Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

Корзина прилипла к нижней границе коридора

Практически весь вчерашний день стоимость бивалютной корзины ЦБ находилась на нижней границе коридора (33,7 руб.). Спрос на рубли поддерживался ценами на нефть, превышающими 83 долл./барр. Евро подорожал до 39,45 руб./евро, а доллар подешевел до 29 руб./долл. Укрепление евро было вызвано сообщением о плане помощи стран ЕС Греции объемом 30 млрд евро, который был представлен в ответ на снижение агентством Fitch кредитного рейтинга Греции на две ступени. Объем сделок купли-продажи в парах руб./долл. и руб./евро составил 4,2 млрд долл., причем ЦБ вновь пришлось купить порядка 0,7–1,0 млрд долл. Участники по-прежнему настроены на укрепление рубля, о чем свидетельствуют как ставки NDF, так и остающийся значительным объем валютных свопов (около 4,5 млрд долл.).

Неделя началась на низкой активности

Торговая активность в начале недели оставалась низкой. Ставки РЕПО находились у отметки 4% годовых, что не способствовало росту покупательской активности. В первом эшелоне наибольшие торговые обороты прошли в длинных выпусках ОФЗ с положительным изменением цен. В корпоративных бумагах высококачественных эмитентов сделки были разрозненными, единой ценовой динамики сформировано не было, а спреды на покупу и продажу иногда превышали 50 б.п. Во втором эшелоне покупатели были заметны в выпусках Сибметинвеста, что, впрочем, не привело к ценовому росту бумаг. Выпуск МТС-1 торговался выше номинала (100,3%), что свидетельствует о готовности инвесторов остаться в бумагах после оферты. Лучше рынка выглядели бумаги МосОбл-9 (YTM8,57%), подорожавшие на 20 б.п. Снижением цен на 60 б.п. завершили день банковские выпуски БО Восточный Экспресс-1 (YTW11,65%) и КБ РенКап-2 (12,70%), которые, на наш взгляд, все еще сохраняют потенциал ценового роста.

В целом позитивные высказывания ЦБ

О достаточности капитала… Исходя из стресс-тестов, проведенных ЦБ, достаточность капитала у многих российских банков ближе к осени может снизиться до минимально допустимых уровней. В качестве обоснования своей точки зрения представитель ЦБ сослался на общий закон кризиса. Согласно этому закону на первом этапе любого финансового кризиса проявляется проблема ликвидности банков, потом возникает проблема «плохих» активов, под которые в дальнейшем необходимо формировать резервы, что и приводит к снижению капитала. Мы отмечаем, что в настоящий момент проблема плохих активов решается в основном за счет пролонгации проблемных кредитов, под которые есть возможность получить рефинансирование в ЦБ. Как следствие, достаточность капитала может оказаться на низком уровне в случае прекращения программ рефинансирования ЦБ в условиях сокращения ликвидности в финансовой системе. Не исключено, что осенью надолго возникнет напряженность на денежном рынке (в связи с традиционным сокращением бюджетного дефицита ближе к концу года), которая может снизить способность банков к пролонгации кредитов и привести к некоторому некритичному снижению достаточности капитала.

…и о стоимости субординированных кредитов. Глава ЦБ Сергей Игнатьев объявил, что найдено общее решение проблемы снижения стоимости субординированных кредитов, выданных государством и ЦБ банкам в разгар кризиса (на сумму около 900 млрд руб., из которых 500 млрд руб. приходится на Сбербанк). Ожидается, что ставка будет снижена с 8% годовых на 1–2 п.п. ЦБ также подчеркнул, что, если мирровые финансовые регуляторы претворят в жизнь идею ужесточения учета субординированных кредитов в капитале банка, российскому регулятору придется последовать за ними.

Мы по-прежнему оцениваем вероятность дефолтов в банковской системе как самую низкую в сравнении с нефинансовыми заемщиками, что позволяет нам рекомендовать выпуски банковского сектора к покупке (в частности краткосрочные выпуски КБ Восточный экспресс, КБ РенКап, СПБ).

Соллерс предложил почти кризисную доходность

Вчера была открыта книга заявок на покупку биржевых облигаций Соллерса номиналом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона был определен в диапазоне 13,0–13,5% годовых к двухлетней оферте. Столь высокого уровня доходности практически уже нет ни в одном сегменте рынка облигаций, за исключением машиностроительного сектора, что обусловлено его в среднем высоким уровнем долговой нагрузки и низкими темпами восстановления. Тем не менее мы придерживаемся в целом умеренно позитивного взгляда на кредитный профиль эмитента, хотя и не без некоторых оговорок. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению новых бумаг Соллерса, справедливая доходность которых, на наш взгляд, находится на уровне YTW12,5%.

Корпоративные события

ТМК: Отличные операционные результаты за I квартал 2010 г.

Продажи труб выросли на 7%. ТМК опубликовала отличные операционные результаты за I квартал 2010 г., свидетельствующие о сохранении позитивных тенденций, наблюдавшихся в IV квартале 2009 г. Продажи труб в натуральном выражении выросли на 7% относительно предыдущего квартала и на 61% по сравнению с тем же периодом прошлого года, достигнув 993 тыс. т. Столь убедительный рост продаж стал прежде всего результатом динамичного увеличения производства труб нефтегазового сортамента – на 13% по отношению к предыдущему кварталу. Дальнейшее повышение спроса на трубы нефтегазового сортамента объясняется ростом объема бурения в России (выросли капвложения нефтяных компаний) и США (продолжается разработка месторождений сланцевого газа). Мы считаем, что рекордный объем продукции в I квартале 2010 г. – 993 тыс. т подтверждает наш оптимистический прогноз производства ТМК по итогам 2010 г., равного 3,5 млн т (рост на 25%).

Улучшение результатов TMK-IPSCO. Американское подразделение ТМК, IPSCO, увеличило продажи труб на 14% по сравнению с предыдущим кварталом – до 187 тыс. т, что было достигнуто за счет 23-процентного увеличения числа буровых установок в США. На долю американского актива пришлось 20% производства компании в I квартале 2010 г. Загрузка мощностей американского актива при этом превысила 70%. Интенсивное освоение месторождений сланцевого газа в США продолжает способствовать повышению спроса на трубы нефтегазового сортамента премиумкласса, удовлетворяющие требованиям, которые предъявляют эти нестандартные операции.

Ожидаем улучшения кредитных метрик в 2010 г. Сильные операционные результаты ТМК по итогам I квартала дают основания предполагать, что 2010 г. будет для компании существенно более успешным с финансовой точки зрения. Объем продаж, по нашим оценкам, лишь незначительно уступит показателю 2008 г., и составит порядка 5,2 млрд долл., а рентабельность по EBITDA повысится до 22,6% с 14,6% в 2008 г. В связи с этим мы прогнозируем снижение коэффициента Чистый долг/EBITDA до 2,8 с 7,3 (наша оценка) на конец 2009 г.

Еврооблигации TMK’11 смотрятся привлекательнее рублевого выпуска ТМК-3. На наш взгляд, при текущей рыночной конъюнктуре рублевые облигации ТМК оценены справедливо (YTM 8% @ февраль 2011 г.), и мы не ожидаем опережающего роста их котировок. При этом на фоне рублевого выпуска привлекательно смотрится выпуск TMK’11 (YTM 5,99%), доходность которого при переводе долларовой доходности в рублевую через валютный своп окажется по крайней мере на 100 б. п. выше. Отметим, однако, что выпуск ТМК-3 входит в список РЕПО ЦБ и включен в список А1.

МАГНИТ: Сильные операционные результаты за I квартал 2010 г.

Органический рост за счет увеличения торговых площадей... Вчера розничная сеть «Магнит» опубликовала традиционно сильные операционные результаты за I квартал 2010 г., которые подчеркнули органическую природу роста продаж: как за счет открытия новых магазинов, так и за счет увеличения сопоставимых продаж. Выручка Магнита за отчетный период достигла 49 млрд руб., увеличившись на 28,4% относительно соответствующего периода 2009 г. В долларовом выражении ее рост составил впечатляющие 47,3%, что объясняется укреплением рубля. В отчетном периоде компания увеличила общую торговую площадь на 27,9% до 1 093 тыс. кв. м., открыв 90 новых магазинов (нетто) и доведя их общее количество до 3 318 единиц. Всего на 2010 г. компания запланировала открыть 450–500 магазинов «у дома».

…и роста сопоставимых продаж. За I квартал сопоставимые продажи (like-for-like sales) Магнита выросли на 2,86%, при этом средний чек увеличился на 3,43%, а поток покупателей незначительно снизился – на 0,6%. Следует отметить, что данные показатели в целом уступают результатам Х5, однако динамика в формате гипермаркетов лучше, чем у основного конкурента Магнита. Общее отставание, на наш взгляд, связано с растущей концентрацией магазинов Магнита в регионах его присутствия. Резервы же дальнейшего роста сопоставимых продаж заложены в росте среднего чека и расширении ассортимента.

Облигации вновь интересны. Выпуск облигаций Магнит-2 торгуется в настоящее время с доходностью YTM 8,24% к погашению 23 марта 2012 г., в то время как более короткие по дюрациии выпуски Х5-1 и Х5-4 предлагают доходности YTP 6,93% и YTP 7,38 соответственно. Недостатком выпуска Магнит-2 по отношению к облигациям Х5 является его отсутствие в списке РЕПО ЦБ. Тем не менее, спред между бумагами более чем в 50 б.п. (даже с учетом разницы в дюрации), на наш взгляд, является неоправданно широким. К примеру, по показателю долговой нагрузки Магнит существенно превосходит Х5. Поэтому инвесторам, для которых возможность рефинансирования в ЦБ не является определяющим факторов, мы бы рекомендовали покупать более доходные облигации Магнита.

БАШНЕФТЬ: Превышен прогноз добычи по итогам I квартала; облигации остаются привлекательными

Впечатляющие показатели нефтедобычи…Вчера Башнефть опубликовала пресс-релиз, в котором сообщила об увеличении добычи нефти по итогам I квартала 2010 г. на 17,5% (до 3,4 млн т) относительно того же периода прошлого года, что на 4,5% превышает намеченный компанией уровень. Ранее Башнефть сообщала о плане увеличения добычи нефти по итогам 2010 г. на 7,8% (до 13,2 млн тонн.) относительно уровня 2009 г. Учитывая показатели добычи в I квартале и близкую к завершению сделку по приобретению Башнефтью 49-процентной доли в Русснефти (что позволит еще увеличить добычу), мы полагаем, что компания с большой долей вероятности превысит представленные ею ранее прогнозы по итогам текущего года.

…позволяют рассчитывать на высокий финансовый результат. C учетом благоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке в I квартале и роста добычи мы ожидаем от Башнефти сильных финансовых результатов. Подчеркнем, что по итогам I квартала компания впервые опубликует консолидированную отчетность по US GAAP. Мы по-прежнему считаем, что первая публикация консолидированной отчетности и ожидаемое получение компанией кредитного рейтинга, которое должно обеспечить включение облигаций Башнефти в ломбардный список Банка России, станут ключевыми факторами дальнейшего ценового роста ее облигаций. Исходя из наших оценок по мере реализации данных условий спред между облигациями Башнефти и материнской компании АФК «Система» должен уйти ниже отметки 100 б.п. (около 130 б.п. в настоящее время).