Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒоходности в еврозоне снижаютс€, из —Ўј приход€т обнадеживающие новости


[18.01.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ƒоходности в еврозоне снижаютс€, из —Ўј приход€т обнадеживающие новости. ¬черашние аукционы по продаже суверенного долга Ѕельгии и »спании были отмечены высоким спросом и ощутимым снижением доходности, аналогичный результат ожидаетс€ и по итогам сегодн€шнего размещени€ облигаций ѕортугалии. √реци€ возобновила переговоры с частными кредиторами о реструктуризации задолженности, прерванные на прошлой неделе. —огласно утечкам в —ћ», в среднем инвесторы получат наличные средства и новые облигации с совокупной стоимостью около 32 центов на евро. –ейтинговые агентства за€вл€ют, что така€ реструктуризаци€ будет восприн€та как дефолт, но масштаб списани€ делает √рецию менее зависимой от их действий. –еакци€ рынков показывает, что инвесторы лучше воспринимают негативные новости, чем неопределенность. јмериканские макроэкономические данные – по промышленному производству (0,5% в декабре) и уверенности строителей – оказались лучше прогнозов и трактуютс€ многими как оживление экономики. ¬ случае, если данные по зан€тости и инфл€ции продолжат позитивный тренд, нынешн€€ осторожность, выражающа€с€ в спросе на безопасные активы, скорее всего, сменитс€ более агрессивной борьбой за доходность.

≈вробонды ≈враза стали лидерами во втором эшелоне на фоне роста рынка в среднем на 50 б.п. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократилс€ на 6 б.п. до 255 б.п., при этом доходность 10 UST (YTM 1,86%) осталась неизменной, тогда как цена российского бенчмарка (YTM 4,4%) выросла на 40 б.п., составила 117,3% от номинала. ¬ целом сесси€ прошла удачно, большинство бумаг завершили день ростом. ¬ суверенном секторе, помимо Russia’30, уверенно смотрелс€ выпуск Russia’28 (YTM 5,9%) – он прибавил в цене 45 б.п. ¬ первом эшелоне корпоративного сектора особый успех у инвесторов имели RSHB’21 (YTM 8,3%), VTB’20 (YTM 7,3%), VTB’35 (YTM 6%) и GAZPRU’34 (YTM 6,7%) – все эти бумаги подорожали на 80–90 б.п. ¬о втором эшелоне бесспорным лидером был ≈враз, а именно его выпуски EVRAZ’18 (YTM 8,6%): бумага с купоном 6,75% выросла в цене на 1,5 п.п., с купоном 9,5% – на 1,1 п.п. Ќапомним, что мы рекомендовали инвесторам оба этих бонда, указыва€ на более широкий, чем обычно, спред к CHMFRU’17 (YTM 7,5%). “акже вчера неплохо смотрелись VIP’18 (YTM 8,6%), VIP’21 (YTM 9,1%) и VIP’22 (YTM 9,1%), котировки которых подн€лись на 70–100 б.п. ¬ разделе новостей от эмитентов мы писали о выкупе казначейских акций –ус√идро и отметили привлекательность рублевого евробонда компании. ¬чера выпуск HYDRRM’15 (YTM 9,2%) уверенно подорожал на 70 б.п., и мы думаем, что потенциал роста бумаги не исчерпан, учитыва€ ее хорошую доходность, а также краткосрочные перспективы укреплени€ рубл€. ѕродолжили расти евробонды јльфа-Ѕанка, при этом доходность на кривой эмитента мы по-прежнему считаем весьма привлекательной. ’орошо выгл€дели выпуски Ћ” ќ…Ћа, подорожавшие в среднем на 40 б.п. ¬нешний фон в насто€щее врем€ весьма благопри€тный: рынки јзии показывают небольшой рост, как и фьючерсы на американские фондовые индексы.

¬нутренний рынок

ћинфин протестирует рынок: шансы на успех высокие. ¬о вторник госбумагам удалось отыграть потери предыдущей сессии, и большинство выпусков завершили день в плюсе. Ќеплохо выгл€дели четырехлетние ќ‘« 25075 (YTM 7,6%), прибавившие в цене 30 б.п. Ќе отстали от них и п€тилетние ќ‘« 26203 (YTM 7,9%), семилетние ќ‘« 26204 (YTM 8,2%) и шестилетние ќ‘« 26206 (YTM 8,1%), подорожавшие на 25–30 б.п. —егодн€ дл€ госсегмента важный день, ћинфин после длительного перерыва выйдет на рынок заимствований и предложит инвесторам четырехлетние ќ‘« 25079 (YTM 7,6%) объемом 20 млрд руб. ¬ последний раз финансовое ведомство проводило аукционы в середине декабр€ прошлого года, а по выпуску ќ‘« 25079 – в конце окт€бр€, разместив 9,7 млрд руб. под 7,94%. ¬чера выпуск ќ‘« 25079 подорожал на 15 б.п., по итогам дн€ его доходность по средневзвешенной цене составила 7,65%, биды выставл€лись в диапазоне 7,66–7,68%. »сход€ из объ€вленного ориентира по доходности 7,65–7,70% мы видим, что ћинфин оставл€ет себе пространство дл€ маневра, допуска€ возможность предоставлени€ премии ко вторичному рынку, пусть и незначительной. ѕо нашему мнению, на предлагаемые ќ‘« 25079 будет хороший спрос, поскольку аукционы давно не проводились, а объем свободной ликвидности сейчас находитс€ на комфортном уровне, как следствие, участникам не стоит рассчитывать на премию ко вторичному рынку. ћы рекомендуем инвесторам прин€ть участие в аукционе, так как выпуск предлагает неплохую премию к рублевым свопам при умеренном рыночном риске.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ продолжает сокращатьс€

 раткосрочные ставки выросли. ”ровень средств на банковских счетах в ÷Ѕ –‘ снижаетс€ с начала года. ¬чера он опустилс€ ниже 1,2 трлн руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 20,9 млрд руб. до 972,9 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ «полегчали» на 54,8 млрд руб. до 224,8 млрд руб.  раткосрочные ставки ћЅ  выросли, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 6 б.п. до 4,71%, однако среднесрочные ставки продолжили снижение. —прос на –≈ѕќ с ÷ентробанком, как и ранее, превысил установленный лимит (20 млрд долл.), достигнув 41,3 млрд руб. Ќесмотр€ на это, однодневна€ ставка упала на 11 б.п. до 5,51%. ¬чера ћинистерство финансов разместило 10 млрд руб. на банковских депозитах сроком на 28 дней, однако спрос значительно превысил предложение. —егодн€ банкам предстоит вернуть 171 млрд руб. в бюджет, что может оказать дополнительное давление на ликвидность и способствовать росту ставок ћЅ . Ѕолее того, к концу недели компании заплат€т Ќƒ—, что еще больше усилит давление на ликвидность в краткосрочной перспективе.

–убль подорожал по отношению к доллару. ¬чера на ћћ¬Ѕ российска€ валюта укрепилась по отношению к доллару, прибавив две копейки и закрывшись на уровне 31,65 руб./долл. — другой стороны, она подешевела относительно евро на 12 копеек, завершив сессию на отметке 40,25 руб./евро, вслед за укреплением европейской валюты на глобальном рынке (вчера евро подорожал на 0,5% по отношению к доллару до 1,273 долл./евро). —тоимость бивалютной корзины выросла на четыре копейки до 35,52 руб. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль будет торговатьс€ в диапазоне 31,5–31,6 руб./долл. на фоне растущих цен на нефть и высокого внутреннего спроса на рублевое фондирование в период уплаты налогов.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

“рансконтейнер (-/¬а2/¬¬+). ¬ысокие результаты за счет позитивной динамики операционных показателейи повышени€ эффективности

—ущественный рост рентабельности. ¬чера “рансконтейнер представил очень хорошую отчетность по ћ—‘ќ за 9 мес. 2011 г. (компани€ впервые публикует квартальную отчетность), отразившую восстановление российского рынка контейнерных перевозок. ¬ыручка увеличилась на 33,4% (все сопоставлени€ привод€тс€ год к году, если не указано иное) до 22,0 млрд руб., а показатель, скорректированный на расходы по услугам третьих лиц, повысилс€ на 33,4% до 16,1 млрд руб.  атализатором роста выручки стало продолжающеес€ восстановление экономической активности, благодар€ которому объемы контейнерных перевозок увеличились на 15,0% до 1 млн TEU, – в основном по экспортно-импортным операци€м, перевозки на внутреннем рынке росли несколько медленнее, – а также повышение тарифов компании. EBITDA увеличилась на 101,3% до 6,4 млрд руб., что соответствует скорректированной рентабельности по EBITDA на уровне 39,7% против 34,2% в 1 п/г 2011 г. и 26,3% за 9 мес. 2010 г. ѕовышение рентабельности напр€мую св€зано со снижением коэффициента порожнего пробега контейнеров с 39,9% до 34,4%. „иста€ прибыль “рансконтейнера за 9 мес. 2011 г. выросла более чем в п€ть раз до 3,0 млрд руб., а объем контейнерных перевозок, EBITDA и рентабельность в 3 кв. приблизились к докризисным максимумам. ѕо нашей оценке, 4 кв. был не менее успешным дл€ компании, однако в 2012 г. показатели будут в значительной степени зависеть от динамики развити€ мировой экономики, оказывающей существенное вли€ние на темпы экономического роста в –оссии.

ƒолгова€ нагрузка снижаетс€ до консервативных уровней. ¬ 3 кв. размер совокупного долга “рансконтейнера практически не изменилс€ по сравнению с 1 п/г, зато за счет значительных поступлений от операционной де€тельности (4,5 млрд руб. за 9 мес.) денежные средства на балансе компании за тот же период увеличились на 64,7%, что привело к снижению отношени€ „истый долг/EBITDA с 1,26 до консервативного уровн€ 0,78.  оэффициент ƒолг/—обственный капитал снизилс€ на 4 б.п. до 0,4, а EBITDA/ѕроценты – повысилс€ на 2,2 п.п. до 11,8.  роме того, структура долга и ликвидность “рансконтейнера продолжают оставатьс€ очень благопри€тными – дол€ краткосрочной задолженности составл€ет всего 10,5%, а имеющиес€ на балансе компании денежные средства более чем втрое превышают ее краткосрочные об€зательства. ћы ожидаем, что на конец 2011 г. показатель долговой нагрузки вернетс€ к уровню 1, поскольку из 1 тыс. платформ, которые “рансконтейнер намеревалс€ приобрести в 2011 г., на начало 4 кв. компании все еще оставалось закупить 400 единиц (их закупку планировалось профинансировать за счет собственных средств – на конец 3 кв. на счетах компании находились денежные средства в размере 3,5 млрд руб.). «а 9 мес. 2011 г. капитальные вложени€ “рансконтейнера составили 4,1 млрд руб., в том числе примерно 1,9 млрд руб., направленные на покупку казахстанского  едентранссервиса).

ќблигации низколиквидны. —обственные кредитные метрики компании представл€ютс€ нам достаточно сильными, и мы считаем, что предсто€ща€ в скором времени (предположительно, во 2 п/г 2012 г.) продажа принадлежащих –∆ƒ 50%+2 акции компании не окажет негативного вли€ни€ на финансовую устойчивость “рансконтейнера. ќднако сделки в выпусках компании практически отсутствуют, поэтому, с нашей точки зрени€, они должны скорее рассматриватьс€ как инвестици€ до погашени€. Ѕонды “рансконтейнера котируютс€ со спредами пор€дка 50–70 б.п. к облигаци€м –∆ƒ, которые, в силу гораздо более высокой ликвидности, выгл€д€т более предпочтительной ставкой в транспортном секторе.

јльфа-Ѕанк (¬¬/¬а1/¬¬+). ѕриближаетс€ колл-опцион

Ќа этой неделе банку предстоит прин€ть решение. ѕо информации Debtwire, завтра јльфа-Ѕанк проведет телефонную конференцию дл€ инвесторов, на которой будет обсуждатьс€ возможность исполнени€/неисполнени€ 22 феврал€ опциона «колл» по субординированному выпуску еврооблигаций ALFA’17C и приниматьс€ окончательное решение по данному вопросу (эмитент должен уведомить об этом инвесторов за 30 дней).

»сполн€ть опцион экономически нецелесообразно. ¬ случае неисполнени€ опциона купон на следующие п€ть лет обращени€ устанавливаетс€ по формуле 5Y UST+150 б.п.+396 б.п., что при текущем уровне доходностей американских казначейских облигаций равно примерно 6,25%. “екущий купон по выпуску составл€ет 8,64%, что при цене на уровне 89% от номинала предполагает доходность к погашению пор€дка 9,2%. “аким образом, дл€ самого банка исполнение опциона экономически нецелесообразно. —тарший выпуск ALFA’17 в насто€щий момент котируетс€ с доходностью пор€дка 8,4%, то есть преми€ за субординацию составл€ет пор€дка 80 б.п., что в целом выгл€дит справедливым. ¬ то же врем€ стоит отметить, что в прошлый раз (в декабре 2010 г.) в аналогичном случае јльфа-Ѕанк исполнил опцион по выпуску ALFA’15 объемом 225 млн долл., сдержав свое обещание перед инвесторами, хот€ на тот момент ему также было выгодно оставить бумагу в рынке. “аким образом, мы не можем быть полностью уверенными в том, что сейчас опцион исполнен не будет. –анее банк за€вл€л о планах размещени€ еврооблигаций в 2012 г. (по информации Debtwire, это может произойти в апреле), что будет проще сделать, выкупив текущий выпуск с рынка.

