Внешний рынок

Доходности в еврозоне снижаются, из США приходят обнадеживающие новости. Вчерашние аукционы по продаже суверенного долга Бельгии и Испании были отмечены высоким спросом и ощутимым снижением доходности, аналогичный результат ожидается и по итогам сегодняшнего размещения облигаций Португалии. Греция возобновила переговоры с частными кредиторами о реструктуризации задолженности, прерванные на прошлой неделе. Согласно утечкам в СМИ, в среднем инвесторы получат наличные средства и новые облигации с совокупной стоимостью около 32 центов на евро. Рейтинговые агентства заявляют, что такая реструктуризация будет воспринята как дефолт, но масштаб списания делает Грецию менее зависимой от их действий. Реакция рынков показывает, что инвесторы лучше воспринимают негативные новости, чем неопределенность. Американские макроэкономические данные – по промышленному производству (0,5% в декабре) и уверенности строителей – оказались лучше прогнозов и трактуются многими как оживление экономики. В случае, если данные по занятости и инфляции продолжат позитивный тренд, нынешняя осторожность, выражающаяся в спросе на безопасные активы, скорее всего, сменится более агрессивной борьбой за доходность.

Евробонды Евраза стали лидерами во втором эшелоне на фоне роста рынка в среднем на 50 б.п. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился на 6 б.п. до 255 б.п., при этом доходность 10 UST (YTM 1,86%) осталась неизменной, тогда как цена российского бенчмарка (YTM 4,4%) выросла на 40 б.п., составила 117,3% от номинала. В целом сессия прошла удачно, большинство бумаг завершили день ростом. В суверенном секторе, помимо Russia’30, уверенно смотрелся выпуск Russia’28 (YTM 5,9%) – он прибавил в цене 45 б.п. В первом эшелоне корпоративного сектора особый успех у инвесторов имели RSHB’21 (YTM 8,3%), VTB’20 (YTM 7,3%), VTB’35 (YTM 6%) и GAZPRU’34 (YTM 6,7%) – все эти бумаги подорожали на 80–90 б.п. Во втором эшелоне бесспорным лидером был Евраз, а именно его выпуски EVRAZ’18 (YTM 8,6%): бумага с купоном 6,75% выросла в цене на 1,5 п.п., с купоном 9,5% – на 1,1 п.п. Напомним, что мы рекомендовали инвесторам оба этих бонда, указывая на более широкий, чем обычно, спред к CHMFRU’17 (YTM 7,5%). Также вчера неплохо смотрелись VIP’18 (YTM 8,6%), VIP’21 (YTM 9,1%) и VIP’22 (YTM 9,1%), котировки которых поднялись на 70–100 б.п. В разделе новостей от эмитентов мы писали о выкупе казначейских акций РусГидро и отметили привлекательность рублевого евробонда компании. Вчера выпуск HYDRRM’15 (YTM 9,2%) уверенно подорожал на 70 б.п., и мы думаем, что потенциал роста бумаги не исчерпан, учитывая ее хорошую доходность, а также краткосрочные перспективы укрепления рубля. Продолжили расти евробонды Альфа-Банка, при этом доходность на кривой эмитента мы по-прежнему считаем весьма привлекательной. Хорошо выглядели выпуски ЛУКОЙЛа, подорожавшие в среднем на 40 б.п. Внешний фон в настоящее время весьма благоприятный: рынки Азии показывают небольшой рост, как и фьючерсы на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Минфин протестирует рынок: шансы на успех высокие. Во вторник госбумагам удалось отыграть потери предыдущей сессии, и большинство выпусков завершили день в плюсе. Неплохо выглядели четырехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,6%), прибавившие в цене 30 б.п. Не отстали от них и пятилетние ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), семилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) и шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), подорожавшие на 25–30 б.п. Сегодня для госсегмента важный день, Минфин после длительного перерыва выйдет на рынок заимствований и предложит инвесторам четырехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,6%) объемом 20 млрд руб. В последний раз финансовое ведомство проводило аукционы в середине декабря прошлого года, а по выпуску ОФЗ 25079 – в конце октября, разместив 9,7 млрд руб. под 7,94%. Вчера выпуск ОФЗ 25079 подорожал на 15 б.п., по итогам дня его доходность по средневзвешенной цене составила 7,65%, биды выставлялись в диапазоне 7,66–7,68%. Исходя из объявленного ориентира по доходности 7,65–7,70% мы видим, что Минфин оставляет себе пространство для маневра, допуская возможность предоставления премии ко вторичному рынку, пусть и незначительной. По нашему мнению, на предлагаемые ОФЗ 25079 будет хороший спрос, поскольку аукционы давно не проводились, а объем свободной ликвидности сейчас находится на комфортном уровне, как следствие, участникам не стоит рассчитывать на премию ко вторичному рынку. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе, так как выпуск предлагает неплохую премию к рублевым свопам при умеренном рыночном риске.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ продолжает сокращаться

Краткосрочные ставки выросли. Уровень средств на банковских счетах в ЦБ РФ снижается с начала года. Вчера он опустился ниже 1,2 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 20,9 млрд руб. до 972,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «полегчали» на 54,8 млрд руб. до 224,8 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 6 б.п. до 4,71%, однако среднесрочные ставки продолжили снижение. Спрос на РЕПО с Центробанком, как и ранее, превысил установленный лимит (20 млрд долл.), достигнув 41,3 млрд руб. Несмотря на это, однодневная ставка упала на 11 б.п. до 5,51%. Вчера Министерство финансов разместило 10 млрд руб. на банковских депозитах сроком на 28 дней, однако спрос значительно превысил предложение. Сегодня банкам предстоит вернуть 171 млрд руб. в бюджет, что может оказать дополнительное давление на ликвидность и способствовать росту ставок МБК. Более того, к концу недели компании заплатят НДС, что еще больше усилит давление на ликвидность в краткосрочной перспективе.

Рубль подорожал по отношению к доллару. Вчера на ММВБ российская валюта укрепилась по отношению к доллару, прибавив две копейки и закрывшись на уровне 31,65 руб./долл. С другой стороны, она подешевела относительно евро на 12 копеек, завершив сессию на отметке 40,25 руб./евро, вслед за укреплением европейской валюты на глобальном рынке (вчера евро подорожал на 0,5% по отношению к доллару до 1,273 долл./евро). Стоимость бивалютной корзины выросла на четыре копейки до 35,52 руб. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 31,5–31,6 руб./долл. на фоне растущих цен на нефть и высокого внутреннего спроса на рублевое фондирование в период уплаты налогов.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+). Высокие результаты за счет позитивной динамики операционных показателейи повышения эффективности

Существенный рост рентабельности. Вчера Трансконтейнер представил очень хорошую отчетность по МСФО за 9 мес. 2011 г. (компания впервые публикует квартальную отчетность), отразившую восстановление российского рынка контейнерных перевозок. Выручка увеличилась на 33,4% (все сопоставления приводятся год к году, если не указано иное) до 22,0 млрд руб., а показатель, скорректированный на расходы по услугам третьих лиц, повысился на 33,4% до 16,1 млрд руб. Катализатором роста выручки стало продолжающееся восстановление экономической активности, благодаря которому объемы контейнерных перевозок увеличились на 15,0% до 1 млн TEU, – в основном по экспортно-импортным операциям, перевозки на внутреннем рынке росли несколько медленнее, – а также повышение тарифов компании. EBITDA увеличилась на 101,3% до 6,4 млрд руб., что соответствует скорректированной рентабельности по EBITDA на уровне 39,7% против 34,2% в 1 п/г 2011 г. и 26,3% за 9 мес. 2010 г. Повышение рентабельности напрямую связано со снижением коэффициента порожнего пробега контейнеров с 39,9% до 34,4%. Чистая прибыль Трансконтейнера за 9 мес. 2011 г. выросла более чем в пять раз до 3,0 млрд руб., а объем контейнерных перевозок, EBITDA и рентабельность в 3 кв. приблизились к докризисным максимумам. По нашей оценке, 4 кв. был не менее успешным для компании, однако в 2012 г. показатели будут в значительной степени зависеть от динамики развития мировой экономики, оказывающей существенное влияние на темпы экономического роста в России.

Долговая нагрузка снижается до консервативных уровней. В 3 кв. размер совокупного долга Трансконтейнера практически не изменился по сравнению с 1 п/г, зато за счет значительных поступлений от операционной деятельности (4,5 млрд руб. за 9 мес.) денежные средства на балансе компании за тот же период увеличились на 64,7%, что привело к снижению отношения Чистый долг/EBITDA с 1,26 до консервативного уровня 0,78. Коэффициент Долг/Собственный капитал снизился на 4 б.п. до 0,4, а EBITDA/Проценты – повысился на 2,2 п.п. до 11,8. Кроме того, структура долга и ликвидность Трансконтейнера продолжают оставаться очень благоприятными – доля краткосрочной задолженности составляет всего 10,5%, а имеющиеся на балансе компании денежные средства более чем втрое превышают ее краткосрочные обязательства. Мы ожидаем, что на конец 2011 г. показатель долговой нагрузки вернется к уровню 1, поскольку из 1 тыс. платформ, которые Трансконтейнер намеревался приобрести в 2011 г., на начало 4 кв. компании все еще оставалось закупить 400 единиц (их закупку планировалось профинансировать за счет собственных средств – на конец 3 кв. на счетах компании находились денежные средства в размере 3,5 млрд руб.). За 9 мес. 2011 г. капитальные вложения Трансконтейнера составили 4,1 млрд руб., в том числе примерно 1,9 млрд руб., направленные на покупку казахстанского Кедентранссервиса).

Облигации низколиквидны. Собственные кредитные метрики компании представляются нам достаточно сильными, и мы считаем, что предстоящая в скором времени (предположительно, во 2 п/г 2012 г.) продажа принадлежащих РЖД 50%+2 акции компании не окажет негативного влияния на финансовую устойчивость Трансконтейнера. Однако сделки в выпусках компании практически отсутствуют, поэтому, с нашей точки зрения, они должны скорее рассматриваться как инвестиция до погашения. Бонды Трансконтейнера котируются со спредами порядка 50–70 б.п. к облигациям РЖД, которые, в силу гораздо более высокой ликвидности, выглядят более предпочтительной ставкой в транспортном секторе.

Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВ+). Приближается колл-опцион

На этой неделе банку предстоит принять решение. По информации Debtwire, завтра Альфа-Банк проведет телефонную конференцию для инвесторов, на которой будет обсуждаться возможность исполнения/неисполнения 22 февраля опциона «колл» по субординированному выпуску еврооблигаций ALFA’17C и приниматься окончательное решение по данному вопросу (эмитент должен уведомить об этом инвесторов за 30 дней).

Исполнять опцион экономически нецелесообразно. В случае неисполнения опциона купон на следующие пять лет обращения устанавливается по формуле 5Y UST+150 б.п.+396 б.п., что при текущем уровне доходностей американских казначейских облигаций равно примерно 6,25%. Текущий купон по выпуску составляет 8,64%, что при цене на уровне 89% от номинала предполагает доходность к погашению порядка 9,2%. Таким образом, для самого банка исполнение опциона экономически нецелесообразно. Старший выпуск ALFA’17 в настоящий момент котируется с доходностью порядка 8,4%, то есть премия за субординацию составляет порядка 80 б.п., что в целом выглядит справедливым. В то же время стоит отметить, что в прошлый раз (в декабре 2010 г.) в аналогичном случае Альфа-Банк исполнил опцион по выпуску ALFA’15 объемом 225 млн долл., сдержав свое обещание перед инвесторами, хотя на тот момент ему также было выгодно оставить бумагу в рынке. Таким образом, мы не можем быть полностью уверенными в том, что сейчас опцион исполнен не будет. Ранее банк заявлял о планах размещения еврооблигаций в 2012 г. (по информации Debtwire, это может произойти в апреле), что будет проще сделать, выкупив текущий выпуск с рынка.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Первичное размещение

Очередной выпуск на 10 млрд руб. После небольшого перерыва ВТБ возвращается на долговой рынок, предлагая инвесторам выпуск серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Книгу планируется открыть 20 января, сбор заявок продлится до 25 января, а размещение запланировано на 27 января. По выпуску предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,0–8,25%, что соответствует доходности к оферте 8,24–8,51%. Облигации отвечают критериям для включения в Ломбардный список ЦБ.

Предложение привлекательно в рамках всего ориентира. Выпуск ВТБ БО-6 с годовой офертой в середине декабря был размещен со спредом к ОФЗ, равным порядка 230 б.п., а теперь на вторичном рынке данный спред сузился до 180 б.п. (доходность составляет 8,05%). Кроме того, размещенный также в конце прошлого года и достаточно ликвидный выпуск РСХБ-15 (YTP 8,72% на 21,5 мес.) торгуется со спредом в 170 б.п. к ОФЗ. Ориентиры по новому выпуску ВТБ БО- 7 предполагают премию к ОФЗ в размере 200–225 б.п., что, по нашему мнению, делает его привлекательным даже при доходности, соответствующей нижней границе предложенного диапазона.

Евраз (В+/В1/ВВ-). Хорошие операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

Объем сталепроизводства вырос на 3% за квартал. Вчера Евраз обнародовал умеренно позитивные операционные результаты за 4кв. 2011 г., отразившие рост производства стали на 3% (здесь и далее – за квартал) до 4,1 млн т. Увеличение сталепроизводства в основном произошло за счет завершения плановых ремонтных работ, проводимых в 3 кв. Кроме того, рост объемов производства стали указывает на то, что крупные сталелитейные активы СНГ, ЕС и США в 4 кв. 2011 г. работали на полную мощность, несмотря на слабую рыночную конъюнктуру. Что касается добывающего сегмента, то здесь производство коксующегося угля выросло на 19% – после разрешения в 3 кв. некоторых операционных проблем.

Ухудшение ассортимента. Средняя цена реализации стали в ключевых регионах снизилась на 5–10% вследствие падения спроса и проблем в мировой экономике. Однако стоит отметить, что цены Евраза остаются довольно высокими в сравнении общемировыми, снизившимися за период на 10–15%. Негативным моментом является ухудшение ассортимента продаваемой продукции – в результате снижения спроса на готовую продукцию в России в 4 кв. 2011 г.: производство полуфабрикатов (слябов и окатышей выросло на 13%, тогда как производство сталелитейной продукции для ж/д отрасли, а также плоского проката снизилось соответственно на 9% и 5%).

Удачное начало года. Компания не представила прогноза производства и прибыли. Публикация финансового отчета за 2011 г. запланирован на 28 марта. Важно отметить, что экспортные цены на сталь с начала года выросли на 30–50 долл./т – благодаря повышению спроса как на внутреннем, так и на экспортном рынках. Мы считаем, что цены на сталь в декабре–январе достигли дна и, вероятно, продолжат восстановление в феврале–марте 2012 г.

Облигации интересны. Облигации Евраза, широко представленного на рынке публичного рублевого долга, на наш взгляд, представляются наиболее интересной ставкой среди металлургических компаний. Кредитный спред Евраза к ОФЗ сохраняется существенно выше справедливого, по нашему мнению, уровня, равного 140–150 б.п., и составляет 250– 270 б.п. Нельзя не обратить внимание и на широкий спред бумаг Евраза к бумагам ММК, который равен приблизительно 70–90 б.п. При этом, несмотря на более высокий рейтинг ММК, уровень его долговой нагрузки по Чистый долг/EBITDA на конец 3 кв. 2011 г. составил 2,6 с тенденцией к росту (у Евраза – 2,2 и имеется тенденция к снижению/консолидации). Среди уже обращающихся выпусков мы рекомендуем выпуски с дюрацией не выше 3, в частности, Евразхолдинг (1,3) и Сибметинвест (1,2). Евробонды компании также выглядят привлекательно. Еще несколько месяцев назад они торговались на одной кривой с бумагами Северстали, однако в настоящий момент предлагают премию по доходности на уровне 70–100 б.п. (в зависимости от срочности), что, на наш взгляд, выглядит привлекательно.