Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ёнергетический потенциал рублевой зоны


[08.04.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ЁЌ≈–√≈“»„≈— »… ѕќ“≈Ќ÷»јЋ –”ЅЋ≈¬ќ… «ќЌџ

¬ услови€х стабильности на валютном рынке (уже второй мес€ц подр€д стоимость рублевой корзины ÷Ѕ находитс€ в диапазоне 38–41 руб.) и комфортной ситуации с рублевой ликвидностью рублевые бумаги вновь оказались привлекательными объектами инвестировани€. ¬ насто€щем обзоре анализируютс€ кредитные риски в секторе «энергетических» бумаг – одном из немногих, где не наблюдалось дефолтов. Ќаиболее привлекательными по соотношению риска и доходности нам представл€ютс€ выпуски ќ√ -2, ќ√ -6 и “√ -4.

»нтерес к рублевым облигаци€м ввиду изменени€ девальвационных ожиданий

ƒевальвационные ожидани€ значительно уменьшились... ¬ опубликованном нами недавно отчете «—тратеги€ на рынке облигаций с учетом валютных рисков» (12 феврал€ 2009 г.) мы предложили несколько торговых стратегий на рынке рублевых облигаций в зависимости от развити€ ситуации на валютном рынке. ¬ услови€х, когда ÷Ѕ жестко контролирует использование банками полученной от государства ликвидности, а цены на нефть относительно стабилизировались, ожидани€ дальнейшего ослаблени€ рубл€ существенно уменьшились – об этом, в частности, свидетельствует динамика кривой ставок по валютным форвардным контрактам NDF. “аким образом, рекомендованна€ нами стратеги€ покупки рублевых выпусков из списка –≈ѕќ ÷Ѕ с плечом оказалась наиболее оправданной.

…а ставки NDF опустились ниже кривой MosPrime. ¬ €нваре–марте снижение вмененной ставки годового контракта NDF составило 20 п.п., в результате чего спред MosPrime–NDF в первый раз с начала осени прошлого года вернулс€ в зону положительных значений, расширившись до 200–300 б.п. “от факт, что cтавки денежного рынка превышают ставки по NDF, способствует притоку спекул€тивного капитала.

–ынок –≈ѕќ повышает привлекательность рублевых облигаций. Ѕольшинство рублевых выпусков качественных эмитентов торгуетс€ ниже кривой ставок MosPrime, однако, возможность получени€ междилерского –≈ѕќ или –≈ѕќ ÷Ѕ позвол€ет формировать позицию с плечом, увеличива€ доходность инвестиций.

Ћучше всего защищены бумаги тех секторов, в которых пока не было дефолтов. ѕеред инвесторами стоит вопрос о выборе бумаг, веро€тность дефолта по которым ниже среднерыночного уровн€. ¬ период с июл€ прошлого года до марта нынешнего, когда дефолты приобрели массовый характер, особенно по выпускам третьего кредитного эшелона, у «телекомов», энергетических и нефтегазовых компаний дефолтов не наблюдалось. ќтсутствие дефолтов в перечисленных секторах объ€сн€етс€ умеренной долговой нагрузкой и относительной устойчивостью их денежных потоков к финансовому кризису. Ќе отмечено дефолтов и в банковском секторе, что объ€сн€етс€ поддержкой со стороны ÷Ѕ, предоставившего банкам более 4 трлн руб. (в виде операций –≈ѕќ, беззалоговых, ломбардных и субординированных кредитов).  роме того, фактором, определ€ющим предоставление господдержки (в виде кредитов госбанков) €вл€етс€ стратегическа€ важность де€тельности компаний приведенных секторов, котора€ может быть остановлена в случае банкротства.

Ќефинансовые выпуски имеют лучше услови€ на рынке –≈ѕќ. »з бумаг секторов, в которых пока не отмечено дефолтов, с наибольшей доходностью при короткой дюрации торгуютс€ облигации банков, «телекомов» и энергетических компаний. Ќа наш взгл€д, выпуски банков отличают умеренные кредитные риски, которые сопоставимы с рисками нефинансовых эмитентов первого-второго эшелонов. ќднако на рынке междилерского –≈ѕќ к облигаци€м банков предъ€вл€ютс€ более жесткие залоговые услови€, чем к бумагам нефинансового сектора. Ёто объ€сн€етс€ тем, что банки выступают основными поставщиками ликвидности на рынок –≈ѕќ и почти полностью выбирают открытые друг на друга лимиты за счет ћЅ .  редитный анализ бумаг ћежрегиональных компаний св€зи (ћ– ) был выполнен в нашем специальном отчете «ћ– : расчет на госбанки», опубликованном 6 марта 2009 г. Ќиже представлен анализ кредитных рисков эмитентов из электроэнергетического сектора.

Ёнергетика: качественный выбор на рынке рублевых облигаций

Ёлектрогенераци€: привлекательное соотношение риска и доходности. Ёмитентов электроэнергетического сектора отличает предсказуемость денежных потоков, обеспеченна€ за счет регулировани€ тарифов и относительно стабильного спроса на электроэнергию. ƒополнительным фактором привлекательности этих бумаг выступает стратегическа€ и социальна€ значимость сектора дл€ экономики в целом. ћы рекомендуем в первую очередь обратить внимание на выпуски генерирующих компаний: ќ√ -2, ќ√ -6 и “√ -4. »з названных бумаг в ломбардный список ÷Ѕ были недавно включены только облигации ќ√ -6. ќстальные выпуски также сохран€ют высокие шансы на включение в список – это системообразующие организации, включенные в один из котировальных биржевых списков, что согласно прин€тому в середине феврал€ решению ÷Ѕ –‘ €вл€етс€ условием дл€ включени€ в ломбардный список. ¬ насто€щее врем€ под залог этих облигаций можно получить фондирование на рынке междилерского –≈ѕќ.

—ектор без дефолтов. ƒо насто€щего времени в секторе не отмечалось корпоративных дефолтов по публичным об€зательствам, за исключением невыплаты компанией «√“-“Ё÷ Ёнерго» купона в размере 107 млн руб., что эмитент объ€снил неполучением средств от ‘едеральной налоговой службы в рамках возврата Ќƒ—. ”читыва€ вышесказанное, мы склонны рассматривать указанный случай как исключение из общей картины.

ѕредсказуемость денежных потоков повышает инвестиционную привлекательность. –егулирование тарифов и относительна€ стабильность спроса на электроэнергию делают денежные потоки компаний энергетического сектора достаточно предсказуемыми, повыша€ их привлекательность как заемщиков в услови€х кредитного кризиса. “ем не менее нехватка длинной рублевой ликвидности, ставит под угрозу возможность своевременной реализации масштабных инвестиционных программ генерирующих компаний. ѕо нашему мнению, помимо контролирующих акционеров, основными кредиторами генерирующих компаний станут госбанки, тем более что правительство рекомендовало им наращивать кредитные портфели не менее чем на 2% ежемес€чно. Ќапомним, что в конце декабр€ прошлого года ¬“Ѕ открыл “√ -1 кредитную линию в размере 1,5 млрд руб., а в начале нынешнего года ќ√ -5 привлекла годовой кредит —бербанка объемом 2,5 млрд руб.

—тратегическа€ важность сектора. Ѕольшинство компаний электроэнергетического сектора, представленных на рынке облигаций, были включены в правительственный список системообразующих организаций, что обусловлено стратегической значимостью сектора: перебои в работе электроэнергетических компаний создают угрозу дл€ функционировани€ прочих ключевых отраслей российской экономики, включа€ нефтегазовый комплекс, сектор металлургии и т.д.

ѕроведенна€ реформа призвана способствовать повышению эффективности компаний. ѕриход частного капитала в сектор электроэнергетики в результате реформы отрасли положительно скажетс€ на эффективности большинства компаний. ¬ результате реорганизации –јќ ≈Ё—, завершенной в середине прошлого года, контроль над российскими генерирующими компани€ми был распределен между государственными компани€ми и частными инвесторами в пропорции 43% (включа€ 16% √азпрома) к 57%. ћы полагаем, что частные инвесторы будут тщательнее контролировать статьи затрат принадлежащих им активов.

Ћиберализаци€ оптового рынка электроэнергии продолжаетс€…   насто€щему моменту либерализовано уже 30% рынка электроэнергии, а его полна€ либерализаци€ планируетс€ на 2011 г. ¬ то же врем€, учитыва€ желание правительства уменьшить нагрузку на российских потребителей электроэнергии в услови€х кризиса, мы не исключаем, что процесс может зат€нутьс€. — другой стороны, либерализаци€ рынка €вл€етс€ главным стимулом инвестировани€ в сектор и обеспечени€ надежных поставок электроэнергии экономике.

… что позволит наиболее эффективным компани€м улучшить финансовые показатели. ¬ыручка и рентабельность эффективных компаний будут расти, так как либерализаци€ рынка постепенно вытесн€ет устаревшую систему тарифообразовани€ по принципу «затраты плюс», от которой страдают наиболее эффективные активы, вынужденные работать по самым низким тарифам. ѕосле либерализации рынка самые эффективные генерирующие компании (такие, например, как –усгидро и “√ -1) смогут повысить рентабельность продаж электроэнергии, увеличив выручку и чистую прибыль.

Ќизкие риски несправедливого регулировани€ тарифов. ћы полагаем что государственные регулирующие органы будут справедливо корректировать тарифы дл€ генерирующих компаний исход€ из стоимости топлива до 2011 г. – запланированного срока полной либерализации рынка электроэнергии. ѕравительство считает электрогенерацию одной из наиболее приоритетных отраслей, и несправедливое тарифное регулирование создает прежде всего риск срыва поставок, а также ставит под угрозу реализацию инвестиционных программ. ƒо нынешнего года тарифы на электроэнергию устанавливались раз в год. ¬ 2008 г. себестоимость выработки росла быстрее, чем это было учтено в установленном тарифе (в частности, это касаетс€ роста цен на уголь), что привело к ухудшению операционных показателей р€да генерирующих компаний. ¬ 2009 г. ситуаци€ изменилась: генерирующие компании смогут выиграть от более плавного роста цен на газ по сравнению с изначально запланированным: после корректировки тарифы вырастут на 16% против 20% заложенных в тариф ранее. Ќедавно был прин€т закон, позвол€ющий ‘едеральной службе по тарифам чаще пересматривать существующие тарифы, однако, согласно последним за€влени€м правительства, в нынешнем году утвержденные тарифы останутс€ без изменений.

