобрениям (NPK), производство которых выросло лишь на 2% из-за остановки в июне-июле на фоне разногласий с ОАО «Апатит» по поводу поставки сырья (производство было восстановлено в середине июля).

Дополнительный эффект на финансовые результаты Акрона оказало укрепление доллара против рубля (средний курс во 2-м квартале был на 7,5% выше). В итоге рентабельность EBITDA во 2-м квартале составила 30% (+3 п.п. к уровню 1К12), за 1П12 – 28% (-2 п.п. г/г).

На фоне роста прибыли Акрону удалось получить 1,6 млрд руб. свободного денежного потока в 1П12 (почти в 4 раза больше, чем в 1П11), несмотря на заметное ускорение инвестиционной программы(+77% г/г). Компания планирует начать добычу апатитового концентрата на фосфатном месторождении «Олений Ручей» уже в этом году.

Наиболее заметные изменения произошли в балансе Акрона: компания заметно нарастила долг (+21,5 млрд руб. в течение 2-го квартала), главным образом за счет увеличения краткосрочной его части, на долю которой, по состоянию на 30/06/12, приходилась половина кредитного портфеля. В активах денежные средства выросли на сопоставимую величину (17,2 млрд руб. за квартал): в пресс-релизе компания сообщила, что резерв наличности создавался под рефинансирование обязательств и возможные сделки M&A. Акрон намеревался приобрести 66% польского производителя азотных удобрений, Azot Tarnow, однако в итоге компании удалось прибрести по оферте в июле 2012 г. лишь 12,03% акций, на что было потрачено чуть более 100 млн долл. По всей видимости, в 3К12 стоит ожидать взаимного сокращения денежных средств и краткосрочной части задолженности. В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж Акрона во втором квартале незначительно вырос по сравнению с 1К12, составив 1,7х.

Х5 Retail Group (B+/B2/–): результаты за 2К12 на уровне ожиданий, замедление роста выручки в июле является тревожным сигналом

Новость: X5 Retail Group вчера опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2К12 и 1П12.

- Выручка за отчетный квартал увеличилась на 9,8% г/г в рублевом выражении до 123,6 млрд руб., а за 1 полугодие – на 6,9% до 240,8 млрд руб. Из-за значительного ослабления рубля выручка в долларовом выражении сократилась на 0,8% г/г до 3,99 млрд долл. во 2К12 и на 0,1% г/г до 7,86 млрд долл. в 1П12.

- Валовая прибыль во 2К12 снизилась на 3,8% г/г до 910 млн долл., что подразумевает валовую рентабельность 22,8% (-0,7 п.п. г/г и -1,6 п.п. кв/кв). Квартальная EBITDA cоставила 280 млн долл. (1,6% г/г), рентабельность EBITDA сократилась на 0,1 п.п. г/г и кв/кв, составив 7,0%.

- Квартальная чистая прибыль уменьшилась на 6,2% г/г до 69 млн долл. (рентабельность 1,7%).

- На конец отчетного периода общий долг Х5 достиг 3,69 млрд долл., а чистый долг – 3,53 млрд долл. Соотношение чистого долга к EBITDA, рассчитанное в долларовом выражении, на конец 1П12 составляло 3,2х (против 3,0х на начало года), что во многом объясняется динамикой валютных курсов. В настоящее время весьдолг Х5 номинирован в рублях, его величина в рублевом выражении с начала года выросла маржинально – со 116,2 млрд руб. до 121,1 млрд руб.

Комментарий: Снижение валовой рентабельности не стало неожиданностью, учитывая, что ранее компания объявляла о расширении промоактивности и маркетинговых кампаний во 2К12. В пресс-релизе указано, что еще одним фактором снижения валовой рентабельности стало увеличение логистических расходов, связанных с начальными затратами на прямой импорт. Отметим, однако, что X5 Retail Group удалось удержать рентабельность в 1П12 на уровне аналогичного периода предыдущего года – 23,6%, что, согласно комментариям компании, стало возможным благодаря инвестициям оборотного капитала в обмен на снижение закупочных цен. Рентабельность EBITDA также оказалась на уровне ожиданий рынка. В целом мы расцениваем цифры за 2К12 и 1П12 как нейтральные.

Ниже приведены основные моменты телефонной конференции, посвященной отчетности компании, на которые мы хотели бы обратить внимание:

- Решение о том, кто станет новым CEO компании, пока не принято. Наблюдательный совет X5 продолжает рассматривать кандидатов. Напомним, временно исполняющим обязанности CEO, после того, как Андрей Гусев покинул компанию в июле, является член наблюдательного совета Стефан Дюшарм.

- Темпы роста выручки в июле замедлились против июня и мая. Мы предполагали, что темпы роста выручки X5 будут последовательно увеличиваться в 3К12 вследствие маркетинговых кампаний, а также благодаря ускорению продовольственной инфляции. Однако этого не произошло. Темпы роста выручки в июле, напротив, замедлились до 10% г/г в рублях против 15% в июне и 11% в мае (сопоставимые продажи в июле снизились на 2% против прироста на 3% в июне и снижения на 1% в мае). Для сравнения, продовольственная инфляция ускорилась до 5,5% в июле с 3,6% в июне и 1,7% в мае. Эффект запущенных во 2 квартале промо- и маркетинговых кампаний, по всей видимости, оказался непродолжительным. Компания отметила, что тенденции августа близки к июльским. По словам CFO Кирана Балфа, холдинг пока не готов пересматривать свой прогноз 15%-го роста выручки в 2012 г., однако, если переломить ситуацию не удастся, то после результатов третьего квартала цель будет снижена. В настоящий момент мы не видим мер, которые в короткие сроки могли бы привести к значительному ускорению темпов роста выручки.

- Компания подтвердила свой прогноз рентабельности EBITDA на 2012 год на уровне не ниже 7%. Мы полагаем, что текущий контроль над издержками должен позволить X5 выполнить свой прогноз по рентабельности, даже если темпы роста выручки окажутся ниже плана.

- Переговоры по приобретению сети «Холидей Классик» приостановлены. Киран Балф отметил, что причиной являются разногласия между сторонами. Мы полагаем, что опубликованные результаты нейтральны для котировок рублевого долга Х5.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: