ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ ПОТЕНЦИАЛ РУБЛЕВОЙ ЗОНЫ

В условиях стабильности на валютном рынке (уже второй месяц подряд стоимость рублевой корзины ЦБ находится в диапазоне 38–41 руб.) и комфортной ситуации с рублевой ликвидностью рублевые бумаги вновь оказались привлекательными объектами инвестирования. В настоящем обзоре анализируются кредитные риски в секторе «энергетических» бумаг – одном из немногих, где не наблюдалось дефолтов. Наиболее привлекательными по соотношению риска и доходности нам представляются выпуски ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-4.

Интерес к рублевым облигациям ввиду изменения девальвационных ожиданий

Девальвационные ожидания значительно уменьшились... В опубликованном нами недавно отчете «Стратегия на рынке облигаций с учетом валютных рисков» (12 февраля 2009 г.) мы предложили несколько торговых стратегий на рынке рублевых облигаций в зависимости от развития ситуации на валютном рынке. В условиях, когда ЦБ жестко контролирует использование банками полученной от государства ликвидности, а цены на нефть относительно стабилизировались, ожидания дальнейшего ослабления рубля существенно уменьшились – об этом, в частности, свидетельствует динамика кривой ставок по валютным форвардным контрактам NDF. Таким образом, рекомендованная нами стратегия покупки рублевых выпусков из списка РЕПО ЦБ с плечом оказалась наиболее оправданной.

…а ставки NDF опустились ниже кривой MosPrime. В январе–марте снижение вмененной ставки годового контракта NDF составило 20 п.п., в результате чего спред MosPrime–NDF в первый раз с начала осени прошлого года вернулся в зону положительных значений, расширившись до 200–300 б.п. Тот факт, что cтавки денежного рынка превышают ставки по NDF, способствует притоку спекулятивного капитала.

Рынок РЕПО повышает привлекательность рублевых облигаций. Большинство рублевых выпусков качественных эмитентов торгуется ниже кривой ставок MosPrime, однако, возможность получения междилерского РЕПО или РЕПО ЦБ позволяет формировать позицию с плечом, увеличивая доходность инвестиций.

Лучше всего защищены бумаги тех секторов, в которых пока не было дефолтов. Перед инвесторами стоит вопрос о выборе бумаг, вероятность дефолта по которым ниже среднерыночного уровня. В период с июля прошлого года до марта нынешнего, когда дефолты приобрели массовый характер, особенно по выпускам третьего кредитного эшелона, у «телекомов», энергетических и нефтегазовых компаний дефолтов не наблюдалось. Отсутствие дефолтов в перечисленных секторах объясняется умеренной долговой нагрузкой и относительной устойчивостью их денежных потоков к финансовому кризису. Не отмечено дефолтов и в банковском секторе, что объясняется поддержкой со стороны ЦБ, предоставившего банкам более 4 трлн руб. (в виде операций РЕПО, беззалоговых, ломбардных и субординированных кредитов). Кроме того, фактором, определяющим предоставление господдержки (в виде кредитов госбанков) является стратегическая важность деятельности компаний приведенных секторов, которая может быть остановлена в случае банкротства.

Нефинансовые выпуски имеют лучше условия на рынке РЕПО. Из бумаг секторов, в которых пока не отмечено дефолтов, с наибольшей доходностью при короткой дюрации торгуются облигации банков, «телекомов» и энергетических компаний. На наш взгляд, выпуски банков отличают умеренные кредитные риски, которые сопоставимы с рисками нефинансовых эмитентов первого-второго эшелонов. Однако на рынке междилерского РЕПО к облигациям банков предъявляются более жесткие залоговые условия, чем к бумагам нефинансового сектора. Это объясняется тем, что банки выступают основными поставщиками ликвидности на рынок РЕПО и почти полностью выбирают открытые друг на друга лимиты за счет МБК. Кредитный анализ бумаг Межрегиональных компаний связи (МРК) был выполнен в нашем специальном отчете «МРК: расчет на госбанки», опубликованном 6 марта 2009 г. Ниже представлен анализ кредитных рисков эмитентов из электроэнергетического сектора.

Энергетика: качественный выбор на рынке рублевых облигаций

Электрогенерация: привлекательное соотношение риска и доходности. Эмитентов электроэнергетического сектора отличает предсказуемость денежных потоков, обеспеченная за счет регулирования тарифов и относительно стабильного спроса на электроэнергию. Дополнительным фактором привлекательности этих бумаг выступает стратегическая и социальная значимость сектора для экономики в целом. Мы рекомендуем в первую очередь обратить внимание на выпуски генерирующих компаний: ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-4. Из названных бумаг в ломбардный список ЦБ были недавно включены только облигации ОГК-6. Остальные выпуски также сохраняют высокие шансы на включение в список – это системообразующие организации, включенные в один из котировальных биржевых списков, что согласно принятому в середине февраля решению ЦБ РФ является условием для включения в ломбардный список. В настоящее время под залог этих облигаций можно получить фондирование на рынке междилерского РЕПО.

Сектор без дефолтов. До настоящего времени в секторе не отмечалось корпоративных дефолтов по публичным обязательствам, за исключением невыплаты компанией «ГТ-ТЭЦ Энерго» купона в размере 107 млн руб., что эмитент объяснил неполучением средств от Федеральной налоговой службы в рамках возврата НДС. Учитывая вышесказанное, мы склонны рассматривать указанный случай как исключение из общей картины.

Предсказуемость денежных потоков повышает инвестиционную привлекательность. Регулирование тарифов и относительная стабильность спроса на электроэнергию делают денежные потоки компаний энергетического сектора достаточно предсказуемыми, повышая их привлекательность как заемщиков в условиях кредитного кризиса. Тем не менее нехватка длинной рублевой ликвидности, ставит под угрозу возможность своевременной реализации масштабных инвестиционных программ генерирующих компаний. По нашему мнению, помимо контролирующих акционеров, основными кредиторами генерирующих компаний станут госбанки, тем более что правительство рекомендовало им наращивать кредитные портфели не менее чем на 2% ежемесячно. Напомним, что в конце декабря прошлого года ВТБ открыл ТГК-1 кредитную линию в размере 1,5 млрд руб., а в начале нынешнего года ОГК-5 привлекла годовой кредит Сбербанка объемом 2,5 млрд руб.

Стратегическая важность сектора. Большинство компаний электроэнергетического сектора, представленных на рынке облигаций, были включены в правительственный список системообразующих организаций, что обусловлено стратегической значимостью сектора: перебои в работе электроэнергетических компаний создают угрозу для функционирования прочих ключевых отраслей российской экономики, включая нефтегазовый комплекс, сектор металлургии и т.д.

Проведенная реформа призвана способствовать повышению эффективности компаний. Приход частного капитала в сектор электроэнергетики в результате реформы отрасли положительно скажется на эффективности большинства компаний. В результате реорганизации РАО ЕЭС, завершенной в середине прошлого года, контроль над российскими генерирующими компаниями был распределен между государственными компаниями и частными инвесторами в пропорции 43% (включая 16% Газпрома) к 57%. Мы полагаем, что частные инвесторы будут тщательнее контролировать статьи затрат принадлежащих им активов.

Либерализация оптового рынка электроэнергии продолжается… К настоящему моменту либерализовано уже 30% рынка электроэнергии, а его полная либерализация планируется на 2011 г. В то же время, учитывая желание правительства уменьшить нагрузку на российских потребителей электроэнергии в условиях кризиса, мы не исключаем, что процесс может затянуться. С другой стороны, либерализация рынка является главным стимулом инвестирования в сектор и обеспечения надежных поставок электроэнергии экономике.

… что позволит наиболее эффективным компаниям улучшить финансовые показатели. Выручка и рентабельность эффективных компаний будут расти, так как либерализация рынка постепенно вытесняет устаревшую систему тарифообразования по принципу «затраты плюс», от которой страдают наиболее эффективные активы, вынужденные работать по самым низким тарифам. После либерализации рынка самые эффективные генерирующие компании (такие, например, как Русгидро и ТГК-1) смогут повысить рентабельность продаж электроэнергии, увеличив выручку и чистую прибыль.

Низкие риски несправедливого регулирования тарифов. Мы полагаем что государственные регулирующие органы будут справедливо корректировать тарифы для генерирующих компаний исходя из стоимости топлива до 2011 г. – запланированного срока полной либерализации рынка электроэнергии. Правительство считает электрогенерацию одной из наиболее приоритетных отраслей, и несправедливое тарифное регулирование создает прежде всего риск срыва поставок, а также ставит под угрозу реализацию инвестиционных программ. До нынешнего года тарифы на электроэнергию устанавливались раз в год. В 2008 г. себестоимость выработки росла быстрее, чем это было учтено в установленном тарифе (в частности, это касается роста цен на уголь), что привело к ухудшению операционных показателей ряда генерирующих компаний. В 2009 г. ситуация изменилась: генерирующие компании смогут выиграть от более плавного роста цен на газ по сравнению с изначально запланированным: после корректировки тарифы вырастут на 16% против 20% заложенных в тариф ранее. Недавно был принят закон, позволяющий Федеральной службе по тарифам чаще пересматривать существующие тарифы, однако, согласно последним заявлениям правительства, в нынешнем году утвержденные тарифы останутся без изменений.

Реализация масштабных инвестиционных программ… Инвестиционные программы генерирующих компаний предусматривают введение в эксплуатацию 43,9ГВт новой установленной мощности к 2012 г. – 20,3% от суммарной установленной мощности российских энергокомпаний. Общий объем необходимых в 2008–2012 гг. инвестиций в сектор оценивается в 4,4 трлн руб., причем значительный объем вложений (34%) предполагается обеспечить за счет частных инвесторов. По нашим оценкам, в настоящий момент около пятой части инвестиционной программы уже освоено.

… может быть перенесена на более поздние сроки. Объемы и сроки осуществления инвестиционных программ генерирующих компаний утверждались в условиях энергодефицита и на основании оптимистических прогнозов роста энергопотребления. В настоящий момент в результате некоторого снижения спроса (приблизительно на 5%) в условиях мировой рецессии проблемы энергодефицита в России на время утратили актуальность. Принимая также во внимание неблагоприятную ситуацию на кредитных рынках, изначально утвержденная инвестпрограмма сектора, вполне вероятно, будет пересмотрена – в настоящий момент это обсуждается на правительственном уровне. Основное препятствие для пересмотра инвестиционных программ – уже подписанные с регулятором (Системным оператором) договоры о поставке мощности.

Нейтральное влияние обесценения рубля на обслуживание долга. Учитывая, что валютные заимствования генерирующих компаний были минимальными, девальвация рубля не увеличила стоимость обслуживания долговых портфелей. Тем не менее негативный эффект от обесценения рубля может проявиться в увеличении стоимости инвестиционных программ – часть оборудования закупается за рубежом и его рублевая стоимость, соответственно, возрастает.

Присутствие влиятельных акционеров снижает кредитные риски ... Среди наших фаворитов облигации контролируемых Газпромом ОГК-2 и ОГК-6, а также бумаги ТГК-4, подконтрольной Группе ОНЭКСИМ. Компании нефтегазового сектора стремятся к получению синеретического эффекта от своих газоэнергетических активов в условиях либерализации рынка электроэнергии. Так, ЛУКОЙЛ получил контроль над ТГК-8, мощности которой расположены вблизи газовых месторождений компании. Присутствие сильных акционеров в лице крупнейших газовых и нефтяных компаний существенно снижает кредитные риски электроэнергетических компаний, получающих доступ к финансовым ресурсам головной структуры. Стоит упомянуть и присутствие в секторе иностранных инвесторов. Например, контрольные пакеты ОГК-5 и ТГК-10 были приобретены Enel и Fortum. Средства, предоставляемые акционерами, будут также во многом определять возможность своевременной реализации масштабных инвестпрограмм компаний сектора.

... но кредитные коэффициенты имеют большое значение. Все компании электроэнергетического сектора, бумаги которых мы рекомендуем к покупке (ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-4), отличают наличие сильных акционеров и достаточно высокое кредитное качество. Согласно отчетности по РСБУ, на конец 2008 г. отношение Чистый долг/EBITDA у ОГК-6 находилось на уровне 1,0, а у ТГК-4 чистый долг на конец III квартала 2008 г. был отрицательным. Наиболее высокая долговая нагрузка зафиксирована у ОГК-2 (на 30 сентября 2008 г. отношение Чистый долг/EBITDA находилось у компании на уровне 2,1). При этом покрытие EBITDA процентных платежей у названных трех компаний составляло не менее 3,5. В настоящее время средняя норма EBITDA генерирующих компаний не превышает 10%, однако, приход частных инвесторов в сектор должен способствовать повышению показателей рентабельности и эффективности.

Каковы основные риски инвестирования в сектор? Хотя риски инвестирования в облигации генерирующих компаний, на наш взгляд, ниже, чем в среднем по компаниям, представленным на рынке рублевых облигаций во втором эшелоне, назовем основные из них:

- завершение либерализации оптового рынка электроэнергии в более поздние сроки;

- необходимость реализации масштабных инвестиционных программ может привести к увеличению долговой нагрузки;

- рост дебиторской задолженности на фоне ухудшения платежной дисциплины потребителей в условиях сложной экономической ситуации.