X5 Retail Group (B+/B2/-)

Падения рентабельности избежать не удалось

Опубликованы результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Рентабельность снова падает. Вчера розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. Пожалуй, единственным неприятным моментом стало снижение рентабельности, которого, впрочем, не удалось избежать и основному конкуренту компании Магниту. По итогам полугодия выручка ритейлера увеличилась на 52% год к году до 7,9 млрд долл., что было достигнуто за счет увеличения сопоставимых продаж (+11%), органического роста (+16%) и присоединения Копейки (+17%). Рост EBITDA был более медленным – +42% год к году до 566 млн долл. – из-за возросших операционных расходов, доля которых в выручке во 2 кв. увеличилась на 0,7 п.п. до 20,5%. Опережающий рост операционных расходов связан с активно продолжающимся ребрендингом магазинов Копейки (на 30 июня завершено 315 из 647 магазинов), ростом коммунальных платежей и расходов на лизинг, а также прочих расходов – компания существенно увеличила резервирование по сомнительной задолженности. Как результат, рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась на 0,2 п.п. квартал к кварталу и на 1,2 п.п. год к году, а за 1 п/г она составила 7,2% (6,6% у Магнита). Чистая прибыль увеличилась на 64% год к году, однако динамика показателя сильно искажена преимущественно неденежной статьей «Курсовые разницы»; процентные расходы выросли в 2,4 раза год к году до 153 млн долл., хотя компания сообщила о снижении по итогам 1 п/г средней ставки по кредитам до 7,8% с 8% в 1 кв.

Долговая нагрузка остается высокой, но удовлетворяет ковенантам. За 2 кв. совокупный долг Х5 вырос на 300 млн долл. (+8,0%) до 4,1 млрд долл., однако за счет роста EBITDA показатель Чистый долг/LTM EBITDA в отчетном периоде практически не изменился, оставшись на уровне 3,9 (3,59, если учитывать EBITDA Копейки с 3 кв. 2010 г.). Таким образом, у компании остается определенный запас в рамках ковенант (показатель Чистый долг/EBITDA не должен превышать 4,0 через год после покупки Копейки) по ряду кредитов, хотя мы не исключаем роста левереджа по итогам года, если Х5 профинасирует все запланированные на этот год капитальные затраты (не более 1,2 млрд долл.). В 1 п/г компания потратила на инвестиции только около 270 млн долл., при этом денежный поток от операционной деятельности составил лишь 9,3 млн долл. (что Х5 объясняет сезонной потребностью в увеличении оборотного капитала). В то же время структура долга ритейлера остается благоприятной: доля краткосрочной задолженности составляет лишь 15% (637 млн долл.) от совокупного долга, при этом компании доступны кредитные ресурсы в размере 4,5 млрд долл. (в том числе невыбранные кредитные линии на 2,0 млрд долл.), что многократно превосходит потребности Х5 в рефинансировании на ближайшие 12 месяцев.

При желании приобрести риск компании наилучший выбор – короткие бонды Копейки. Несмотря на повышенный уровень левережда, мы сомневаемся, что у Х5 возникнут трудности с рефинансированием задолженности, тем более в краткосрочной перспективе. В связи с этим для инвесторов, готовых приобрести риск Х5, наиболее привлекательные возможности предоставляют короткие выпуски Копейки, которые, судя по текущим котировкам, позволяют заработать 8,0–9,0% годовых на горизонте 6 месяцев.