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). ѕервичное размещение

ќчередной выпуск на 10 млрд руб. ѕосле небольшого перерыва ¬“Ѕ возвращаетс€ на долговой рынок, предлага€ инвесторам выпуск серии Ѕќ-04 объемом 10 млрд руб.  нигу планируетс€ открыть 20 €нвар€, сбор за€вок продлитс€ до 25 €нвар€, а размещение запланировано на 27 €нвар€. ѕо выпуску предусмотрена оферта через один год. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 8,0–8,25%, что соответствует доходности к оферте 8,24–8,51%. ќблигации отвечают критери€м дл€ включени€ в Ћомбардный список ÷Ѕ.

ѕредложение привлекательно в рамках всего ориентира. ¬ыпуск ¬“Ѕ Ѕќ-6 с годовой офертой в середине декабр€ был размещен со спредом к ќ‘«, равным пор€дка 230 б.п., а теперь на вторичном рынке данный спред сузилс€ до 180 б.п. (доходность составл€ет 8,05%).  роме того, размещенный также в конце прошлого года и достаточно ликвидный выпуск –—’Ѕ-15 (YTP 8,72% на 21,5 мес.) торгуетс€ со спредом в 170 б.п. к ќ‘«. ќриентиры по новому выпуску ¬“Ѕ Ѕќ- 7 предполагают премию к ќ‘« в размере 200–225 б.п., что, по нашему мнению, делает его привлекательным даже при доходности, соответствующей нижней границе предложенного диапазона.

≈враз (¬+/¬1/¬¬-). ’орошие операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

ќбъем сталепроизводства вырос на 3% за квартал. ¬чера ≈враз обнародовал умеренно позитивные операционные результаты за 4кв. 2011 г., отразившие рост производства стали на 3% (здесь и далее – за квартал) до 4,1 млн т. ”величение сталепроизводства в основном произошло за счет завершени€ плановых ремонтных работ, проводимых в 3 кв.  роме того, рост объемов производства стали указывает на то, что крупные сталелитейные активы —Ќ√, ≈— и —Ўј в 4 кв. 2011 г. работали на полную мощность, несмотр€ на слабую рыночную конъюнктуру. „то касаетс€ добывающего сегмента, то здесь производство коксующегос€ угл€ выросло на 19% – после разрешени€ в 3 кв. некоторых операционных проблем.

”худшение ассортимента. —редн€€ цена реализации стали в ключевых регионах снизилась на 5–10% вследствие падени€ спроса и проблем в мировой экономике. ќднако стоит отметить, что цены ≈враза остаютс€ довольно высокими в сравнении общемировыми, снизившимис€ за период на 10–15%. Ќегативным моментом €вл€етс€ ухудшение ассортимента продаваемой продукции – в результате снижени€ спроса на готовую продукцию в –оссии в 4 кв. 2011 г.: производство полуфабрикатов (сл€бов и окатышей выросло на 13%, тогда как производство сталелитейной продукции дл€ ж/д отрасли, а также плоского проката снизилось соответственно на 9% и 5%).

”дачное начало года.  омпани€ не представила прогноза производства и прибыли. ѕубликаци€ финансового отчета за 2011 г. запланирован на 28 марта. ¬ажно отметить, что экспортные цены на сталь с начала года выросли на 30–50 долл./т – благодар€ повышению спроса как на внутреннем, так и на экспортном рынках. ћы считаем, что цены на сталь в декабре–€нваре достигли дна и, веро€тно, продолжат восстановление в феврале–марте 2012 г.

ќблигации интересны. ќблигации ≈враза, широко представленного на рынке публичного рублевого долга, на наш взгл€д, представл€ютс€ наиболее интересной ставкой среди металлургических компаний.  редитный спред ≈враза к ќ‘« сохран€етс€ существенно выше справедливого, по нашему мнению, уровн€, равного 140–150 б.п., и составл€ет 250– 270 б.п. Ќельз€ не обратить внимание и на широкий спред бумаг ≈враза к бумагам ћћ , который равен приблизительно 70–90 б.п. ѕри этом, несмотр€ на более высокий рейтинг ћћ , уровень его долговой нагрузки по „истый долг/EBITDA на конец 3 кв. 2011 г. составил 2,6 с тенденцией к росту (у ≈враза – 2,2 и имеетс€ тенденци€ к снижению/консолидации). —реди уже обращающихс€ выпусков мы рекомендуем выпуски с дюрацией не выше 3, в частности, ≈вразхолдинг (1,3) и —ибметинвест (1,2). ≈вробонды компании также выгл€д€т привлекательно. ≈ще несколько мес€цев назад они торговались на одной кривой с бумагами —еверстали, однако в насто€щий момент предлагают премию по доходности на уровне 70–100 б.п. (в зависимости от срочности), что, на наш взгл€д, выгл€дит привлекательно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: