СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Удручающая макростатистика. В пятницу настроения участников рынка омрачили относительно слабые макроэкономические данные в США, зафиксировавшие отсутствие изменений в объеме личного потребления в августе по сравнению с июлем и снижение производственной активности в чикагском регионе в сентябре. Инвесторы не ожидают ничего хорошего от данных по занятости и безработице в США, публикуемых в ближайшую пятницу, а также от сегодняшнего индекса деловой активности в обрабатывающей промышленности (ISM Manufacturing). Запланированное на четверг заседание ЕЦБ вряд ли станет источником важных новостей – после принятых в начале сентября системообразующих решений пауза неизбежна. Скорее всего, инвесторы продолжат перекладываться в безопасные активы и одновременно избавляться от рисковых бумаг. Позитивные новости возможны лишь в политической сфере: теледебаты кандидатов в президенты США должны пролить свет на предполагаемые налоговые инициативы кандидатов (в первую очередь интерес представляют намерения лидирующего по опросам президента Барака Обамы). Новостной фон в Европе и Азии, по всей видимости, останется негативным, как и общее настроение участников рынка.

В пятницу спросом пользовались суверенные выпуски и бумаги VimpelCom. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,98%) к 10 UST (YTM 1,63%) сузился со 140 б.п. до 135 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась незначительно – до 1,63%, а цена российского бенчмарка выросла на 50 б.п. до 126,3% от номинала. В целом суверенный сегмент смотрелся хорошо, рост котировок составил в среднем полпроцентных пункта. В первом эшелоне корпоративного сегмента VEBBNK’22 (YTM 4,5%) подорожал на 35 б.п., примерно столько же прибавили VTB’20 (YTM 5,6%) и VTB’35 (YTР 3,8%). В нефтегазовом секторе GAZPRU’34 (YTM 5,4%) вырос в стоимости на полпроцентных пункта, GAZPRU’18 (YTM 3,6%), GAZPRU’19 (YTM 4%) и большинство евробондов ЛУКОЙЛа стали дороже в среднем на 25 б.п. Во втором эшелоне явными лидерами были выпуски VimpelCom: VIP’18 (YTM 6%) и VIP’21 (YTM 6,8%) подорожали в среднем на полпроцентных пункта, а котировки VIP’22 (YTM 6,9%) подскочили почти на 65 б.п. В металлургическом секторе выделялись евробонды Евраза, EVRAZ’18 (YTM 6,7%) вырос на 60 б.п. Котировки Северстали заметно не изменились. Сегодня Северсталь начинает роуд-шоу нового выпуска, и, как мы полагаем, он будет семилетним. Этим утром внешний фон предполагает небольшое снижение на открытии: на рынках Азии изменение цен незначительное, тогда как фьючерсы на американские индексы в минусе.

Внутренний рынок

Минфин предложит ОФЗ на 335 млрд руб в 4 кв. 2012, однако займет меньше. В пятницу Минфин опубликовал на своем сайте график аукционов по ОФЗ на 4 кв. 2012 г. Совокупно министерство планирует разместить 335 млрд руб.: 130 млрд руб. в октябре, 110 млрд руб. в ноябре и 95 млрд руб. в декабре. С начала текущего года Минфин занял уже 484 млрд руб., таким образом, план на год составляет 919 млрд руб. Однако Минфин, по нашим прогнозам, займет меньше, и уж тем более ни о каком 1 трлн руб. – такую сумму не так давно назвал министр финансов Антон Силуанов – речи быть не может. Маловероятно, что в октябре Мифнин сможет привлечь 110 млрд руб.: в прошедшем месяце Минфин занял 66 млрд руб., и мы сомневаемся, что в ближайшее время ситуация с ликвидностью кардинально улучшится. Мы считаем, что до конца года реально привлечение средств в объеме около 250 млрд руб. Что касается срочности, то акцент будет сделан на пятнадцатилетних выпусках (105 млрд руб.), десятилетних (100 млрд руб.) и семилетних (95 млрд руб.). Пятилетних бумаг будет предложено всего на 35 млрд руб. Кроме того, в декабре будет размещен новый пятнадцатилетний и семилетний выпуски. Мы не думаем, что дополнительное предложение скажется на доходности, так как бумаги, которые планирует размещать Минфин, в основном неликвидны, и доразмещение скорее повысит их ликвидность. Мы не исключаем, что на вторичном рынке инвесторов могут заинтересовать бумаги, которые уже нельзя будет купить на аукционе. Например, девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%).

УБРиР установил купон в размере 12,5% по выпуску БО-01. УБРиР (В/-/-) установил ставку купона по выпуску БО-01 объемом 2 млрд руб. на уровне 12,5%. Ориентир составлял 12,25–12,75%, что соответствовало доходности к годовой оферте 12,63–13,16%. Размещение прошло в середине предварительно объявленного диапазона, что, на наш взгляд, справедливо: выпуск размещен с премией порядка 40 б.п. к выпуску Запсикобанка (В+/-/-) Запсиб БО-0 2 (YTP 12,5%).

ФСК установила купон на уровне 8,6% по выпуску ФСК-25. ФСК (ВВВ/Ваа2/-) также завершила сбор заявок по десятилетнему выпуску ФСК-25 с офертой через четыре года и объемом 15 млрд руб., установив купон на уровне 8,6%, что эквивалентно доходности к оферте 8,79% и премии к кривой ОФЗ порядка 130 б.п. Изначально ориентир по ставке купона составлял 8,5–8,7%, затем был понижен до 8,4–8,6%. Размещение ФСК-25 прошло без премии ко вторичному рынку.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК на трехмесячном максимуме

Сегодня ликвидность может начать восстанавливаться. В пятницу компании заплатили налог на прибыль, что привело к усилению напряженности с ликвидностью и росту ставок по межбанковским кредитам до максимума за три месяца. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 8 б.п. до 6,46%. Другие краткосрочные ставки прибавили 1–6 б.п., тогда как шестимесячная снизилась на 2 б.п. до 7,36%. Уровень средств в системе поднялся до 839,7 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 64,4 млрд руб. до 748,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 18,8 млрд руб. до 90,8 млрд руб. Объем операций РЕПО с Центробанком составил 270,8 млрд руб. и оказался ниже установленного лимита в 420 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 1 б.п. до 5,54%. Начиная с сегодняшнего дня ликвидность может начать восстанавливаться, а ставки МБК – снижаться, поскольку период налоговых платежей завершился.

Рубль ослаб на фоне неблагоприятных внешних факторов. Слабые статданные по динамике обрабатывающего сектора Китая, вышедшие в прошлую пятницу, стали очередным сигналом замедления роста мировой экономики, что разочаровало инвесторов и привело к снижению цен на сырьевые товары. Стоимость нефти упала: Brent потеряла в цене 0,2%, а WTI – 0,4%. В результате на ММВБ российская валюта подешевела на 10 копеек к доллару до 31,19 руб./долл. И на 15 копеек к евро до 40,12 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 12 копеек до 35,2 руб. Сегодня ситуация практически не изменилась – доллар укрепляется (сегодня утром его индекс прибавил 0,1%), а цены на нефть снижаются: Brent подешевела на 1,3% и торгуется на уровне 111,8 долл./барр., а котировки WTI опустились на 0,5% и колеблются у отметки 91,5 долл./барр. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня рубль вновь ослабнет и будет торговаться в диапазоне 31,2–31,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Увеличение долговой нагрузки, намерение реализовать стратегические планы до конца года

Финансовые результаты по итогам 1 п/ г 2012 г. по МСФО

Умеренно негативные финансовые результаты. В минувшую пятницу Металлоинвест опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. Неблагоприятная конъюнктура мирового рынка стали привела к некоторому ухудшению финансовых показателей и, как следствие, к увеличению долговой нагрузки (до 1,7 Чистый Долг/EBITDA). Так, снижение выручки на 12% год к году до 4,5 млрд долл. во многом обусловлено негативной динамикой мировых цен на железную руду и сталь (средняя цена реализации железной руды снизилась на 20%). Показатель EBITDA за тот же период сократился на 17% до 1,6 млрд долл., что обеспечило операционную рентабельность на уровне 36,8% против 38,9% в соответствующем периоде прошлого года. Между тем чистую прибыль (1,3 млрд долл. против 987 млн долл. годом ранее) поддержал разовый доход от продажи активов (Металлоинвесттранса) в объеме 424 млн долл.

Евробонды обладают некоторым спекулятивным потенциалом. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента. Несмотря на ряд негативных моментов в отчетности, финансовое положение Металлоинвеста выглядит устойчивым прежде всего благодаря высокорентабельному производству, позволяющему генерировать солидные денежные потоки, а также умеренной инвестиционной программе и комфортному графику погашения. Даже в случае реализации всех инвестиционных планов компании (выкупа 20% собственных акций у ВТБ и увеличения доли в Норильском никеле) ее кредитные метрики останутся сильными и по-прежнему в целом будут превосходить соответствующие показатели Евраза. На рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит практически на одной кривой с Евразом (B+/Ba3/BB-), предлагая незначительный дисконт, который, по нашему мнению, может расшириться ввиду разницы в кредитных показателях и объемах бумаг в обращении. Таким образом, евробонды Металлоинвеста обладают ограниченным спекулятивным потенциалом. На внутреннем рынке дисконт рублевых бумаг эмитента к кривой Евраза расширился в среднем до 60 б.п., что мы считаем справедливым.

Банк Петрокоммерц (B+/B1/-)

Понижен рейтинг от Moody’s

Ухудшение финансовых результатов и новая агрессивная стратегия привели к понижению рейтинга. В минувшую пятницу международное рейтинговое агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг банка «Петрокоммерц» на одну ступень с «Ba3» до «B1» с прогнозом «Негативный». В качестве основных аргументов в пользу такого решения приводятся проблемы с качеством активов (на конец 2011 г. доля проблемных и реструктуризированных кредитов составляла 23%, а коэффициент просрочки находился на уровне 10,5%), недостаточный уровень покрытия (коэффициент резервирования 12%) и необходимость значительного повышения отчислений в резервы, что негативно отражается на прибыльности банка при выбранной агрессивной стратегии, приоритетом которой является развитие кредитования малого и среднего бизнеса. В то же время представители агентства не оставили без внимания произошедшие с начала года такие позитивные изменения, как увеличение валового портфеля (+10,1% за 1 п/г 2012 г.) и генерируемых доходов, которые, однако, были нивелированы удорожанием фондирования (до 5% в 1 п/г 2012 г. против 4,3% годом ранее) и снижением операционной эффективности.

Выпуски не представляют интереса. Опасения представителей агентства в целом представляются обоснованными. Результаты банка за 2011 г. выглядели слабо, особенно на фоне основных конкурентов и сектора в целом. Помимо качества активов стоит отметить низкие показатели прибыльности (ROEA 1,6% и ROAA 0,2% за 2011 г.) и операционной эффективности (коэффициент Расходы/ Доходы 72% по итогам 2011 г.), что, впрочем, компенсируется более чем комфортным запасом ликвидности (14% активов в 2011 г.) и приемлемым уровнем достаточности капитала (Капитал/Активы 14,2% в 2011 г.). Вместе с тем с учетом обозначенных выше агрессивных планов вопрос докапитализации в краткосрочной перспективе может стать ключевым для банка. Тесные связи с нефтяной компанией ЛУКОЙЛ и ее основными акционерами, на наш взгляд, являются дополнительными позитивными факторами и предполагают возможность оказания поддержки банку. В настоящий момент эмитент представлен на рынке четырьмя выпусками облигаций, обладающими сравнительно низкой ликвидностью и не представляющими интереса для участников рынка. Мы ожидаем, что в ближайшие дни котировки будут находиться под ограниченным давлением в связи с осуществленным рейтинговым действием.

TNK-BP International Limited (ВВB-/Ваa2/ВВB-)

Предложение AAR может повлечь за собой рост долговой нагрузки

Предложение AAR может быть интереснее для ВР. По информации «Коммерсанта», консорциум AAR, один из акционеров ТНК-ВР, вскоре предложит второму акционеру, компании ВР, выкупить ее долю в совместном предприятии. Напомним, что британская компания объявила о желании выйти из числа участников ТНК-ВР еще летом. В середине сентября стало известно о возможности выкупа доли ВР Роснефтью – за счет как денежных средств, так и собственных акций. В то же время консорциум, как сообщает издание, может оплатить 50% акций ТНК-ВР полностью денежными средствами, что может быть предпочтительнее для ВР.

Негативно для ТНК-ВР. По сведениям газеты, собственных средств у участников AAR для выкупа не хватит, и необходимые средства могут быть привлечены через саму ТНК-ВР. Пока не оценена доля ВР в совместном предприятии и не ясно, сколько потребуется новых кредитов, точно оценить ухудшение кредитного качества не представляется возможным. По нашим оценкам, стоимость доли британской компании может начинаться от 25 млрд долл. Если всю необходимую сумму компания привлечет на себя, ее долг по итогам 2012 г. может увеличиться приблизительно до 28 млрд долл., а долговая нагрузка – примерно до 2 в терминах Долг/EBITDA. Однако постепенно последний показатель будет снижаться – за счет отказа от традиционно высоких дивидендов и направления этих средств на погашение долга. Однако напомним, что столь значительный прирост долга ТНК-ВР является самым негативным сценарием развития событий. Прежде чем делать окончательные выводы, необходимо дождаться середины октября, когда истекает срок действия преимущественного права AAR на выкуп доли BP и когда станет известна оценка доли ВР. В случае же реализации варианта с выкупом AAR доли ВР через увеличение долга ТНК-ВР мы ожидаем значительного негативного влияния на евробонды эмитента.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Костин подтвердил намерение банка провести допэмиссию

Потенциальные поступления в размере 2 млрд долл. могут улучшить достаточность капитала первого уровня на 100 б.п. В пятницу председатель правления ВТБ (VTBR LI – ДЕРЖАТЬ) Андрей Костин сделал ряд комментариев, из которых следует, что государственный пакет акций (в настоящее время – 75%) будет уменьшен до контрольного в два этапа: первый предполагает продажу 10% бумаг, а второй – 15%. Ключевым моментом стало то, что продать новые и существующие акции в одно и то же время технически невозможно, поэтому первое размещение будет иметь форму допэмиссии, а в ходе второго будут проданы существующие акции. Ранее Костин говорил о том, что первые 10% будут реализованы весной 2013 г., а сумма сделки составит порядка 2 млрд долл. (в настоящее время рыночная стоимость пакета составляет 1,8 млрд долл.). По нашим расчетам, доразмещение в объеме 2 млрд долл. позволит группе улучшить достаточность капитала первого уровня на конец 2013 г. приблизительно на 100 б.п. с 10,5% (согласно нашей текущей оценке). Однако в результате ROAE банка в 2013 г. может снизиться на 50 б.п.

Прогноз чистой прибыли остался прежним, наши ожидания более консервативны. Глава ВТБ также заявил, что чистая прибыль в 2012 г. будет не меньше, чем в 2011 г. (89 млрд руб., или 3 млрд долл.). Наш текущий прогноз немного более консервативный – 86 млрд руб. (2,9 млрд долл.), а согласно консенсус-прогнозу Bloomberg показатель должен составить 84 млрд руб. (2,8 млрд долл.). Однако мы не исключаем, что реализация 20% акций Металлоинвеста (сделку планируется закрыть к концу ноября) обеспечит дополнительный вклад в чистую прибыль группы по итогам года. Из комментариев также стало ясно, что акции, которые банк приобрел в ходе выкупа в марте–апреле текущего года (0,8% их совокупного количества на сумму 11 млрд руб., или 380 млн долл.), могут быть использованы в опционной программе для руководства, которую планируется запустить к концу года.

Банк готовит новые рублевые выпуски. В настоящий момент еврооблигации банка торгуются со спредом порядка 60–130 б.п. к выпускам ВЭБа и Сбербанка, что с учетом более слабого кредитного профиля ВТБ представляется справедливым. Однако даже небольшая премия к евробондам Газпромбанка, которая существует в настоящий момент, кажется нам излишней, поскольку слабые стороны Газпромбанка в целом те же, что и у ВТБ, а главная из них – низкая достаточность капитала. На локальном рынке все выпуски госбанков торгуются приблизительно на одном уровне, поэтому, с нашей точки зрения, не представляют спекулятивного интереса. Сегодня ВТБ должен открыть книги по размещению двух новых выпусков на общую сумму 30 млрд руб., параметры размещений объявлены пока не были.

Республика Карелия (-/-/BB-)

Fitch подтвердило рейтинг на уровне «BB-»

Рейтинг подтвержден со стабильным прогнозомВ пятницу агентство Fitch подтвердило рейтинги Республики Карелия на уровне «BB-» с прогнозом «Стабильный».

Среднее кредитное качество и растущая долговая нагрузка. Несмотря на то что экономика Карелии хорошо диверсифицирована и показывает темпы роста выше, чем в среднем по России, долговая нагрузка региона по отношению к его собственным доходам продолжает увеличиваться. Структура долга достаточно сбалансированная: после размещения в конце 2011 г. доля облигаций составляет 37% всех обязательств, банковских кредитов – 47%, льготных бюджетных кредитов – около 15%.

Облигации республики не слишком ликвидны. В настоящее время в обращении находится два выпуска облигаций республики – Карелия-13 и Карелия-14, оба из которых не слишком ликвидны. Интерес для инвесторов может представлять первичное размещение, которое возможно ближе к концу года, а из бумаг с сопоставимым рейтингом наиболее привлекательны облигации Нижегородской области (-/Ba2/BB-).