Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Доходности новых еврооблигаций VimpelCom не предполагают существенного спекулятивного потенциала роста на вторичном рынке


[07.02.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Внимание на центробанки. Вчерашний день выдался достаточно спокойным, негативные политические новости из еврозоны способствовали небольшому росту цен на UST и поддержали спрос на аукционе по размещению германского суверенного долга. Данные по рынку труда в Австралии свидетельствовали об умеренном росте экономики, но не оказали существенного влияния на рынок. Сегодняшний день будет богат на события (публикуются данные по состоянию экономики Германии, состоятся заседания ЕЦБ и Банка Англии), инвесторы ждут от центробанков сигналов относительно дальнейших действий по продолжению или свертыванию количественного смягчения. Таким образом, настроения на рынке в ближайшие дни будут зависеть от сегодняшних заявлений руководства ЕЦБ и Банка Англии.

Первичный рынок – основной источник новостей. Вчера покупки в долларовом сегменте рынка продолжились, заметно возросла активность эмитентов на первичном рынке, который и стал одним из основных источников новостей. Спред суверенного бенчмарка еще немного сузился, закрепившись у отметки 95 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 2% до 1,96%, а цена Russia’30 (YTM 2,92%) выросла на 35 б.п. до 125,4% от номинала. В суверенном сегменте выпуск Russia’42 (YTM 4,5%) подорожал на 70 б.п. В первом эшелоне спросом пользовались евробонды Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) прибавил 60 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,5%) – 30 б.п. В бумагах госбанков отмечен интерес покупателей к выпускам SBERRU’22 (YTM 5%), VTB’35 (YTP 2,9%) и VTB’22 (YTМ 6,1%), которые выросли в цене в среднем на 20–30 б.п. Длинные выпуски ВЭБа (ВВВ/Ваа1/ВВВ) завершили день в минусе, потеряв около 20 б.п.: банк объявил о намерении 11–13 февраля провести встречи с инвесторами, по результатом которых будет приниматься решение о размещении выпуска в евро. Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ) вчера разместил четырехлетние еврооблигации на 200 млн швейцарских франков с премией 170 б.п. к среднерыночным свопам. Во втором эшелоне основным событием стало размещение новых выпусков VimpelCom (ВВ/Ва3/-): шестилетнего евробонда на 600 млн долл. под 5,2% и десятилетнего выпуска на 1 млрд долл. под 5,95%, первоначальные ориентиры предполагали хорошие премии. Эмитент также разместил пятилетний рублевый евробонд на 12 млрд руб. с доходностью 9% (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). Размещение новых выпусков оказало давление на котировки бумаг VimpelCom на вторичном рынке: VIP’21 (YTM 5,7%) и VIP’22 (YTM 5,7%) потеряли по 70 б.п. Второй важной новостью стало размещение пятилетних еврооблигаций ФосАгро (-/Ваа3/ВВ+) на 500 млн долл. под 4,204%, что предполагает премию около 20 б.п. к SIBUR’18 (YTM 4,1%): учитывая разницу в кредитных метриках и рейтингах мы считаем, что новый выпуск Фосагро должен торговаться с дисконтом к евробонду СИБУРа. Вместе с тем Ruspetro (В-/-/-), которая планировала разместить пятилетний выпуск с ориентиром доходности 11–11,5%, приняла решение отложить размещение. Сегодня утром внешний фон предполагает снижение котировок при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Наконец-то! Вчерашняя торговая сессия началась с долгожданной приятной новости: с сегодняшнего дня Euroclear начнет проводить расчеты по внебиржевым сделкам с ОФЗ, начало обслуживания биржевого рынка госбумаг запланировано на март, а в ближайшие месяцы эта практика распространится и на расчеты по корпоративными и муниципальным бондам. Новость первоначально вызвала рост котировок в сегменте госбумаг, однако уже к концу торговой сессии инвесторы частично зафиксировали прибыль. Тем не менее самые ликвидные выпуски – четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%) и шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,4%) – подорожали на 70 б.п. Остальные активно торгующиеся бумаги поднялись в цене на 30–50 б.п. Длительное ралли в ОФЗ, стартовавшее еще прошлой осенью на фоне ожиданий начала расчетов через Euroclear, привело к снижению длинного конца кривой более чем на 100 б.п. В этой связи решение инвесторов зафиксировать полученную прибыль не должно стать сюрпризом. Вместе с тем спред корпоративного сектора к ОФЗ остается широким, и мы не исключаем, что приход Euroclear теперь будет отыгрываться в сегменте качественного корпоративного долга.

