Внешний рынок

Проблемы Европы не дают рынку покоя. Вчера мировые финансовые рынки предавались одному из своих любимых в последнее время занятий, с той только разницей, что на этот раз они испытывали страхи не по поводу замедления экономики США, а в связи с долговыми проблемами Европы. Итог – снижение в среднем на 1%. Поводом для усиления опасений стал опубликованный на днях доклад Банка международных расчетов, согласно которому европейские банки в I квартале текущего года увеличили свои вложения в облигации Греции, Ирландии, Испании и Португалии на 4,3% (109 млрд долл.) по сравнению с предыдущим кварталом. Таким образом, совокупные инвестиции в облигации вышеуказанных стран составили 2,6 трлн долл. Вероятно, банки, несмотря на угрозы дефолтов, увеличивают позиции в рисковых активах, так как могут использовать облигации в качестве обеспечения при операциях с ЕЦБ. На прошлой неделе после заседания ЕЦБ глава Банка Жан Клод Трише заявил о продлении операций рефинансирования (сроком на неделю и один месяц) до тех пор, пока это будет необходимо. Возможно, это сигнал о том, что ряд европейских банков все еще испытывает проблемы с фондированием. Инвесторы сразу же засомневались в состоятельности проведенных в июле стресс-тестов банков еврозоны. Спреды десятилетних государственных облигаций Португалии и Ирландии взлетели выше пиковых значений, достигнутых в мае текущего года, составив 3,51% и 3,76% соответственно. Европейская валюта завершила вчерашний день стремительным снижением с 1,29 долл/евро до 1,28 долл/евро. Вчера глава Еврокомиссии Хосе-Мануэль Бароззо сообщил, что восстановление экономик ЕС продолжается, хотя будет неравномерным. Мы уже не раз отмечали, что долговые проблемы стран зоны евро еще не раз будут доставлять беспокойства инвесторам, а на решение проблем чрезмерных долговых нагрузок уйдут годы.

Ждем новостей из США. Сегодня будут опубликованы детали новой программы экономической помощи, разработанной администрацией президента Барака Обамы. В программе сделан акцент на предоставлении ряда налоговых льгот и продлении некоторых из существующих; общий объем льгот может составить 300 млрд долл. Программой предусмотрено также выделение 50 млрд долл. на инфраструктурные проекты. Таким образом, общая стоимость нового экономического плана Обамы составляет 350 млрд долл., что практически вдвое ниже предложенной два года назад программы объемом 787 млрд долл. Власти США уже дали понять, что готовы сделать все необходимое для поддержания экономики и ее восстановления, однако ясно, что принятие новых мер увеличит и так существенный дефицит американского бюджета. Выходящий сегодня объем макростатистики крайне невелик, из наиболее интересных, на наш взгляд, публикаций стоит обратить внимание на данные по потребительскому кредитованию в США за июль и Бежевую книгу ФРС. Вчера на фоне новых опасений по поводу Европы доходности десятилетних казначейских облигаций снизились с 2,7% до 2,6%.

В сегменте евробондов также продажи. Неудивительно, что на вчерашнем новостном фоне инвесторы избавлялись от долгов развивающихся стран, результатом чего стало расширение спреда индекса EMBI+ на 15 б.п. до 291 б.п. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 увеличился сразу на 17 б.п. до 180 б.п., а цена бумаги опустилась на 40 б.п. до 118,7% от номинала. В российском корпоративном секторе евробондов преобладали продажи, лидерами падения стали бумаги финансового сектора. Еврооблигации ВТБ VTB’15 вчера подешевели на 23 б.п. до 103,2% от номинала. Что касается остальных представителей финансового сектора, то VEB’20 снизились на 42 б.п.до 109,9%, Sberbank’15 потеряли в цене 11 б.п. и достигли 103,1% от номинала. Сегодня утром большинство азиатских индексов находится в отрицательной зоне, фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, равно как и цены на нефть, что в совокупности может привести к снижению российского рынка на открытии.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ 25072… На сегодня Минфин запланировал традиционные для среды аукционы по доразмещению ОФЗ объемом 65 млрд руб. Инвесторам будут предложены ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 25 млрд руб. и ОФЗ 26203 на 40 млрд руб., погашаемые 3 августа 2016 г. Последний аукцион по доразмещению ОФЗ 25072 был проведен Минфином сравнительно давно, 4 августа, когда из предложенного объема 20 млрд руб. удалось привлечь 8,8 млрд руб. По итогам аукциона доходность бумаги по цене отсечения составила 6,15%, что предполагает премию в размере 3 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. В августе торговая активность в сегменте госбумаг была невысокой, преобладали продажи. С момента проведения аукциона доходность бумаги выросла и составила 6,22% на вчерашний день. Последние данные по инфляции показали, что прирост индекса потребительских цен за август составил 0,6%, исходя из чего мы полагаем, что на сегодняшнем аукционе спрос на короткие бумаги будет выше, чем на длинные, и Минфину не придется предлагать участникам очень высокие премии – премия на уровне 4 б.п. представляется нам вполне адекватной. Инвесторам, намеревающимся принять участие в аукционе, мы рекомендуем выставлять заявки на 2-3 б.п. ниже. Отметим также, что бумага выглядит неплохо относительно кривой доходностей ОФЗ, котируясь с премией, приблизительно равной 10 б.п.

…и по ОФЗ 26203. Что касается размещаемых сегодня ОФЗ 26203, то аукцион по этим бумагам состоялся сравнительно недавно, 25 августа. Однако он был проведен не в самый удачный момент – в период самого большого падения ликвидности и торговой активности, поэтому из предлагавшегося к размещению объема 15 млрд руб. было размещено лишь 1,3 млрд руб., несмотря на солидную премию на уровне 10 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Дополнительным фактором, способствующим низкому спросу на бумаги, стал рост инфляционных ожиданий, и мы думаем, что сегодня это опять может стать причиной низкого спроса. Хотя бумага выглядит весьма привлекательно относительно кривой доходностей ОФЗ и также котируется с премией к ней в размере около 10 б.п. к ней. Вчера доходность бумаги составила 7,42%, и наш прогноз по доходности по цене отсечения - 7,47%, что предполагает премию в размере 5 б.п.

В августе ЦБ купил более 1 млрд долл. на рынке. Вчера на сайте ЦБ была опубликована статистика по валютным интервенциям регулятора, которые в августе текущего года составили 1,078 млрд долл., увеличившись по сравнению с июлем на 614 млн долл. Как известно, ЦБ покупает валюту, когда курс рубля приближается к нижней границе коридора валютной корзины, установленного в диапазоне 33,4–36,4 руб. В августе международные резервы РФ выросли лишь на 959 млн долл. и составили 476,3 млрд долл. Вполне возможно, что в рамках борьбы с инфляцией ЦБ может допустить укрепление рубля, в результате чего несколько сократится объем валютных интервенций. Недавно первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил, что на данный момент Банк удовлетворен уровнем валютных интервенций, но ЦБ будет стремиться к более свободно плавающему курсу национальной валюты. Мы с осторожностью относимся к подобным заявлениям ввиду сильной зависимости российской экономики от обменного курса рубля, который в последнее время стабилен – прежде всего благодаря несущественно меняющимся ценам на нефть.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Фондирование в ЦБ и Минфине пока пользуется некоторым спросом

Ликвидность постепенно растет, достигнув уже максимального за три недели уровня. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 24,7 млрд руб. до 529,7 млрд руб., депозиты банков уменьшились на 7 млрд руб. до 637,8 млрд руб. Совокупный объем ликвидности увеличился на 17,7 млрд руб. до 1,168 трлн руб. Ставки межбанковского кредитования снизились, значение индикативной однодневной ставки MosPrime уменьшилось на 2 б.п. до 2,69%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования вырос на 35% по сравнению с предыдущей сессией и составил 1,269 млрд руб. Ставка однодневного РЕПО снизилась на 1 б.п. до 5,06%. Вчера ЦБ разместил 1,03 млрд руб. из 1,2 млрд руб. пятинедельных кредитов без обеспечения под 11,25%. Банки также выбрали 7 млрд руб. бюджетных средств из предложенных Минфином к размещению на трехмесячных депозитах 50 млрд руб.

Курс рубля вчера снизился, следуя отрицательной динамике фондовых рынков, несмотря даже на рост нефтяных котировок в 1% по сравнению с предыдущей сессией. Доллар укрепился к рублю на 20 копеек, его курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,83 руб./долл. Евро ослабел к доллару и к рублю, потеряв по отношению к последнему 15 копеек и снизившись до отметки 39,32 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 5 копеек и составила 34,65 руб. Сегодня мы ожидаем дальнейшего ослабления рубля к доллару на фоне продолжения негативных тенденций на фондовых рынках. Цена на нефть стабильна у отметки 76,5 долл./барр. Brent и не окажет значительной поддержки российской валюте. Сегодня рубль, вероятно, будет торговаться в диапазоне 30,85–30,9 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ОАО «НПК» (Группа Globaltrans). Отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО: положительный тренд

Положительная операционная динамика. Группа Globaltrans, являющаяся поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала отличные финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2009 г. Отчетность свидетельствует о росте операционных показателей, позволившем улучшить и без того комфортную ситуацию с долговой нагрузкой. В целом результаты подкрепили нашу оценку финансового положения группы как исключительно устойчивого, и постепенное восстановление отрасли позволяет рассчитывать на его дальнейшее улучшение. Так, выручка, очищенная от платежей за инфраструктуру, перечисляемых в пользу РЖД, выросла за отчетный период на 28,2% до 408 млн долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 5%), так и повышением цен на услуги компании (на 23% в долларовом выражении, на 10% в рублевом). EBITDA повысилась на 48,1%, что обусловило повышение нормы EBITDA на 4,6 п.п. до 44,5%, то есть восстановление докризисных показателей рентабельности (2008 г.). На последнем показателе положительно сказалось снижение коэффициента порожнего пробега – с 72% в I полугодии 2009 г. до 65% в отчетном периоде. Чистая прибыль группы увеличилась в 2,2 раза до 96 млн долл. Отметим, что динамика грузооборота группы в I полугодии оказалась хуже, чем в отрасли в целом (рост на 12,9%), что мы объясняем лучшими результатами компании в 2009 г., когда она увеличила грузооборот на 3% против его падения в целом по отрасли на 12%. Во II полугодии мы ожидаем дальнейшего восстановления операционных показателей по мере повышения экономической активности в России.

Выпуск предлагает привлекательную доходность. Находящийся в обращении выпуск НПК-1 торгуется с доходностью 9,07% при дюрации 2,34 года. Даже в абсолютном выражении этот уровень выглядит привлекательно для компании с более чем умеренной долговой нагрузкой. Кроме того, премия выпуска к кривой РЖД составляет порядка 250 б.п. против 80 б.п. у Трансконтейнера. Исходя из финансовых показателей обеих компаний (профиль Globaltrans более устойчив) и более высоких кредитных рейтингов Трансконтейнера (обусловленных наличием у него акционера в лице РЖД), мы оцениваем справедливый размер спреда между бумагами НПК и Трансконтейнера не более чем в 150 б.п. (текущий – около 170 б.п.). Его сужению может способствовать включение выпуска в список РЕПО ЦБ, которого эмитент предполагал добиться при размещении выпуска.

ПрофМедиа (S&PB+). Агентство S&P подтвердило присвоение кредитного рейтинга медиахолдингу «ПрофМедиа» на уровне «В+» со стабильным прогнозом

«Временный» рейтинг подтвержден на уровне «В+», такой же рейтинг присвоен выпуску облигаций ПрофМедиа. Агентство S&P подтвердило присвоение кредитного рейтинга медиахолдингу «ПрофМедиа» на уровне «В+» со стабильным прогнозом. Такой же рейтинг присвоен облигационному займу ПрофМедиа, размещенному в июле текущего года. Напомним, что при размещении займа медиахолдинг уже имел рейтинг по версии S&P на уровне «В+», однако этот рейтинг был предварительным и подлежал пересмотру в течение трех месяцев в зависимости от успеха размещения облигационного займа. Подтверждение рейтинга фактически устранило препятствия для включения выпуска в список РЕПО ЦБ, и можно ожидать, что бумаги войдут в список в ближайшее время (при размещении компания говорила о том, что предпримет все необходимые для этого действия),

Доходность выпуска ПрофМедиа Финанс-1 является весьма щедрой компенсацией за кредитный риск ПрофМедиа. В своем комментарии S&P отмечает сильные рыночные позиции ПрофМедиа, значительную диверсификацию выручки, а также низкую зависимость от рынка рекламы с его циклическими колебаниями конъюнктуры. Кредитный профиль компании достаточно устойчив, а долговая нагрузка находится на приемлемом уровне – на начало года отношение Чистый долг/EBITDA равнялось 1,4, и значительного роста этого показателя в текущем году вряд ли стоит ожидать. Принимая во внимание довольно сильные кредитные метрики ПрофМедиа и потенциальное включение облигаций холдинга в список РЕПО, текущая доходность выпуска ПрофМедиа Финанс-1 (YTP 11% @ июль 2013 г.) представляется нам завышенной, и мы рекомендуем его к покупке. Наш взгляд на кредитный профиль ПрофМеди подробно изложен в специальном комментарии от 22 июля : «ПрофМедиа: щедрая премия за новое имя»).