СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

День без решений. Вчерашний день прошел довольно спокойно. Бежевая книга ФРС США значимых новостей не принесла, отразив достаточно медленный рост американской экономики. Банк Японии на своем заседании (последнем перед приходом новой команды к руководству) отклонил предложения расширить масштабы скупки активов, сторонником которого является будущий глава банка. От заседаний ЕЦБ и Банка Англии также не ждут каких-либо решений – внимание привлекут заявления, которые могут стать индикаторами будущей монетарной политики в Европе. В фокусе также статистика обращений за пособиями по безработице в США, являющаяся предварительным индикатором состояния американского рынка труда. Главная публикация недели – данные по занятости в США – ожидается завтра, а пока мы прогнозируем умеренный рост в ожидании значимых новостей и событий.

Осторожные покупки. В среду покупки продолжились – на фоне консолидации глобальных рынков, но изменения цен были не слишком значительными. В суверенном сегменте наблюдался обратный процесс. На суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,61%) подешевел на 20 б.п. Таким образом, спред российского бенчмарка остался практически прежним на отметке 118 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась до 1,93%, а цена Russia’30 (YTM 3.06%) остановилась на 124,2% от номинала. Вчера вечером представители Минфина заявили, что будут рекомендовать компаниям с государственным участием ограничить эмиссию еврооблигаций до размещения суверенного долга, который ожидается в начале 2 кв. 2013 г. В корпоративном сегменте очевидным спросом пользовались банковские выпуски. В первом эшелоне наконец был отмечен спрос на евробонд SBERRU’21 (YTM 4,2%), подорожавший в результате на 30 б.п. Во втором эшелоне активность наблюдалась в бумагах Промсвязьбанка и TCS ’18 (YTM 11,7%), которые выросли в цене на 30–40 б.п. В нефтегазовом сегменте рост цен варьировался в пределах 10–30 б.п., явным лидером был GAZPRU’19 (YTM 3,73%), подорожавший на 30 б.п. Среди бумаг металлургических компаний лидерами роста стали выпуски NLMK’18 (YTM 4,1%) и NLMK’19 (YTM 4,5%), прибавившие по 45 б.п., а также Servestal‘22 (YTM 5,4%). AFK Sistema’19 подорожала на 45 б.п. (YTM 5,1%). Сегодня утром внешний фон умеренно позитивный и предполагает рост цен при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Минфин занял 15,3 млрд руб. из запланированных 25 млрд руб. Вчера на рынке настроения инвесторов не изменились, как и цены большинства выпусков. В центре внимания находился аукцион Минфина по доразмещению десятилетнего выпуска ОФЗ 26211, объем предложения составил 25 млрд руб. Заявок было подано на 23,8 млрд руб., то есть почти на 95% запланированного объема размещения, при этом спрос по верхней границе составил 15,3 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 6,95%, что соответствует верхней границе ориентира (6,9–6,95%) и уровню вторичного рынка. В итоге Минфину удалось занять чуть больше половины запланированного объема, что можно считать хорошим результатом, учитывая, что длинные ОФЗ в последнее время почти не пользуются спросом у инвесторов. Таким образом, с начала года Минфин привлек на внутреннем рынке почти 170 млрд руб., что на 17% превышает уровень соответствующего периода прошлого года.

ВЭБ-лизинг занимает под 8,5%... ВЭБ-лизинг (ВВВ/-/ВВВ) раскрыл ставку первого купона по двум выпускам серий 10 и 11 объемом 5 млрд руб. каждый, ставка первого купона по выпускам составила 8,5%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,68% и премии к кривой госбумаг около 150 б.п. Напомним, бумаги со сроком обращения десять лет имеют амортизационную структуру: по 20% номинала будет погашено в даты 7-го, 8-го и 9-го купонов (купоны выплачиваются на полугодовой основе), а оставшиеся 40% номинала – в дату 10-го купона, что сокращает дюрацию выпуска приблизительно до 3,74 года. Изначально ориентир по ставке купона составлял 8,5–8,75%, затем был сужен до 8,5–8,65%, таким образом, размещение прошло по нижней границе обоих ориентиров. Новые выпуски ВЭБ-лизинга размещены с премией около 40 б.п. к кривой ВЭБа, что, на наш взгляд, справедливо, на вторичном рынке спред также составляет 40 б.п. Однако новые бонды, как и остальные бумаги эмитента, скорее всего, будут низколиквидны, и спекулятивных идей в них мы не видим.

…Ростелеком – под 8,1%... Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) установил ставку первого купона по выпуску Ростелеком-19 объемом 10 млрд руб. на уровне 8,1%, что соответствует доходности к оферте через три года 8,26% и спреду к кривой госбумаг 220 б.п. Ориентир ставки купона составлял 7,9–8,1%, таким образом, размещение прошло по верхней границе ориентира. Размещенные в январе пятилетние выпуски Ростелеком-15 и 18 (YTМ 8,35%) торгуются со спредом к кривой ОФЗ также в размере 220 б.п. Таким образом, по новому выпуску Ростелеком-19 была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку, и выпуск обладает небольшим потенциалом снижения доходности – в пределах 10-15 б.п.

…МегаФон – под 8%. МегаФон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+) вчера завершил сбор заявок на два выпуска облигаций серий 06 и 07 объемом 10 млрд руб. каждый, установив ставку первого купона на уровне 8%, что эквивалентно доходности к оферте через пять лет 8,16% и премии к кривой госбумаг около 200 б.п. Выпуски размещены по нижней границе ориентира, который составлял 8–8,25%. Находящийся в обращении бонд МегаФон-05 (YTP 7,7%) с офертой в октябре 2014 г., торгуется с премией около 210 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, размещение более длинных МегаФон-06 и 07 прошло, на наш взгляд, на справедливом уровне.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТМК (B+/B1/-): Нейтральные финансовые результаты 4 кв. 2012 г. по МСФО: минимальная рентабельность, стабильная долговая нагрузка.

Ожидаем новых размещений

EBITDA снизилась на 5% за квартал, рентабельность по EBITDA опустилась до минимума… ТМК представила финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г. Выручка составила 1,6 млрд долл., практически не изменившись относительно предыдущего квартала, EBITDA сократилась на 5% до 230 млн долл. Операционная рентабельность опустилась до исторически минимальных для компании 14% с 15% в 3 кв. Чистая прибыль в октябре–декабре уменьшилась до 34 млн долл. (69 млн долл. в 3 кв.) под влиянием разовых неденежных статей.

…под давлением слабых показателей североамериканского подразделения. Результаты российского трубного подразделения оказались неплохими: за 4 кв. продажи труб увеличились на 4% (выручка – на 7%, EBITDA – на 2%) благодаря сохраняющемуся высокому спросу со стороны отечественных нефтегазовых компаний. Однако слабую динамику продемонстрировал североамериканский бизнес – отгрузка труб, произведенных на заводах в США, за квартал снизилась лишь на 1%, однако выручка и EBITDA упали на 14% и 38% соответственно.

Долговая нагрузка без изменений, высокая вероятность новых размещений. Общий долг ТМК на конец 4 кв. составил 3,8 млрд долл. Коэффициенты долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA также не претерпели изменений, составив 3,7 и 3,5 на конец 2012 г. В 2013 г. компании предстоит погасить 576 млн долл., что покрывается невыбранными кредитными ресурсами в объеме 1,5 млрд долл., таким образом, риск рефинансирования незначительный. Мы отмечаем высокую вероятность новых размещений в ближайшее время с целью удлинения структуры долга. Компания представила прогноз капзатрат на 2013 г., равный 400 млн долл. (против 445 млн долл. в 2012 г.), включая 100 млн долл. на ремонт и техническое обслуживание.

Выпуски эмитента неинтересны. По нашему мнению, в целом опубликованные результаты нейтральны для кредитного качества ТМК и не окажут влияния на котировки выпусков эмитента. В настоящее время мы не видим в них интересных идей: находящиеся в обращении выпуски ТМК-БО-1 (YTM 8,58% @ октябрь 2013 г.) и TRUBRU’18 (YTM 5,93%) торгуются с премией к кривой Евраза 20–30 б.п., что выглядит справедливым.

VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва3/-): Хорошие квартальные результаты подтверждают фундаментально устойчивое финансовое положение

Значительное повышение рентабельности в России. VimpelCom представил высокие результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО. Рентабельность по EBITDA составила 41,1%. Чистая прибыль в 4 кв. 2012 г. достигла 801 млн долл., заметно превысив оценки (на 70% рыночные) благодаря неоперационным разовым статьям, включая переоценку доли в Евросети, доход от курсовых разниц и списание кредита, выданного в пользу WIND Mobile Canada. Совокупная выручка российского бизнеса увеличилась на 4% относительно уровня годичной давности до 74 млрд руб. (2,4 млрд долл.) на фоне 37-процентного роста выручки от услуг мобильной передачи данных до 7 млрд руб. (226 млн долл.), а EBITDA выросла на 15% за тот же период до 30 млрд руб. (1 млрд долл.). В Италии выручка и EBITDA сократились на 4% год к году до 1,4 млрд евро (1,8 млрд долл.) и 514 млн евро (0,7 млрд долл.) соответственно, а показатели сегмента Азии и Африка увеличились на 2% год к году до 937 млн долл. и на 33% до 426 млн долл.

Ускоренный рост капзатрат в 4кв. Компания продолжает генерировать значительные денежные потоки от операционной деятельности (7,2 млрд долл. за 2012 г.), достаточные для реализации поставленных планов (отношение капзатрат к выручке составляет 18%) и выплаты дивидендов (1,3 млрд долл.), а также для сокращения задолженности в будущем. Как мы и ожидали, капзатраты в 4 кв. возросли вдвое – до 1,6 млрд долл. в сравнении с 3 кв. При этом совокупный объем инвестиций в 2012 г. сократился на 37% относительно 2011 г., когда он был равен 6,7 млрд долл. Согласно прогнозу компании, по итогам текущего года инвестиции составят 22% от совокупной выручки.

Долговая нагрузка стабильна, существенный запас ликвидности на балансе снижает риски рефинансирования. За последний квартал объем долга не изменился и на конец декабря 2012 г. составил 26,9 млрд долл. Коэффициент Долг/EBITDA остался на уровне 2,8, тогда как, согласно новой стратегии, руководство нацелено на его снижение до 2 в 2013–2015 г. В 2013 г. погашению подлежит 2,6 млрд долл., которые в полном объеме покрываются денежными средства на балансе, равными 5 млрд долл. (9% совокупных активов). В феврале эмитент успешно разместил длинные евробонды на 2 млрд долл. с целью рефинансирования более коротких выпусков (VIP’13 и ВК-инвест-1). Принимая во внимание объявленные планы, комфортный график погашения (ближайший пик приходится на 2017 г.), а также запасы ликвидных средств, мы полагаем, что вероятность появления эмитента на долговом рынке в текущем году невысока.

Евробонд VIP’21 по-прежнему представляет интерес, потенциал сужения в рублевых бумагах исчерпан. На локальном рынке VimpelCom представлен семью выпусками облигаций, не отличающихся ликвидностью и сохраняющих спред к кривой МТС (BB/Ba2/BB+) в размере 25–30 б.п., что с учетом разницы в кредитных метриках мы считаем справедливым. В телекоммуникационном секторе предпочтительнее выглядят длинные бонды Теле-2 СПБ-1,2,3 (YTP 8,6–9% на 40 мес.), однако ликвидность в них также ограниченна. Среди евробондов мы выделяем лишь VIP’21 (YTM 5,61%), котирующийся с более широким Z-spread к собственной кривой.

ХКФБ (-/Ba3/BB-): Уверенный рост, отличное кредитное качество

Опубликована отчетность за 2012 г.

Высокий операционный доход. Вчера Хоум Кредит энд Финанс первым из розничных банков представил результаты по МСФО за 2012 г. В качестве успеха банка можно назвать динамичный рост операционного дохода на 90% до 62 млрд руб. Основной вклад в этот рост обеспечил чистый комиссионный доход, который увеличился на 144% до 23 млрд руб. за счет активного развития направления страховых комиссий. Также стоит отметить снижение коэффициента Расходы/Доходы с 39% до 32%. Чистая прибыль ХКФБ по итогам года оказалась на рекордном уровне 19 млрд руб., но в связи с троекратным увеличением отчислений в резервы до 17,8 млрд руб. стоимость риска подскочила с 6,9% до 11,4%.

Интенсивный рост кредитования продолжается, качество активов несколько ухудшилось. Объем валового кредитного портфеля за 2012 г. удвоился и на конец декабря достиг 257 млрд руб. Локомотивом роста вновь стали денежные кредиты (+200%) и кредитные карты (+53%), совокупная доля которых в портфеле увеличилась с 58% до 73%. Качество активов при этом несколько ухудшилось – доля задолженности, просроченной более чем на 90 дней, выросла с 5,8% до 6,6%. Банк сохраняет консервативный подход к резервированию – по итогам года коэффициент Резервы/Кредиты вырос на 1 п.п. до 7,8% (после крупных отчислений в резервы), а покрытие « просрочки» осталось в районе 118%.

Оптимальная структура фондирования при комфортных показателях капитализации. Источником финансирования роста в прошедшем году были как депозиты клиентов (+148% до 174 млрд руб.), так и средства, привлекаемые от других банков, объем которых увеличился втрое до 52 млрд руб. Доля средств клиентов в пассивах по-прежнему преобладает (52% против 45% в 2011 г.), что мы оцениваем положительно. Возможность пополнять капитал за счет прибыли позволяет банку поддерживать высокие показатели капитализации даже в условиях роста бизнеса: TCAR составил 20,9% против 20,5% за 2011 г. В ближайшие 12 месяцев банку предстоят погашения по публичному долгу объемом 8 млрд руб., что с учетом денежных запасов (52 млрд руб.) не должно вызвать проблем. Мы ожидаем существенных дивидендных выплат по итогам 2012 г.

Возможности для инвестирования на внутреннем рынке сохраняются. ХКФБ из года в год демонстрирует достаточно высокие финансовые результаты, а его самостоятельная кредитоспособность не вызывает сомнений, что дает нам возможность рекомендовать бумаги банка к покупке. На рублевом рыке выпуск ХКФ-7 (YTM 9% @ апрель 2015 г.), доходность которого за последний месяц снизилась на 80 б.п., а спред к кривой ОФЗ сжался на 70 б.п. до 320 б.п., по-прежнему сохраняет некоторый потенциал роста котировок. В свою очередь, еврооблигации эмитента торгуются, по нашей оценке, на справедливых уровнях.