Глобальные рынки и еврооблигации

Долгожданная пятница – публикация второй оценки ВВП США за 2К 2011 и выступление Б. Бернанке; QE3 сегодня не пообещают

Событие недели (а возможно – сезона или даже года) для рынков произойдет сегодня – долгожданное выступления главы ФРС в Джексон-Хоул (18.00 МСК). Место памятно тем, что год назад Б. Бернанке именно здесь впервые заговорил о втором этапе количественного смягчения, реализованном в ноябре 2010 г. Многие участники рынка лелеют надежду на продолжение «традиции» и презентацию главой ФРС на сегодняшнем выступлении третьего раунда количественного смягчения.

Напомним, что мы с начала года ориентировались на замедление роста экономики США и говорили о неизбежности QE3 (с оговорками в части формы и инструментов реализации нового этапа количественного смягчения). Наши ожидания QE3 мы не отменяем, но полагаем, что сегодня рынки в лучшем случае получат неопределенные высказывания из разряда «тщательное наблюдение ФРС за ситуацией в экономике/готовность принять меры в случае необходимости».

Сейчас нецелесообразность запуска QE3 определяется как минимум низким уровнем доходностей UST, которые, впрочем, имеют потенциал столь же быстрого (каким было их снижение) роста. А первая задача QE – обеспечение низкого уровня реальных ставок в экономике с целью стимулирования спроса на заемные ресурсы со стороны домохозяйств и корпораций. «Против» начала QE3 сейчас и усилившееся политическое давление на ФРС после дебатов по госдолгу и запуска первых этапов президентской гонки.

На рынках ожидание пятницы всю неделю сопровождалось осторожным поведением участников: кроме сильных движений в ликвидных биржевых драгметаллах говорить было не о чем. Мы ждем, что в случае реализации вышеописанных ожиданий обозначившийся тренд на снижение цен рисковых активов получит свое продолжение.

Перераспределение спроса между рисковыми/консервативными активами на текущей неделе существенно не поменялось. Объем активов взаимных фондов США, инвестирующих в инструменты денежного рынка, за неделю до 24 августа снизился на USD2.1 млрд., что едва можно рассматривать как заметное изменение на фоне их роста на USD63 млрд. за прошедшие две недели (см. диаграмму 1). Данный индикатор мы рассматриваем не с точки зрения абсолютных величин, а как один из фрагментов общей картины состояния спроса на рисковые активы.

Несмотря на рост объемов UST и US T-bills (в терминах среднедневных значений, а не на конец отчетного периода) на открытых в ФРС депозитарных счетах нерезидентов за неделю 18-24 августа на USD12.6 млрд., доходности UST на уходящей неделе росли.

Выделение второго транша кредита ЕврАзЭС Беларуси (B3/B/NR) может быть отложено; Минск заявляет о намерении стабилизировать ситуацию с валютой за 2 месяца; шансов на рост котировок евробондов республики пока по-прежнему нет

Как сообщил накануне Интерфакс со ссылкой на представителя антикризисного фонда ЕврАзЭС, выделение очередного транша стабилизационного кредита Беларуси на USD440 млн. может быть отложено. Напомним, ранее планировалось выделить второй транш в ноябре. Первый транш в размере USD800 млн. поступил в Минск в конце июня. В качестве причины возможной отсрочки в выделении кредита представитель ЕврАзЭС назвал слабую реализацию Минском взятых на себя обязательств, особенно в части стабилизации валютного рынка.

Между тем позднее в четверг РИА Новости со ссылкой на Минфин РФ сообщило, что вопрос о переносе сроков выделения второго транша пока не стоит. В российском ведомстве отметили, что вопрос о втором транше будет решаться не ранее октября и потому говорить об исполнении Минском условий кредита ЕврАзЭС преждевременно.

С нашей точки зрения, подобные противоречивые высказывая в отношении кредита Беларуси являются завуалированной формой давления на Минск. Министр финансов РФ А. Кудрин ранее уже высказывал свое недовольство темпом и размерами проводимых в соседней республике реформ. И, по сути, с тех пор ситуация мало изменилась. Планы по приватизации пока так и остаются планами, а проблемы нехватки валюты и множественности курса по-прежнему актуальны. Любопытно, что президент Беларуси накануне вновь пообещал урегулировать ситуацию на валютном рынке в течение полутора-двух месяцев. Программа стабилизации, как ожидается, будет представлена уже на следующей неделе.

Стоящий перед Беларусью вопрос внешнего финансирования получил в четверг и еще одно уточнение. Сбербанк пока так и не получил ответ от Минска на предложение о выделении совместно с Deutsche Bank Беларуськалию кредита на USD2 млрд. Напомним, ранее сообщалось о возможности включить данный кредит в состав ЗВР Беларуси.

Мы уже отмечали, что поле для маневра у Минска достаточно небольшое. Учитывая практически нулевую вероятность какой-либо поддержки со стороны МВФ, возможными источниками поступления внешнего финансирования для республики могут быть, помимо данного кредита, второй транш от ЕврАзЭС и продажа 50% Белтрансгаза за USD2.5 млрд.

Суверенные еврооблигации Беларуси, с нашей точки зрения, практически не имеют шансов на рост в обозримом будущем. Надежды на исправление экономической ситуации пока не находят своего подтверждения, а общий негативный внешний фон также не способствует спросу на бумаги республики. Мы считаем вполне вероятным дальнейший рост доходностей по выпускам Belarus 15 и Belarus 18 и их стабилизацию в пределах 14-16% на горизонте 1-2 месяцев.

Итоги торгов по еврооблигациям: отсутствие единой динамики в преддверии речи Б. Бернанке; рост котировок в длинных выпусках Газпрома и Вымпелкома; повышенная активность в суверенных выпусках

Ожидания сегодняшнего выступления главы ФРС Б. Бернанке вкупе со слабой статистикой по рынку труда США не позволили сформироваться единому тренду на рынке российских еврооблигаций в четверг. Под давлением оказались среднесрочные бумаги Газпрома, однако котировки на дальнем конце кривой газового монополиста выросли, как и долгосрочные еврооблигации ВымпелКома. Активность в суверенном сегменте была на высоком уровне при преобладающей падающей динамике.

Выпуски Gazprom 14 и Gazprom 15 потеряли по итогам дня 45 и 10 бп соответственно, а котировки долгосрочных Gazprom 34 и Gazprom 37 поднялись на 1.4 и 1.6 п.п. Умеренным спросом пользовались долгосрочные евробонды Транснефти, прибавившие в четверг 10-15 бп.

Из бумаг второго эшелона подешевели выпуски Совкомфлота и РЖД – Sovcomflot 17 Russian Railways 17 потеряли 30 и 10 бп соответственно. Под давлением оказался также евробонд Alrosa 20, снизившийся в цене на 20 бп. Между тем в длинных еврооблигациях ВымпелКома наблюдалась достаточно высокая активность, сопровождавшаяся движением котировок вверх. В итоге выпуски завершили день выше на 30-60 бп. В плюсе оказались также евробонды Евраза и Металлоинвеста.

В банковском секторе активность была минимальной – дневной оборот составил всего около USD2.5 млн. против среднего за год показателя в USD16.5 млн. Повышение котировок на 5-15 бп было отмечено в долгосрочных выпусках ВТБ. Небольшой рост стоимости продемонстрировал также евробонд NOMOS 12, прибавивший по итогам четверга около 10 бп.

Наибольшие торговые обороты сосредоточились в четверг в суверенном сегменте, составив около USD80 млн., что вдвое превышает среднегодовое значение. Тем не менее изменение котировок в наиболее ликвидных выпусках было разнонаправленным и незначительным. Так, индикативный выпуск Russia 30, достигавший к полудню в цене 119% от номинала, по итогам дня потерял символические 2 бп и опустился в цене до 118.68% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился при этом на 4 бп до 201 бп. Менее ликвидные бумаги подешевели на 10-60 бп. В то же время в символическом плюсе завершил день рублевый суверенный евробонд Russia 18R. Котировки выпуска выросли на 2 бп – до 104.2% от номинала.

Открытие торгов по еврооблигациям: глобальные рынки замерли в ожидании новостей от ФРС; ждем нейтрального открытия и пониженной активности в российских евробондах

Внешний фон пятницы целиком и полностью определяется ожиданиями выступления Б. Бернанке на ежегодной экономической конференции в Джексон-Хоул. Также значительное влияние на рынки окажет публикация второй оценки ВВП США за апрель-июнь текущего года.

Колебания инвесторов заметны на фондовых площадках Азии, демонстрирующих разнонаправленную динамику. Японский Nikkei 225, в частности, прибавляет менее 0.1%. Фьючерс на S&P 500 торгуется в зеленой зоне (+0.5%). Между тем нефть демонстрирует умеренную тенденцию к снижению стоимости – баррель Brent с утра в четверг стоит около USD110.5. Мы считаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся нейтрально, а активность будет находиться на пониженном уровне по крайней мере до 16:30 МСК, когда выйдут данные по ВВП США.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Рынок рублевого долга в четверг: продажи в средних ОФЗ и выпусках второго эшелона

В четверг на рублевом рынке проходили заметные продажи в ОФЗ и корпоративных выпусках второго эшелона. В госбумагах основные продажи пришлись на среднюю дюрацию: ОФЗ 25079, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26206 потеряли по 7-10 бп в ценах.

В первом эшелоне наибольшие обороты присутствовали в РСХБ-12 (+55 бп, YTW 7.91%). Во втором эшелоне наиболее сильно продавались металлургические выпуски: Сибметинвест-2 и Евразхолдинг-2 подешевели на 30 бп.

Высокой активности на рублевом рынке сегодня ждать не стоит, что традиционно для пятницы; к тому же сегодня состоится небезынтересное даже для рынка рублевого долга событие – выступление Б. Бернанке. С учетом того, что оно начнется только в 18:00 МСК, отреагировать рублевый рынок сможет лишь в понедельник.

Денежный рынок

Уплата НДПИ обернулась умеренным ростом ставок; до окончания уплаты налога на прибыль улучшения ситуации ожидать не приходится

Запас свободных средств в банковской системе вчера ожидаемо снизился. Вчерашний отток почти в RUB226 млрд. объясняется только отчислениями в казну по НДПИ и акцизам, причем величина изъятия ликвидности полностью совпадает с оцениваемой нами ранее суммой самих налогов – RUB215-230 млрд., что лишь подтверждает наши опасения относительно ослабления встречных поступлений из бюджета. Основные потери понесли депозиты, которые сократились на RUB157.6 млрд. (до RUB249.5 млрд.), при том что корсчета снизились на RUB68.1 млрд. (до RUB605.4 млрд.). Общий объем средств на балансах в ЦБ, как мы и ожидали, опустился ниже психологически важной отметки RUB1.0 трлн. – до RUB854.9 млрд., а чистая ликвидная позиция «похудела» вдвое – до RUB188 млрд., что не может не вызывать беспокойство относительно роста процентных рисков.

Ставки денежного рынка пока не успели полноценно отреагировать на сжатие ликвидности. Причиной тому высокая фрагментированность рынка и неравномерное распределение ликвидности. Однако для отдельных участников сокращение запаса свободных средств обернулось заметным ограничением доступа к источникам финансирования. Так, испытывающие индивидуальную потребность в ликвидности банки продолжают привлекать средства у ЦБ путем РЕПО – вчера RUB0.498 млрд. на 1 день. Ставки в сегменте МБК овернайт для банков 1-го круга были выше обычного только днем – 3.6-4.0%, а к закрытию они опустились до приемлемых 3.5-3.75%. В сегменте междилерского РЕПО, который традиционно является индикатором проблем с ликвидностью, ставки растеряли все то преимущество, которое было приобретено в последние дни, достигнув 4.8% (+6 бп) – под залог облигаций 1-го эшелона и 4.82% (+1 бп) – под залог ОФЗ.

Учитывая предстоящие платежи по налогу на прибыль (RUB190-200 млрд. по нашим оценкам, до 29 августа), тенденция к оттоку ликвидности и росту ставок продолжится вплоть до вторника (в пределах 50 бп). После этого мы ожидаем поддержку со стороны традиционно поступающих в начале месяца в систему бюджетных средств, которые едва ли позволят ставкам пойти на снижение, но способны сдержать уже случившееся удорожание фондирования.

Рубль может окрепнуть благодаря нефти и ожиданиям позитивных новостей из США; слабые надежды на объявление QE3, дополненные исчерпанием фактора налогов на горизонте 1 недели – не в пользу рубля

Вчера рубль продолжил отыгрывать падение двухнедельной давности, укрепившись по отношению к бивалютному ориентиру на 6 копеек до RUB34.6. Причем в течение дня стоимость бивалютной корзины опускалась и до RUB34.53 (17:50 МСК). Укрепление рубля следовало за поведением пары евро/доллар, курс которой снизился в течение торговой сессии на 0.6% до 1.4345.

Сегодня основным стимулом для рубля станет выступление главы ФРС в Джексон-Хоул, на котором ожидается объявление третьего этапа количественного смягчения (см. раздел «Глобальные рынки и еврооблигации»). Мы более скептичны в своих оценках, полагая, что США едва ли пойдет на такие меры сейчас. Поскольку заседание завершится под конец торговой сессии по московскому времени, рынок может не успеть отыграть новости в течение сегодняшних торгов, и его реакция распространится на понедельник. Надежды на объявление QE3 остаются слабыми, а фактор налогов уже исчерпывает себя, мы ожидаем ощутимой коррекции рубля вниз на следующей неделе.

Кредитные комментарии

НЛМК опубликовала неплохую отчетность по US GAAP за 1П 2011; сделка с SIF не ухудшила кредитные метрики компании; к облигациям относимся нейтрально

Вчера один из крупнейших игроков черной металлургии – НЛМК – опубликовал консолидированную отчетность по US GAAP за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели НЛМК в очередной раз подтвердили исключительно крепкое положение компании. Выручка в 1П 2011 г. достигла USD5.3 млрд. (+49% относительно 1П 2010 г.), EBITDA увеличилась на 24%. Подобная картина объясняется преимущественно позитивной динамикой цен на рынке стали и увеличением доли продаж на внутреннем рынке при одновременном удорожании производственных затрат и укреплении рубля. В результате рентабельность по EBITDA по итогам 1П 2011 г. оказалась на 6 п.п. ниже, чем годом ранее, составив 26%.

Компания ожидает роста выручки в 3К 2011 г. на 10-15% за счет увеличение доли проката в структуре продаж (благодаря консолидации европейских активов) и сохранения рентабельности по EBITDA на уровне 20-25%.

Операционный денежный поток НЛМК несколько снизился во 2К текущего года, относительно 1К, и его объема оказалось недостаточно для финансирования инвестиционной программы. Снижение чистого операционного денежного потока связано преимущественно с увеличением оборотного капитала.

Наиболее интересными моментами опубликованной отчетности и последовавшими за этим комментариями менеджмента НЛМК стали детали сделки с Duferco и особенности приобретенных прокатных мощностей. Рентабельность этого подразделения находится вблизи нулевых значений, однако вполне вероятно, что эти показатели улучшатся после увеличения поставок товарных слябов со стороны НЛМК на производственные мощности SIF. НЛМК заплатит за прокатные мощности USD600 млн., однако платеж будет осуществлен не единовременно, а четырьмя равными долями в течение четырех лет. Поэтому затраты, которые НЛМК понесла на покупку SIF во 2К 2011 г. составили всего USD150 млн., что не нанесло ущерба ни ее ликвидной позиции, ни потребовало от компании привлечения нового долга.

Долговая нагрузка НЛМК на конец 1П текущего года находится на очень комфортном уровне: показатель «Чистый долг/EBITDA» составил всего 0.7х, а денежные средства почти двукратно покрывают объем краткосрочного долга компании. Благодаря своей умеренной инвестиционной программе и значительному запасу ликвидных средств, кредитное качество НЛМК можно по праву считать эталонным для всей российской металлургической отрасли.

Рублевые облигации НЛМК предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 100 бп, что вместе с дюрацией чуть больше одного года фактически лишает эти бумаги дальнейшего потенциала снижения доходности.

Отчетность БКЕ по US GAAP за 1П 2011: обширные приобретения были профинансированы заемными средствами; облигации оценены справедливо

Вчера крупнейшая российская буровая компания – БКЕ – опубликовала консолидированную отчетность по US GAAP за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели БКЕ продемонстрировали ожидаемый рост: величина проходки увеличилась на 18% – до 2.3 млн. метров, объем горизонтального бурения (благодаря завершению сделки с Шлюмберже) фактически удвоился относительно 1П 2010 г. и достиг 365 тыс. метров. В результате выручка БКЕ за год увеличилась на 46% и достигла USD1.3 млрд. (+32% относительно 2П 2010 г.). EBITDA демонстрировала меньшие темпы роста +25% за год, что преимущественно связано с ростом затрат на услуги субподрядчиков (USD390 млн. или +87% относительно 1П 2010 г.). В итоге рентабельность по EBITDA снизилась до 21% (25% за аналогичный период прошлого года).

Капитальные затраты БКЕ составили чуть более USD170 млн., поэтому чистого операционного денежного потока оказалось недостаточно для финансирования органического роста. Кроме того, компания в 1П 2011 г. начала агрессивную консолидацию отрасли, скупая буровые активы России и участвуя в бурении Каспийского шельфа. Совокупно в 1П БКЕ потратила на M&A сделки USD560 млн., и почти вся эта сумма была привлечена в виде заемных средств. В отчетности компания указывает 4 основные M&A сделки, в которых участвовала:

• Покупка компании CSVI, занимающейся бурением на Туркменском участке шельфа Каспийского моря, за USD262 млн.

• Обмен активами с компанией Шлюмберже, в результате которого БКЕ заплатила партнеру USD243 млн. наличными средствами и передала активы примерно на USD102 млн. Итогом стало существенное укрепление БКЕ своих позиций на рынке буровых услуг в Западной Сибири.

• Помимо этого, БКЕ участвовала в двух сделках, затраты на которые совокупно составили около USD21 млн.: покупка буровой компании в Коми, а также буровых активов Славнефти.

Агрессивный рост за счет нескольких крупных приобретений неизбежно привел к увеличению совокупного долга БКЕ: за 1П 2011 г. он увеличился более чем в 2 раза и достиг значения USD900 млн. Чистое привлечение долга за этот период составило около USD500 млн., большая часть из которых – долгосрочный кредит Райффайзенбанка и длинные рублевые облигации. Даже с учетом столь масштабного роста долга, на наш взгляд, долговая нагрузка компании остается не слишком обременительной для нее: показатель «Чистый долг/EBITDA» составил всего 0.7х. Безусловно, большой запас ликвидности на счетах БКЕ может свидетельствовать о нацеленности компании на дальнейшую консолидацию отрасли, но мы не склонны считать, что ее долговая нагрузка по итогам года превысит уровень 1.5х.

Дебютный рублевый бонд БКЕ не слишком ликвиден, его последние котировки транслировались в доходность порядка 8.4% при дюрации около 4 лет. Этот уровень соответствует бумагам металлургических компаний второго эшелона – Евраза и Мечела, что выглядит справедливо для буровой компании. Учитывая невысокую ликвидность выпуска, мы не ожидаем от него опережающей рынок динамики.

Globaltrans может привлечь синдицированный кредит в случае победы в тендере за ПГК; агрессивная стратегия роста несколько настораживает; на данном этапе нейтрально для облигаций

По данным Интерфакс, крупный независимый железнодорожный оператор – Globaltrans – ведет переговоры с консорциумом банков о привлечении синдицированного кредита в размере до USD5 млрд. на покупку контрольного пакета ПГК.

КОММЕНТАРИЙ

Намерение Globaltrans участвовать в тендере на покупку 75% - 2 акции ПГК уже неоднократно озвучивалось менеджментом компании, поэтому желание компании привлечь заемные средства для финансирования этой сделки выглядит вполне логичным развитием событий. С другой стороны, объем заимствований в случае победы Globaltrans в тендере обещает быть очень значительным даже для объединенной компании. По нашим оценкам, даже в случае невысокой оценки приобретаемого пакета ПГК на уровне около USD4 млрд. долговая нагрузка объединенной компании превысит значение 3.5х в терминах «Долг/EBITDA».

Несколько настораживает и общая нацеленность менеджмента компании на агрессивный рост: в случае проигрыша в тендере на покупку ПГК компания намерена купить других, более мелких, железнодорожных операторов, а также рассматривает возможность объединения с одним из конкурентов. Любое из этих действий неминуемо приведет к новым привлечениям долга и росту долговой нагрузки, что с большой вероятностью будет негативно воспринято кредиторами компании. С другой стороны, на данном этапе еще слишком рано говорить о неминуемом ухудшении кредитного качества Globaltrans, поскольку с формальной точки зрения кредитные метрики компании выглядят крепко.

Рублевые облигации дочерней компании Globaltrans – НПК – имеют call-опцион, который наступает в январе 2013 г., что несколько ограничивает спрос со стороны инвесторов. Доходность к коллу на данный момент составляет около 7.5%, и порядка 8.4% – к погашению, что фактически соответствует доходностям бумаг Мечела. На этом уровне мы нейтрально относимся к бумагам НПК, и не ожидаем от них позитивной реакции на намерение компании существенно увеличить свой долг.

Российская макроэкономика

Международные резервы покоряют новые вершины благодаря переоценке активов в их составе; ЦБ в торги на FX не вмешивался

Согласно опубликованным вчера данным ЦБ, международные резервы РФ за неделю с 12 по 19 августа 2011 г. выросли на USD3.8 млрд. до USD544.0 млрд., достигнув нового максимума с октября 2008 г.

КОММЕНТАРИЙ

На прошедшей неделе международные резервы росли только благодаря переоценке. Чистая валютная переоценка сложилась положительной на уровне USD3.56 млрд., из которых прирост в USD2.4 млрд. приходится на удорожание евро, а USD1.1 млрд. – на укрепление британского фунта. Вклад в увеличение ЗВР от удорожания золота, по нашим оценкам, составил около USD200 млн. Оставшаяся разница из общего прироста ЗВР (USD3.8 млрд.) объясняется нетто-переоценкой ценных бумаг, входящих в состав международных резервов (в том числе краткосрочных казначейских облигаций США и облигаций Еврозоны). На минувшей неделе курс рубля к бивалютной корзине колебался в том диапазоне, в котором по нашим предположениям, ЦБ интервенций не проводит. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы международные резервы еще имеют потенциал роста, однако достижение по стоимости пиков 2008 г. кажется менее вероятным по мере нарастания девальвационных опасений и сопряженных с этим ожиданий ответных мер ЦБ в виде продаж иностранной валюты.