СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Статистика из США оказалась неоднозначной, впереди – инфляция... Неделя для мировых финансовых рынков завершится важными новостями, как из США, так и из Европы. В Америке продолжится публикация данных по инфляции: сегодня станет известно изменение потребительских цен за апрель, согласно консенсус-прогнозу агентства Bloomberg, инфляция составила 0,4% за месяц. Выход данных по потребительской инфляции будет одним из ключевых событий сегодняшнего дня, тем более вчера данные по ценам производителей оказались разочаровывающими. В апреле цены производителей выросли на 0,8%, превысив прогнозы рынка. Немного хуже ожиданий оказались и данные по рынку труда. Статистика по розничной торговле также немного не дотянула до прогнозов участников рынка, однако стоит отметить, что данные за предыдущие месяцы были пересмотрены в сторону существенного увеличения. После выхода большого блока макроданных десятилетние казначейские облигации США первое время не могли определиться с вектором движения: с одной стороны, ускорение инфляции диктовало рост доходности облигаций, с другой – несколько разочаровавшие данные по рынку труда и розничной торговле требовали бегства в более качественные активы и снижения доходности. В итоге американским фондовым индексам удалось все же закрыться в небольшом плюсе, а доходности 10 UST подняться на 3 б.п. до 3,22%. Сегодня ФРС будет проводить с рынка выкуп семи-10-ти летних бумаг, направив на это 6–8 млрд долл., что может способствовать некоторому снижению доходностей.

…а в Еврозоне – ВВП. Как уже было отмечено в предыдущем параграфе, сегодня придут важные новости и из Европы, где будет опубликована предварительная оценка ВВП еврозоны за I квартал 2011 г. Европейская экономика должна показать увеличение темпов роста до 0,6% за квартал после роста на 0,3% кварталом ранее, хотя евро укрепился сильнее именно в I квартале 2011 г. по сравнению с последним кварталом 2010 г. Сейчас перед ЕЦБ стоит непростая задача: с одной стороны необходимо продолжить повышение базовой учетной ставки для сдерживания инфляции (как раз в начале следующей недели будут опубликованы данные за апрель), но с другой стороны, проблема суверенных долгов усугубляется, и повышение ставок может замедлить и без того слабый экономический рост в периферийных странах ЕС. Как раз вчера МВФ выступил с призывом к ЕЦБ отказаться от повышения ставок в ближайшее время и продолжить политику предоставления ликвидности, в которой прежде всего нуждаются банки проблемных стран еврозоны. Европейская валюта демонстрирует сегодня утром небольшой рост в преддверии выхода данных по ВВП, котируясь у отметки 1,42 долл./евро. Несмотря на обострение долговых проблем, мы считаем, что в долгосрочной перспективе евро будет укрепляться, чему будет способствовать программа количественного смягчения в США.

Евробонды завершили день снижением. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь остался без изменений на отметке 132 б.п., а цена бенчмарка снизилась на 43 б.п. до 117,3% от номинала. Российские евробонды отреагировали на негативный внешний фон и падение биржевых индексов днем ранее, завершив торговую сессию снижением. Остальные бумаги в суверенном сегменте продемонстрировали снижение не более 10 б.п., исключением стал рублевый выпуск Russia’18, который подорожал на 22 б.п. до 117% от номинала. В корпоративном сегменте также были зафиксированы продажи. Бумаги Газпрома потеряли в цене в среднем 20 б.п., при этом длинный конец кривой был под заметным давлением. Евробонды ЛУКОЙЛа снизились меньше, в среднем на 10 б.п. Основные представители финансового сектора потеряли в среднем 20 б.п., несколько лучше смотрелись бумаги РСХБ, которые подешевели в среднем на 10 б.п. У металлургов вновь хуже смотрелись бумаги Евраза, которые потеряли в цене в среднем 27 б.п. На рынках Азии сегодня утром негативный настрой: рынки отыгрывают очередной этап ужесточения монетарными властями Китая, вчера ЦБ поднял нормативы резервирования на 0,5%. Фьючерсы на американские фондовые индексы также торгуются в минусе, что в совокупности может привести к небольшому снижению на открытии российских площадок.

Внутренний рынок

Рост доходностей продолжился. Негативный настрой мировых финансовых рынков вкупе с падением цен на нефть, стали причиной снижения котировок на российском рынке акций более чем на 2% и не обошли стороной сегмент гособлигаций, в результате чего цены ОФЗ упали на 10–20 б.п. Объемы торгов были выше среднего и составили 4,5 млрд руб., несмотря на то что вчера ЦБ изъял с рынка 5,7 млрд руб. свободной ликвидности путем размещения нового выпуска ОБР 19-й серии. Вчера ЦБ начал эмиссию нового трехмесячного выпуска ОБР-19 объемом 750 млрд руб., и, как было упомянуто выше, регулятору удалось продать бумаг на 5,7 млрд руб., однако была возможность привлечь и больше средств, так как спрос составил 13,7 млрд руб., но, по-видимому, ЦБ и рынок не сошлись по ставке, которая по итогам аукциона составила 3,6%. Вчера Росстат опубликовал недельные данные по инфляции (с 4 по 10 мая), которые показали, что рост потребительских цен вновь замедлился до 0,1% после ускорения до 0,2% неделю назад на фоне скачка цен на нефтепродукты (до этого на протяжении семи недель темпы роста составляли 0,1% в неделю). Мы считаем, что инфляционное давление остается высоким, несмотря на принимаемые ЦБ меры, и, согласно нашим прогнозам, рост ИПЦ в текущем году составит 9,5%. Сейчас борьба с инфляцией стала главной экономической задачей, правительство даже рассматривает возможность со следующего года ограничить рост тарифов естественных монополий, что, на наш взгляд, пока представляется маловероятным. Мы ожидаем, что негативный настрой на мировых площадках сохранится в ближайшее время, что может вызвать еще некоторый рост доходностей в госсекторе.

Новое размещение Зенита. На этой неделе Банк Зенит (Ва3/В+) начал сбор заявок на размещение биржевых облигаций Зенит БО-6 объемом 5 млрд руб. сроком на три года, по которому предусмотрена оферта через полтора года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 7,2–7,4%, что соответствует доходности к оферте 7,33–7,54%. В обращении находится пять выпусков облигаций банка общим объемом 21 млрд руб., ближайшее погашение – у выпуска Зенит 03, в ноябре 2011 г. Наиболее ликвидные выпуски Зенит БО-01 и БО-02 торгуются с доходностями около 6,5% и 6,85% к оферте в апреле и сентябре 2012 г. при дюрации 0,84 года и 1,24 года соответственно. Эти уровни предполагают премию к кривой ОФЗ, равную приблизительно 200 б.п. и 175 б.п. соответственно. Таким образом, новый выпуск при дюрации 1,54 года будет соответствовать премии в размере около 20 б.п. к уже обращающимся бумагам даже по нижней границе диапазона. Однако вполне может быть, что перед самым закрытием книги организаторы, как это часто бывает, решат размещать выпуск без премии. На наш взгляд, на рынке можно найти выпуски с более интересным соотношением цены и качества – например, МКБ (В1/В+) со спредами к кривой ОФЗ в диапазоне 220–250 б.п. или Номос Банк (Ва3Э/ВВ-) со спредами около 190–200 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сокращается, что способствует росту ставок МБК

К понедельнику компаниям предстоит уплатить страховые взносы, и ликвидность снижается второй день подряд. Ставки МБК повысились на 1–3 б.п., однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам не изменилась и составляет 3,5%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 18,4 млрд руб. до 687,1 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 1,1 млрд руб. до 475,4 млрд руб. С нашей точки зрения, сегодня ликвидность продолжит снижаться, а ставки МБК могут вырасти на 2–3 б.п.

По данным ЦБ, международные резервы РФ по состоянию на 6 мая составили 524,7 млрд долл., увеличившись на 800 млрд долл. за неделю с 29 апреля.

Вчера бивалютная корзина подорожала на 22 копейки до 33,29 руб. Рубль ослаб на ММВБ по отношению к доллару, потеряв 37 копеек и опустившись до 28,03 руб./долл. Евро прибавил 3 копейки, поднявшись до 39,71 руб./евро. Сегодня утром доллар слабеет против евро: его курс снизился с 1,425 долл./евро до 1,421 долл./евро. Американская валюта также подешевела против иены с 80,9 иены/долл. до 80,6 иены/долл. Цены на нефть остаются стабильными, Brent держится выше 112 долл./барр. На сегодня запланирован выход данных о ВВП в еврозоне, которые определят вектор дальнейшего движения единой европейской валюты. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться вблизи уровня 27,9–28,0 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

РУСАЛ (NR): Хорошие результаты за I квартал 2011 г. по МСФО.

Рост цен на алюминий продолжает оказывать поддержку операционным показателям компании. РУСАЛ, крупнейший в мире производитель алюминия, опубликовал отчетность за I квартал 2011 г. по МСФО. Выручка компании в отчетном периоде возросла на 28,4% по сравнению с I кварталом 2010 г., достигнув 2,99 млрд долл. Рост EBITDA при этом составил 40,6%, а рентабельность по EBITDA увеличилась год к году на 2 п.п. до 22,8%. Росту операционных показателей способствовало прежде всего продолжающееся улучшение конъюнктуры на рынке алюминия (в структуре выручки РУСАЛа за I квартал 2011 г. на долю алюминия пришлось 84%). По данным компании, в I квартале 2011 г. увеличение цены алюминия год к году составило 16%. По сравнению с IV кварталом 2010 г. выручка РУСАЛа практически не изменилась (рост составил 1,5%), причем рентабельность по EBITDA в I квартале 2011 г. незначительно снизилась (на 0,9 п.п.).

Долговая нагрузка снижается. Несмотря на то что на 31 марта 2011 г. совокупный и чистый долг РУСАЛа практически не изменился по сравнению с началом года, благодаря увеличению операционной прибыли в отчетном периоде долговая нагрузка РУСАЛа в терминах Чистый долг/LTM EBITDA снизилась до 4,1. Заметим, что график погашения задолженности перед кредиторами в соответствии с соглашением о реструктуризации компания выполняет со значительным опережением, что должно порадовать инвесторов в облигации РУСАЛа, которые, как мы не раз отмечали, субординированы к кредиторам, отношения с которыми регламентируются соглашением о реструктуризации. С начала текущего года РУСАЛ рефинансировал кредиты в объеме 1,06 млрд долл. и в настоящее время ведет переговоры об организации клубного кредита на сумму 4 млрд долл. также с целью рефинансирования.

Прогноз на 2011 год - РУСАЛ ожидает, что рыночная конъюнктура в текущем году останется благоприятной. Ранее компания сообщала, что в 2011 г. ожидает роста мирового спроса на алюминий на 8% и рассчитывает, что цены останутся на высоких уровнях, достигнутых в конце прошлого года (2500–2600 долл./т). По итогам 2011 г. компания планирует увеличить выпуск алюминия на 2%, а производство глинозема на 8%. При этом компания возлагает большие надежды на внутренний рынок в связи с развитием инфраструктурного строительства и рассчитывает заметно увеличить объем продаж на внутреннем рынке.

Котировки облигаций РУСАЛа уже учитывают улучшение кредитных метрик. Не умаляя заслуг РУСАЛа в отношении улучшения кредитного профиля и соблюдения условий реструктуризации, мы, однако, считаем, что премия в размере лишь около 20 б.п., которую облигации РУСАЛа предлагают к выпускам Мечела (В1) и Евраза (В+/В1/ВВ‐), является недостаточной компенсацией за всё еще высокую долговую нагрузку РУСАЛа , «неломбардность» его бумаг и субординацию инвесторов в облигации по отношению к существующим кредиторам. Можно сказать, что текущие котировки выпусков компании (YTW 8,4%‐ 8,8% в зависимости от срочности, премия к ОФЗ 180‐190 б.п.), отражают ожидание инвесторов в отношении того, что кредитные метрики РУСАЛа будут восстанавливаться заметно быстрее, нежели ожидалось.

Россельхозбанк (Ваа1/ВВВ): Колл будет исполнен!

Но необходимо еще разрешение ЦБ. Вчера Россельхозбанк заявил о намерении в сентябре исполнить колл-опцион по выпуску еврооблигаций RAB ‘16/11 объемом 500 млн долл. Банк объясняет данное решение «сложившейся рыночной практикой и стратегией, направленной на поддержку и развитие долгосрочных отношений с инвесторами». Однако для досрочного выкупа облигаций банку требуется разрешение ЦБ, которое, по нашему мнению, будет получено. Досрочное погашение выпуска, с нашей точки зрения, не должно негативно отразиться на достаточности капитала банка: отношение Собственный капитал/Активы, в расчет которого не включаются субординированные займы, на конец 2010 г. составляло 12,6% – примерно на одном уровне с другими государственными банками. И хотя ликвидность баланса РСХБ нельзя назвать избыточной (доля ликвидных активов составляла порядка 15%), имеющихся в распоряжении банка денежных средств в размере 81 млрд руб. более чем достаточно для выплаты около 14 млрд руб. по еврооблигациям, особенно на фоне ускорившегося притока средств клиентов (70,5 млрд руб. за IV квартал 2010 г.).

Котировки RAB ‘16/11 могут вырасти еще. Теперь выпуск RAB ‘16/11 можно рассматривать как четырехмесячную бумагу. В настоящее время выпуск торгуется примерно на уровне 101% от номинала, что предполагает доходность к коллу в размере около 4%. В то же время выпуск VTB ’11, который на один месяц длиннее, котируется с доходностью около 1,6%, хотя на более длинных сроках дисконт выпусков РСХБ к ВТБ составляет в среднем 10–15 б.п. Таким образом, котировки RAB ‘16/11 могут вырасти приблизительно на 80–90 б.п.