Спрос на пятнадцатилетний выпуск превысил ожидания. Вчера состоялось два аукциона по доразмещению ОФЗ: нового пятилетнего выпуска ОФЗ 25081 на 20 млрд руб. и пятнадцатилетнего выпуска ОФЗ 26212 на 10 млрд руб. Спрос на пятилетний выпуск по номиналу составил 27 млрд руб., из которых по верхней границе ориентира (6,2–6,3%) подано заявок на 13,6 млрд руб. Именно эту сумму и разместил Минфин, при этом доходность по цене отсечения равнялась 6,3%, по средневзвешенной цене – 6,27%. Спрос на пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26212 по номиналу составил 25,5 млрд руб., по верхней границе ориентира – 14,8 млрд руб., размещен весь запланированный объем (10 млрд руб.). Доходность по цене отсечения – 7,14%, по средневзвешенной цене – 7,1% (ориентир 7,1–7,15%). Подводя итоги аукциона, резюмируем: спрос на длинный выпуск превысил наши ожидания, что мы связываем с новостью о Euroclear.

МОЭСК БО-03 предлагает премию 25 б.п. ко вторичному рынку. МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) предложит инвесторам выпуск БО-03 объемом 5 млрд руб., размещение будет проводиться в форме конкурса по определению ставки первого купона, который назначен на 13 февраля. Индикативная ставка купона составит не выше 8,65%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,84% и спреду к кривой госбумаг около 275 б.п. У эмитента есть в обращении два выпуска, которые торгуются с премией к кривой ОФЗ около 250 б.п. Таким образом, ориентиры нового выпуска предлагают премию 25 б.п. ко вторичному рынку. На фоне недавнего успешного размещения ФСК (ВВВ/Ваа2/-) размещение МОЭСК, по нашему мнению, может пройти без премии ко вторичному рынку, а финальная ставка будет ниже 8,65%.

Металлоинвест занимает под 8,9%... Металлоинвест (ВВ-/Ba3/BB-) завершил сбор заявок на два выпуска облигаций серий 02 и 03 объемом 10 млрд руб., установив ставку первого купона в размере 8,9%, что эквивалентно доходности к пятилетней оферте в размере 9,1%. Первоначальный диапазон ставки купона составлял 9–9,5% и впоследствии был сужен: сначала до 9–9,25%, а затем и до 8,85–9%. В нашем Fixed Income Daily от 31 января мы оценили справедливый уровень доходности новых выпусков ближе к середине первоначального ориентира, поэтому краткосрочное снижение доходности выпусков сейчас представляется маловероятным.

…Татфондбанк – под 12,75%. Татфондбанк (-/В3/-) установил ставку первого купона по выпуску БО-07 объемом 2 млрд руб. и с офертой через год на уровне 12,75%, что соответствует середине заявленного диапазона (12,5–13%). Новый выпуск размещен с премией около 85 б.п. ко вторичному рынку, что делает его спекулятивно привлекательным, но лишь для склонных к риску инвесторов, учитывая слабые стороны финансового профиля эмитента.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-): Успешное размещение еврооблигаций на сумму 2 млрд долл.

Доходность в ходе размещения была снижена. VimpelCom вчера закрыл книгу заявок по трем выпусков еврооблигаций. Участникам рынка были предложены шестилетние и десятилетние долларовые бонды на сумму 600 млн долл. и 1 млрд долл. соответственно, а также дебютный рублевый евробонд в объеме 399 млн долл. сроком на пять лет и купоном 9%. Индикативная доходность VIP’19 и VIP’23 составляла 425 б.п. к среднерыночным свопам, что соответствовало 5,5% для шестилетнего и 6,3% для десятилетнего выпусков, однако в ходе размещения ориентиры были понижены до 5,2% и 5,95% соответственно. Основная цель заимствований – рефинансирование текущих обязательств. Так, в 2013 г. эмитенту предстоит погасить бумаги на 2 млрд долл., из которых 1 млрд долл. представлен выпуском VIP’13 с погашением в апреле. Установленные в ходе размещения уровни доходностей не предполагают существенного спекулятивного потенциала роста на вторичном рынке. Дальнейшее движение котировок новых бумаг во многом будет определяться общей рыночной конъюнктурой, при этом мы считаем, что справедливый спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 и ‘23 к MOBTEL’20, эмитированному МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), составляет 40–50 б.п. против текущего 90–100 б.п.

Снижение долговой нагрузки и оптимизация инвестиционной деятельности в приоритете. Мы положительно оцениваем перспективы российского мобильного сектора в целом и оператора VimpelCom в частности. Последний, как мы полагаем, сохранит способность генерировать значительные денежные потоки и продемонстрирует неплохие темпы роста в среднесрочной перспективе. В ходе недавнего Дня инвестора менеджмента компании представил прогнозы финансовых показателей компании на 2013–2015 гг. и поделился своим видением перспектив телекоммуникационного рынка, которое, как выяснилось, в целом соответствует нашему. Компания намерена прилагать больше усилий к оптимизации инвестиционной деятельности и управления долгом и рассчитывает удерживать долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA в 2013–2015 гг. ниже 2,0 (на конец сентября 2012 г. было 2,8). Для этого VimpelCom, в частности, учреждает собственный банк, который призван помочь в управлении денежными средствами и привлечении финансирования, которое пойдет на реализацию инвестпрограммы и сделки M&A. Основным источником роста доходов станут услуги передачи данных. Мы ожидаем, что выручка VimpelCom в 2013–2015 гг. будет расти в среднем на 5% в год, а его рентабельность по EBITDA составит чуть более 40%.

Кредит Европа-Банк (-/Ba3/BB-) привлекает короткие деньги

Новый биржевой выпуск сроком на один год. Кредит Европа Банк (КЕБ) начинает маркетинг нового выпуска биржевых облигаций серии БО-04 на сумму 5 млрд руб. Заявки на участие в размещении буду приниматься с 13 по 15 февраля, а техническое размещение на бирже запланировано на 19 февраля. Срок обращения бумаг – три года, оферта предусмотрена через год. Выпуск отвечает критериям вхождения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 9,3–9,8%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,52–10,04%.

Размещение обусловлено необходимостью рефинансирования короткого долга. Финансовые результаты КЕБа в целом производят хорошее впечатление. Отдельные недостатки финансового профиля банка, в частности, высокая зависимость от оптового фондирования, насыщенный график погашения оптовых обязательств на ближайшие два года и необходимость наращивания отчислений в резервы (стоимость риска 3,6% по итогам 1 п/г 2012 г.) на фоне активного роста потребительского кредитования, компенсируются высоким качеством активов (доля проблемных кредитов составляет 3,1%) и хорошей капитализацией (Капитал/Активы равен 15,8%). Новое размещение, насколько мы понимаем, отчасти обусловлено необходимостью рефинансирования короткого долга. Так, согласно нашим предварительным расчетам, в 2013 г. эмитенту предстоит пройти через погашения и оферты (по выпуску БО-3) на сумму порядка 600 млн долл. (18,5 млрд руб.).

Привлекательно на всем предложенном диапазоне. Ориентиры доходности нового выпуска сроком на 12 месяцев предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 390–445 б.п., тогда как премия обращающихся рублевых бумаг эмитента – КредЕврБ-БО-2 (YTP 9,72%) и КредЕврБ-6 (YTM 9,73%) – при схожей дюрации составляет 410 б.п. и соответствует середине маркетируемого диапазона, при этом данные бумаги не отличаются хорошей ликвидностью. В таком случае наиболее подходящим ориентиром для определения справедливого ценообразования нового выпуска будет являться ликвидный короткий выпуск КредЕврБ-БО-3 (YTP 9,10% @ октябрь 2013), предлагающий спред к кривой госбумаг в размере 370 б.п. Исходя из этого, мы считаем новый выпуск весьма интересным на всем предложенном диапазоне доходности и рекомендуем формировать заявки на уровне 9,5–9,6%. Кроме того, даже по нижней границе выпуск предлагает премию к банкам второго эшелона при схожей комбинации рейтингов порядка 30–50 б.п., что с учетом нашей оценки кредитного профиля эмитента является вполне справедливым.

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB) и НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Роснефть объединяет усилия с НОВАТЭКом в борьбе с экспортной монополией Газпрома

Решение по вопросу об экспорте СПГ может быть принято на следующей неделе. По данным «Коммерсанта», Роснефть поддерживает обращение НОВАТЭКа к правительству, в котором газодобывающая компания попросила российские власти разрешить ей самостоятельно экспортировать СПГ, не прибегая к услугам Газпрома. Этот вопрос будет обсуждаться на заседании президентской комиссии по ТЭК 13 февраля, которая, скорее всего, одобрит предоставление производителям СПГ прямого доступа на экспортные рынки.

Роснефть, вероятно, поддержит прошлогоднее предложение НОВАТЭКа по экспорту газа. Также «Коммерсант» сообщает, что в январе президент Роснефти Игорь Сечин высказался за либерализацию экспорта газа в ходе встречи с президентом Владимиром Путиным и главой НОВАТЭКа Леонидом Михельсоном, хотя ранее Сечин занимал противоположную позицию по данному вопросу. Таким образом, Сечин поддержал НОВАТЭК, который в октябре 2012 г. обратился к правительству с предложением разрешить компании экспортировать 50% производимого ей СПГ и продавать оставшуюся часть на внутреннем рынке. Мы ожидаем, что в дальнейшем власти могут разрешить компаниям экспортировать еще больше СПГ ввиду отсутствия мощностей для импорта СПГ в России.

Либерализация экспорта СПГ станет позитивным событием, однако прибыли по-прежнему будут зависеть от трубопроводного экспорта. Изменение позиции Роснефти может быть связано с планами компании по разработке арктического шельфа, который в долгосрочной перспективе может стать важнейшим источником СПГ, однако не исключено также, что целью Роснефти является демонополизация экспорта газа по трубопроводам. По нашему мнению, любые шаги в направлении обеспечения доступа к экспорту независимым компаниям позитивно отразятся на НОВАТЭКе и Роснефти, однако до 2017 г. их прибыли по-прежнему будут определяться трубопроводным экспортом. В настоящее время еврооблигации обоих эмитентов оценены справедливо, однако мы не исключаем, что новостной поток может положительно повлиять на котировки выпусков НОВАТЭКа, которые вновь торгуются на кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и не предполагают интересных торговых идей.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: