СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Ждем новостей из Рима. Вышедшие в пятницу макроэкономические данные были нейтральными – итоговые значения ВВП Германии оказались на уровне ожиданий. Главной новостью стало снижение кредитного рейтинга Великобритании с «ААА» до «Аа1» со стабильным прогнозом развития. Хотя негативные рейтинговые действия в отношении Великобритании давно стояли на повестке дня, решение Moody’s, принятое до внесения бюджета на следующий год, было несколько неожиданным. Опыт снижения рейтинга США, а до этого других стран категории «ААА», говорит о малой вероятности резкого роста доходностей по суверенному долгу, но повышает общую нервозность и негативный фон. Данные китайского PMI показывают крайне вялый рост и способствуют снижению прогнозов мирового экономического роста, приводя к перераспределению средств в пользу более рискованных активов. Сегодня вечером главной новостью станут итоги выборов в Италии. Завтра в центре внимания инвесторов окажутся выступление главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе США, а также данные об индексе потребительской уверенности. Мы ожидаем сохранения умеренных продаж на фоне неопределенности.

В пятницу расклад не изменился. После уверенных продаж, отмеченных в четверг, в пятницу заметных изменений на рынке не наблюдалось. В суверенном секторе котировки немного выросли, некоторым выпускам удалось прибавить в цене около 20 б.п. Спред Russia’30 (YTM 3,1%) изменился совсем незначительно, составив 117 б.п. против 119 б.п. днем ранее, при этом доходность 10 UST снизилась с 1,98% до 1,96%, а цена российского бенчмарка выросла на 20 б.п. до 123,8% от номинала. В нефтегазовом сегменте отдельные бумаги завершили торговую сессию в небольшом плюсе. Например, NTKRM’21 (YTM 4,1%) и LUKOIL’17 (YTM 2,9%) прибавили по 20 б.п., а в длинной части кривой Газпрома рост котировок составил до 10 б.п. В банковских выпусках первого эшелона вновь были отмечены продажи в ряде выпусков ВЭБа. Так, VEBBNK’25 (YTM 4,8%) снизился в цене еще на 30 б.п. Евробонды других квазисуверенных банков завершили день без заметных потерь. Во втором эшелоне существенных изменений также не произошло, выпуск VimpelCom VIP’21 (YTM 5,8%) подорожал примерно на 15 б.п. Практически на уровне предыдущего дня остались и котировки бумаг металлургических компаний. Сегодня утром внешний фон нейтральный: рынки Азии в небольшом плюсе, тогда как фьючерсы на американские индексы несколько снизились. Мы не ожидаем ярко выраженной динамики в российских бумагах в начале сессии.

Внутренний рынок

Давление на длинный конец кривой. В пятницу ряд сделок прошел на кривой Металлоинвеста – выпуск Металлоинвест-02 (YTP 9,1%) подешевел на 20 б.п., а Металлоинвест-03 (YTP 9%), наоборот, подорожал на 30 б.п. РСХБ-17 (YTP 8,2%) потерял в цене 25 б.п., тогда как Газпромнефть-08 (YTМ 7,8%) и МОЭСК БО-03 (YTМ 8,6%) прибавили по 10 б.п. В госсегменте давление на длинный конец кривой сохраняется. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTМ 7,2%) подешевели еще на 50 б.п., котировки пятнадцатилетних ОФЗ 26212 (YTМ 7,3%) упали на 35 б.п., остальные ликвидные бумаги стали дешевле на 10–15 б.п. За последние две недели длинный конец кривой поднялся почти на 20 б.п., и как мы уже писали, мы не исключаем, что в ближайшее время продавцы в длинных ОФЗ будут преобладать.

Альфа-банк установил ставку на уровне 8,65%. В пятницу Альфа-банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-) завершил сбор заявок на выпуск БО-08 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,65%, что соответствует доходности к погашению через три года в размере 8,85% и премии к кривой ОФЗ порядка 280 б.п. Изначально ориентиры выглядели существенно привлекательнее: ориентир купона составлял 9,25–9,75%, затем был снижен до 9–9,5%, а еще позже – до 8,75–9,25%. Первоначальный ориентир предполагал премию ко вторичному рынку как минимум в 60 б.п., однако в итоге размещение прошло практически на уровне вторичного рынка, что ограничивает спекулятивный потенциал выпуска.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа3/-)

Госдоля в компании может снизиться до 50%

Госдума рассмотрит поправки в законодательство. В настоящее время доля государства в ФСК ЕЭС составляет около 80% и по закону не может опускаться ниже 75%. Однако, по сообщениям СМИ, Госдума в марте рассмотрит внесение поправок в законодательство, которые позволят уменьшить госдолю в компании до 50%.

Шаг в направлении создания холдинга «Российские сети». Поправки позволят правительству обменять свою долю в ФСК на пакет акций холдинга «Российские сети», что предполагает сокращение прямого участия государства в ФСК. В дальнейшем правительство увеличит долю в Российских сетях за счет внесения оставшейся части своего пакета акций ФСК в уставный капитал холдинга. В результате конвертации косвенный контроль государства в ФСК (исходя из текущих рыночных котировок) составит 68–59%, а его окончательная величина будет зависеть от того, сколько миноритариев ФСК пожелает обменять свои бумаги на акции Российских сетей.

В перспективе умеренно негативно для облигаций. В результате конвертации государство, скорее всего, не утратит контроля над компанией, а это значительно снижает для ФСК риски потерять рейтинги инвестиционного уровня (сейчас у компании два таких рейтинга, однако рейтинг по версии Moody's отделяет от спекулятивной категории всего одна ступень). На текущий момент поступившая новость нейтральна для находящихся в обращении облигаций компании, среди которых наиболее привлекательными мы считаем ФСК ЕЭС-11 (YTM 8,01% на 56 мес.), предлагающие самый широкий спред к кривой ОФЗ – в размере 180 б.п. Однако если доля государства в капитале компании снизится существенно, котировки ее облигаций, в первую очередь рублевых евробондов, могут оказаться под давлением.

Башнефть (-/Ва2/ВВ)

Компания может принять участие в разработке Имилорского месторождения

Башнефть, вероятно, предложит ЛУКОЙЛу совместно осваивать Имилорское. Владимир Евтушенков, основной акционер АФК «Система», которая является контролирующим акционером Башнефти, сообщил, что последняя может обратиться к ЛУКОЙЛу с предложением принять участие в проекте Имилорского месторождения, расположенного в Западной Сибири (ЛУКОЙЛ победил в аукционе и получил лицензию на разработку этого месторождения в декабре 2012 г.).

Достаточно крупный проект для Башнефти. Пока единственным фактором роста добычи Башнефти остается проект развития месторождений им. Требса и Титова, который реализуется совместно с ЛУКОЙЛом. Потенциальное участие в освоении Имилорского может стать еще одним катализатором роста добычи нефти. Резервы месторождения составляют 1,4 млрд барр. категории C1 и C2, а месторождений им. Требса и Титова – 1 млрд барр.

Позитивно для компании, нейтрально для котировок облигаций. Мы считаем поступившую новость позитивной для Башнефти. По нашему мнению, компания сможет получить до 25% проекта освоения Имилорского месторождения по цене аукциона, выигранного ЛУКОЙЛом, то есть по достаточно привлекательной цене. Необходимо отметить, что ввиду того, что месторождение расположено в Западной Сибири, действие закона о налоговых каникулах на него сейчас не распространяется, однако объединенное лобби, направленное на получение налоговых концессий, мы полагаем, вполне может увенчаться успехом. Часть резервуаров месторождения может попасть под налоговые льготы для низкопроницаемых пластов. Для облигаций Башнефти новость нейтральная, поскольку бумаги и без того торгуются с самыми низкими доходностями среди бондов компаний второго эшелона, предлагая спред к ОФЗ порядка 200–230 б.п. и дисконт около 15–25 б.п. к выпускам материнской АФК «Система».

Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки (-/-/BB+)

Дебютный выпуск объемом 2,5 млрд руб. размещен под 10%

Трехлетний выпуск с гарантией Челябинской области размещен под 10,25% годовых. Сегодня Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки, полностью принадлежащая правительству Челябинской области (BB+/-/BB+), объявила о размещении дебютного выпуска под гарантии региона (полная гарантия областного бюджета на основную сумму долга и процентные выплаты) с купоном 10% годовых (доходность 10,25% годовых). Выпуск не предусматривает амортизации, характерной для субфедерального долга.

Финансовое положение региона непростое. Ключевое значение при оценке кредитного качества данного выпуска имеет кредитное качество гаранта, которое у Челябинской области несколько лучше, чем у регионов с сопоставимым рейтингом, однако в части сборов доходов области наблюдается негативная динамика. Исходя из данных об исполнении бюджета за 11 мес. 2012 г. Челябинская область, по всей видимости, покажет дефицит по итогам года в размере около 5% доходов. Собственные доходы области за 11 мес. 2012 г. выросли на 4%, а главной проблемой стало падение сборов от налога на прибыль и снижение федеральных трансфертов. Положительные факторы – госдолг составляет около 10% от собственных доходов, отсутствие собственного рыночного долга региона. При улучшении динамики исполнения бюджета не исключены позитивные рейтинговые действия.

Выпуск размещен близко к справедливой доходности. Мы оценили справедливую доходность на уровне 10,3% годовых, то есть ближе к нижней границе ориентира доходности (10,25–10,78%) – со спредом около 200 б.п. к сопоставимым по качеству субфедеральным облигациям. Новая бумага подпадает под действие льгот при расчете достаточности капитала, а также соответствует требования включения в ломбардный список ЦБ. Хотя рассчитывать на существенное снижение доходности не приходится, включение облигаций в ломбардный список ЦБ РФ и положительные рейтинговые действия могут привести к сужению спредов в среднесрочной перспективе.

Республика Мордовия (-/B1/-)

Moody’s присвоило рейтинг «B1» c стабильным прогнозом

Регион получил рейтинг. Вчера агентство Moody’s .объявило о присвоении республике кредитного рейтинга на уровне «B1» со стабильным прогнозом развития. Республика впервые получила международный кредитный рейтинг.

Сложное финансовое положение. Регион имеет высокий уровень долга (около 95% текущих доходов бюджета, что близко к законодательно установленному пределу), значительный дефицит, доля трансфертов из федерального бюджета в 2012 г. составила около половины общих доходов. Другой проблемой является краткосрочная структура долга, необходимость в рефинансировании существенной его части, а также стабильно высокий дефицит на протяжении последних нескольких лет. К положительным факторам можно отнести большую долю льготных федеральных бюджетных кредитов, активные вложения федеральных средств в инфраструктуру Мордовии, в том числе в подготовку к проведению матчей в рамках чемпионата мира по футболу в 2018 г. в Саранске.

Дебют на рынке возможен в 2013 г. Мы полагаем, что регион может выйти на публичный долговой рынок в 2013 г. Отсутствие международного кредитного рейтинга было одним из сдерживающих факторов для выхода региона на рынок, поэтому в нынешнем году Мордовия может оказаться в списке дебютантов рынка субфедерального долга. Выпуск облигаций предусмотрен в бюджете республики на текущий год.