–еализаци€ масштабных инвестиционных программ… »нвестиционные программы генерирующих компаний предусматривают введение в эксплуатацию 43,9√¬т новой установленной мощности к 2012 г. – 20,3% от суммарной установленной мощности российских энергокомпаний. ќбщий объем необходимых в 2008–2012 гг. инвестиций в сектор оцениваетс€ в 4,4 трлн руб., причем значительный объем вложений (34%) предполагаетс€ обеспечить за счет частных инвесторов. ѕо нашим оценкам, в насто€щий момент около п€той части инвестиционной программы уже освоено.

… может быть перенесена на более поздние сроки. ќбъемы и сроки осуществлени€ инвестиционных программ генерирующих компаний утверждались в услови€х энергодефицита и на основании оптимистических прогнозов роста энергопотреблени€. ¬ насто€щий момент в результате некоторого снижени€ спроса (приблизительно на 5%) в услови€х мировой рецессии проблемы энергодефицита в –оссии на врем€ утратили актуальность. ѕринима€ также во внимание неблагопри€тную ситуацию на кредитных рынках, изначально утвержденна€ инвестпрограмма сектора, вполне веро€тно, будет пересмотрена – в насто€щий момент это обсуждаетс€ на правительственном уровне. ќсновное преп€тствие дл€ пересмотра инвестиционных программ – уже подписанные с регул€тором (—истемным оператором) договоры о поставке мощности.

Ќейтральное вли€ние обесценени€ рубл€ на обслуживание долга. ”читыва€, что валютные заимствовани€ генерирующих компаний были минимальными, девальваци€ рубл€ не увеличила стоимость обслуживани€ долговых портфелей. “ем не менее негативный эффект от обесценени€ рубл€ может про€витьс€ в увеличении стоимости инвестиционных программ – часть оборудовани€ закупаетс€ за рубежом и его рублева€ стоимость, соответственно, возрастает.

ѕрисутствие вли€тельных акционеров снижает кредитные риски ... —реди наших фаворитов облигации контролируемых √азпромом ќ√ -2 и ќ√ -6, а также бумаги “√ -4, подконтрольной √руппе ќЌЁ —»ћ.  омпании нефтегазового сектора стрем€тс€ к получению синеретического эффекта от своих газоэнергетических активов в услови€х либерализации рынка электроэнергии. “ак, Ћ” ќ…Ћ получил контроль над “√ -8, мощности которой расположены вблизи газовых месторождений компании. ѕрисутствие сильных акционеров в лице крупнейших газовых и нефт€ных компаний существенно снижает кредитные риски электроэнергетических компаний, получающих доступ к финансовым ресурсам головной структуры. —тоит упом€нуть и присутствие в секторе иностранных инвесторов. Ќапример, контрольные пакеты ќ√ -5 и “√ -10 были приобретены Enel и Fortum. —редства, предоставл€емые акционерами, будут также во многом определ€ть возможность своевременной реализации масштабных инвестпрограмм компаний сектора.

... но кредитные коэффициенты имеют большое значение. ¬се компании электроэнергетического сектора, бумаги которых мы рекомендуем к покупке (ќ√ -2, ќ√ -6 и “√ -4), отличают наличие сильных акционеров и достаточно высокое кредитное качество. —огласно отчетности по –—Ѕ”, на конец 2008 г. отношение „истый долг/EBITDA у ќ√ -6 находилось на уровне 1,0, а у “√ -4 чистый долг на конец III квартала 2008 г. был отрицательным. Ќаиболее высока€ долгова€ нагрузка зафиксирована у ќ√ -2 (на 30 сент€бр€ 2008 г. отношение „истый долг/EBITDA находилось у компании на уровне 2,1). ѕри этом покрытие EBITDA процентных платежей у названных трех компаний составл€ло не менее 3,5. ¬ насто€щее врем€ средн€€ норма EBITDA генерирующих компаний не превышает 10%, однако, приход частных инвесторов в сектор должен способствовать повышению показателей рентабельности и эффективности.

 аковы основные риски инвестировани€ в сектор? ’от€ риски инвестировани€ в облигации генерирующих компаний, на наш взгл€д, ниже, чем в среднем по компани€м, представленным на рынке рублевых облигаций во втором эшелоне, назовем основные из них:

- завершение либерализации оптового рынка электроэнергии в более поздние сроки;

- необходимость реализации масштабных инвестиционных программ может привести к увеличению долговой нагрузки;

- рост дебиторской задолженности на фоне ухудшени€ платежной дисциплины потребителей в услови€х сложной экономической ситуации.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: