Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[13.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нутренний рынок

 орзина прилипла к нижней границе коридора

ѕрактически весь вчерашний день стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ находилась на нижней границе коридора (33,7 руб.). —прос на рубли поддерживалс€ ценами на нефть, превышающими 83 долл./барр. ≈вро подорожал до 39,45 руб./евро, а доллар подешевел до 29 руб./долл. ”крепление евро было вызвано сообщением о плане помощи стран ≈— √реции объемом 30 млрд евро, который был представлен в ответ на снижение агентством Fitch кредитного рейтинга √реции на две ступени. ќбъем сделок купли-продажи в парах руб./долл. и руб./евро составил 4,2 млрд долл., причем ÷Ѕ вновь пришлось купить пор€дка 0,7–1,0 млрд долл. ”частники по-прежнему настроены на укрепление рубл€, о чем свидетельствуют как ставки NDF, так и остающийс€ значительным объем валютных свопов (около 4,5 млрд долл.).

Ќедел€ началась на низкой активности

“оргова€ активность в начале недели оставалась низкой. —тавки –≈ѕќ находились у отметки 4% годовых, что не способствовало росту покупательской активности. ¬ первом эшелоне наибольшие торговые обороты прошли в длинных выпусках ќ‘« с положительным изменением цен. ¬ корпоративных бумагах высококачественных эмитентов сделки были разрозненными, единой ценовой динамики сформировано не было, а спреды на покупу и продажу иногда превышали 50 б.п. ¬о втором эшелоне покупатели были заметны в выпусках —ибметинвеста, что, впрочем, не привело к ценовому росту бумаг. ¬ыпуск ћ“—-1 торговалс€ выше номинала (100,3%), что свидетельствует о готовности инвесторов остатьс€ в бумагах после оферты. Ћучше рынка выгл€дели бумаги ћосќбл-9 (YTM8,57%), подорожавшие на 20 б.п. —нижением цен на 60 б.п. завершили день банковские выпуски Ѕќ ¬осточный Ёкспресс-1 (YTW11,65%) и  Ѕ –ен ап-2 (12,70%), которые, на наш взгл€д, все еще сохран€ют потенциал ценового роста.

¬ целом позитивные высказывани€ ÷Ѕ

ќ достаточности капитала… »сход€ из стресс-тестов, проведенных ÷Ѕ, достаточность капитала у многих российских банков ближе к осени может снизитьс€ до минимально допустимых уровней. ¬ качестве обосновани€ своей точки зрени€ представитель ÷Ѕ сослалс€ на общий закон кризиса. —огласно этому закону на первом этапе любого финансового кризиса про€вл€етс€ проблема ликвидности банков, потом возникает проблема «плохих» активов, под которые в дальнейшем необходимо формировать резервы, что и приводит к снижению капитала. ћы отмечаем, что в насто€щий момент проблема плохих активов решаетс€ в основном за счет пролонгации проблемных кредитов, под которые есть возможность получить рефинансирование в ÷Ѕ.  ак следствие, достаточность капитала может оказатьс€ на низком уровне в случае прекращени€ программ рефинансировани€ ÷Ѕ в услови€х сокращени€ ликвидности в финансовой системе. Ќе исключено, что осенью надолго возникнет напр€женность на денежном рынке (в св€зи с традиционным сокращением бюджетного дефицита ближе к концу года), котора€ может снизить способность банков к пролонгации кредитов и привести к некоторому некритичному снижению достаточности капитала.

…и о стоимости субординированных кредитов. √лава ÷Ѕ —ергей »гнатьев объ€вил, что найдено общее решение проблемы снижени€ стоимости субординированных кредитов, выданных государством и ÷Ѕ банкам в разгар кризиса (на сумму около 900 млрд руб., из которых 500 млрд руб. приходитс€ на —бербанк). ќжидаетс€, что ставка будет снижена с 8% годовых на 1–2 п.п. ÷Ѕ также подчеркнул, что, если мирровые финансовые регул€торы претвор€т в жизнь идею ужесточени€ учета субординированных кредитов в капитале банка, российскому регул€тору придетс€ последовать за ними.

ћы по-прежнему оцениваем веро€тность дефолтов в банковской системе как самую низкую в сравнении с нефинансовыми заемщиками, что позвол€ет нам рекомендовать выпуски банковского сектора к покупке (в частности краткосрочные выпуски  Ѕ ¬осточный экспресс,  Ѕ –ен ап, —ѕЅ).

—оллерс предложил почти кризисную доходность

¬чера была открыта книга за€вок на покупку биржевых облигаций —оллерса номиналом 2 млрд руб. ќриентир по ставке купона был определен в диапазоне 13,0–13,5% годовых к двухлетней оферте. —толь высокого уровн€ доходности практически уже нет ни в одном сегменте рынка облигаций, за исключением машиностроительного сектора, что обусловлено его в среднем высоким уровнем долговой нагрузки и низкими темпами восстановлени€. “ем не менее мы придерживаемс€ в целом умеренно позитивного взгл€да на кредитный профиль эмитента, хот€ и не без некоторых оговорок. ћы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению новых бумаг —оллерса, справедлива€ доходность которых, на наш взгл€д, находитс€ на уровне YTW12,5%.

 орпоративные событи€

“ћ : ќтличные операционные результаты за I квартал 2010 г.

ѕродажи труб выросли на 7%. “ћ  опубликовала отличные операционные результаты за I квартал 2010 г., свидетельствующие о сохранении позитивных тенденций, наблюдавшихс€ в IV квартале 2009 г. ѕродажи труб в натуральном выражении выросли на 7% относительно предыдущего квартала и на 61% по сравнению с тем же периодом прошлого года, достигнув 993 тыс. т. —толь убедительный рост продаж стал прежде всего результатом динамичного увеличени€ производства труб нефтегазового сортамента – на 13% по отношению к предыдущему кварталу. ƒальнейшее повышение спроса на трубы нефтегазового сортамента объ€сн€етс€ ростом объема бурени€ в –оссии (выросли капвложени€ нефт€ных компаний) и —Ўј (продолжаетс€ разработка месторождений сланцевого газа). ћы считаем, что рекордный объем продукции в I квартале 2010 г. – 993 тыс. т подтверждает наш оптимистический прогноз производства “ћ  по итогам 2010 г., равного 3,5 млн т (рост на 25%).

”лучшение результатов TMK-IPSCO. јмериканское подразделение “ћ , IPSCO, увеличило продажи труб на 14% по сравнению с предыдущим кварталом – до 187 тыс. т, что было достигнуто за счет 23-процентного увеличени€ числа буровых установок в —Ўј. Ќа долю американского актива пришлось 20% производства компании в I квартале 2010 г. «агрузка мощностей американского актива при этом превысила 70%. »нтенсивное освоение месторождений сланцевого газа в —Ўј продолжает способствовать повышению спроса на трубы нефтегазового сортамента премиумкласса, удовлетвор€ющие требовани€м, которые предъ€вл€ют эти нестандартные операции.

ќжидаем улучшени€ кредитных метрик в 2010 г. —ильные операционные результаты “ћ  по итогам I квартала дают основани€ предполагать, что 2010 г. будет дл€ компании существенно более успешным с финансовой точки зрени€. ќбъем продаж, по нашим оценкам, лишь незначительно уступит показателю 2008 г., и составит пор€дка 5,2 млрд долл., а рентабельность по EBITDA повыситс€ до 22,6% с 14,6% в 2008 г. ¬ св€зи с этим мы прогнозируем снижение коэффициента „истый долг/EBITDA до 2,8 с 7,3 (наша оценка) на конец 2009 г.

≈врооблигации TMK’11 смотр€тс€ привлекательнее рублевого выпуска “ћ -3. Ќа наш взгл€д, при текущей рыночной конъюнктуре рублевые облигации “ћ  оценены справедливо (YTM 8% @ февраль 2011 г.), и мы не ожидаем опережающего роста их котировок. ѕри этом на фоне рублевого выпуска привлекательно смотритс€ выпуск TMK’11 (YTM 5,99%), доходность которого при переводе долларовой доходности в рублевую через валютный своп окажетс€ по крайней мере на 100 б. п. выше. ќтметим, однако, что выпуск “ћ -3 входит в список –≈ѕќ ÷Ѕ и включен в список ј1.

ћј√Ќ»“: —ильные операционные результаты за I квартал 2010 г.

ќрганический рост за счет увеличени€ торговых площадей... ¬чера рознична€ сеть «ћагнит» опубликовала традиционно сильные операционные результаты за I квартал 2010 г., которые подчеркнули органическую природу роста продаж: как за счет открыти€ новых магазинов, так и за счет увеличени€ сопоставимых продаж. ¬ыручка ћагнита за отчетный период достигла 49 млрд руб., увеличившись на 28,4% относительно соответствующего периода 2009 г. ¬ долларовом выражении ее рост составил впечатл€ющие 47,3%, что объ€сн€етс€ укреплением рубл€. ¬ отчетном периоде компани€ увеличила общую торговую площадь на 27,9% до 1 093 тыс. кв. м., открыв 90 новых магазинов (нетто) и довед€ их общее количество до 3 318 единиц. ¬сего на 2010 г. компани€ запланировала открыть 450–500 магазинов «у дома».

…и роста сопоставимых продаж. «а I квартал сопоставимые продажи (like-for-like sales) ћагнита выросли на 2,86%, при этом средний чек увеличилс€ на 3,43%, а поток покупателей незначительно снизилс€ – на 0,6%. —ледует отметить, что данные показатели в целом уступают результатам ’5, однако динамика в формате гипермаркетов лучше, чем у основного конкурента ћагнита. ќбщее отставание, на наш взгл€д, св€зано с растущей концентрацией магазинов ћагнита в регионах его присутстви€. –езервы же дальнейшего роста сопоставимых продаж заложены в росте среднего чека и расширении ассортимента.

ќблигации вновь интересны. ¬ыпуск облигаций ћагнит-2 торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью YTM 8,24% к погашению 23 марта 2012 г., в то врем€ как более короткие по дюрациии выпуски ’5-1 и ’5-4 предлагают доходности YTP 6,93% и YTP 7,38 соответственно. Ќедостатком выпуска ћагнит-2 по отношению к облигаци€м ’5 €вл€етс€ его отсутствие в списке –≈ѕќ ÷Ѕ. “ем не менее, спред между бумагами более чем в 50 б.п. (даже с учетом разницы в дюрации), на наш взгл€д, €вл€етс€ неоправданно широким.   примеру, по показателю долговой нагрузки ћагнит существенно превосходит ’5. ѕоэтому инвесторам, дл€ которых возможность рефинансировани€ в ÷Ѕ не €вл€етс€ определ€ющим факторов, мы бы рекомендовали покупать более доходные облигации ћагнита.

ЅјЎЌ≈‘“№: ѕревышен прогноз добычи по итогам I квартала; облигации остаютс€ привлекательными

¬печатл€ющие показатели нефтедобычи…¬чера Ѕашнефть опубликовала пресс-релиз, в котором сообщила об увеличении добычи нефти по итогам I квартала 2010 г. на 17,5% (до 3,4 млн т) относительно того же периода прошлого года, что на 4,5% превышает намеченный компанией уровень. –анее Ѕашнефть сообщала о плане увеличени€ добычи нефти по итогам 2010 г. на 7,8% (до 13,2 млн тонн.) относительно уровн€ 2009 г. ”читыва€ показатели добычи в I квартале и близкую к завершению сделку по приобретению Ѕашнефтью 49-процентной доли в –усснефти (что позволит еще увеличить добычу), мы полагаем, что компани€ с большой долей веро€тности превысит представленные ею ранее прогнозы по итогам текущего года.

…позвол€ют рассчитывать на высокий финансовый результат. C учетом благопри€тной конъюнктуры на нефт€ном рынке в I квартале и роста добычи мы ожидаем от Ѕашнефти сильных финансовых результатов. ѕодчеркнем, что по итогам I квартала компани€ впервые опубликует консолидированную отчетность по US GAAP. ћы по-прежнему считаем, что перва€ публикаци€ консолидированной отчетности и ожидаемое получение компанией кредитного рейтинга, которое должно обеспечить включение облигаций Ѕашнефти в ломбардный список Ѕанка –оссии, станут ключевыми факторами дальнейшего ценового роста ее облигаций. »сход€ из наших оценок по мере реализации данных условий спред между облигаци€ми Ѕашнефти и материнской компании ј‘  «—истема» должен уйти ниже отметки 100 б.п. (около 130 б.п. в насто€щее врем€).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: