Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒолгова€ нагрузка "“ћ " без изменений, высока веро€тность новых размещений


[07.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ƒень без решений. ¬черашний день прошел довольно спокойно. Ѕежева€ книга ‘–— —Ўј значимых новостей не принесла, отразив достаточно медленный рост американской экономики. Ѕанк японии на своем заседании (последнем перед приходом новой команды к руководству) отклонил предложени€ расширить масштабы скупки активов, сторонником которого €вл€етс€ будущий глава банка. ќт заседаний ≈÷Ѕ и Ѕанка јнглии также не ждут каких-либо решений – внимание привлекут за€влени€, которые могут стать индикаторами будущей монетарной политики в ≈вропе. ¬ фокусе также статистика обращений за пособи€ми по безработице в —Ўј, €вл€юща€с€ предварительным индикатором состо€ни€ американского рынка труда. √лавна€ публикаци€ недели – данные по зан€тости в —Ўј – ожидаетс€ завтра, а пока мы прогнозируем умеренный рост в ожидании значимых новостей и событий.

ќсторожные покупки. ¬ среду покупки продолжились – на фоне консолидации глобальных рынков, но изменени€ цен были не слишком значительными. ¬ суверенном сегменте наблюдалс€ обратный процесс. Ќа суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,61%) подешевел на 20 б.п. “аким образом, спред российского бенчмарка осталс€ практически прежним на отметке 118 б.п., при этом доходность 10 UST подн€лась до 1,93%, а цена Russia’30 (YTM 3.06%) остановилась на 124,2% от номинала. ¬чера вечером представители ћинфина за€вили, что будут рекомендовать компани€м с государственным участием ограничить эмиссию еврооблигаций до размещени€ суверенного долга, который ожидаетс€ в начале 2 кв. 2013 г. ¬ корпоративном сегменте очевидным спросом пользовались банковские выпуски. ¬ первом эшелоне наконец был отмечен спрос на евробонд SBERRU’21 (YTM 4,2%), подорожавший в результате на 30 б.п. ¬о втором эшелоне активность наблюдалась в бумагах ѕромсв€зьбанка и TCS ’18 (YTM 11,7%), которые выросли в цене на 30–40 б.п. ¬ нефтегазовом сегменте рост цен варьировалс€ в пределах 10–30 б.п., €вным лидером был GAZPRU’19 (YTM 3,73%), подорожавший на 30 б.п. —реди бумаг металлургических компаний лидерами роста стали выпуски NLMK’18 (YTM 4,1%) и NLMK’19 (YTM 4,5%), прибавившие по 45 б.п., а также Servestal‘22 (YTM 5,4%). AFK Sistema’19 подорожала на 45 б.п. (YTM 5,1%). —егодн€ утром внешний фон умеренно позитивный и предполагает рост цен при открытии торгов в –оссии.

¬нутренний рынок

ћинфин зан€л 15,3 млрд руб. из запланированных 25 млрд руб. ¬чера на рынке настроени€ инвесторов не изменились, как и цены большинства выпусков. ¬ центре внимани€ находилс€ аукцион ћинфина по доразмещению дес€тилетнего выпуска ќ‘« 26211, объем предложени€ составил 25 млрд руб. «а€вок было подано на 23,8 млрд руб., то есть почти на 95% запланированного объема размещени€, при этом спрос по верхней границе составил 15,3 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ равн€лась доходности по средневзвешенной цене и составила 6,95%, что соответствует верхней границе ориентира (6,9–6,95%) и уровню вторичного рынка. ¬ итоге ћинфину удалось зан€ть чуть больше половины запланированного объема, что можно считать хорошим результатом, учитыва€, что длинные ќ‘« в последнее врем€ почти не пользуютс€ спросом у инвесторов. “аким образом, с начала года ћинфин привлек на внутреннем рынке почти 170 млрд руб., что на 17% превышает уровень соответствующего периода прошлого года.

¬ЁЅ-лизинг занимает под 8,5%... ¬ЁЅ-лизинг (¬¬¬/-/¬¬¬) раскрыл ставку первого купона по двум выпускам серий 10 и 11 объемом 5 млрд руб. каждый, ставка первого купона по выпускам составила 8,5%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,68% и премии к кривой госбумаг около 150 б.п. Ќапомним, бумаги со сроком обращени€ дес€ть лет имеют амортизационную структуру: по 20% номинала будет погашено в даты 7-го, 8-го и 9-го купонов (купоны выплачиваютс€ на полугодовой основе), а оставшиес€ 40% номинала – в дату 10-го купона, что сокращает дюрацию выпуска приблизительно до 3,74 года. »значально ориентир по ставке купона составл€л 8,5–8,75%, затем был сужен до 8,5–8,65%, таким образом, размещение прошло по нижней границе обоих ориентиров. Ќовые выпуски ¬ЁЅ-лизинга размещены с премией около 40 б.п. к кривой ¬ЁЅа, что, на наш взгл€д, справедливо, на вторичном рынке спред также составл€ет 40 б.п. ќднако новые бонды, как и остальные бумаги эмитента, скорее всего, будут низколиквидны, и спекул€тивных идей в них мы не видим.

…–остелеком – под 8,1%... –остелеком (¬¬+/-/¬¬¬-) установил ставку первого купона по выпуску –остелеком-19 объемом 10 млрд руб. на уровне 8,1%, что соответствует доходности к оферте через три года 8,26% и спреду к кривой госбумаг 220 б.п. ќриентир ставки купона составл€л 7,9–8,1%, таким образом, размещение прошло по верхней границе ориентира. –азмещенные в €нваре п€тилетние выпуски –остелеком-15 и 18 (YTћ 8,35%) торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« также в размере 220 б.п. “аким образом, по новому выпуску –остелеком-19 была предоставлена небольша€ преми€ ко вторичному рынку, и выпуск обладает небольшим потенциалом снижени€ доходности – в пределах 10-15 б.п.

…ћега‘он – под 8%. ћега‘он (¬¬¬-/¬аа3/¬¬+) вчера завершил сбор за€вок на два выпуска облигаций серий 06 и 07 объемом 10 млрд руб. каждый, установив ставку первого купона на уровне 8%, что эквивалентно доходности к оферте через п€ть лет 8,16% и премии к кривой госбумаг около 200 б.п. ¬ыпуски размещены по нижней границе ориентира, который составл€л 8–8,25%. Ќаход€щийс€ в обращении бонд ћега‘он-05 (YTP 7,7%) с офертой в окт€бре 2014 г., торгуетс€ с премией около 210 б.п. к кривой ќ‘«. “аким образом, размещение более длинных ћега‘он-06 и 07 прошло, на наш взгл€д, на справедливом уровне.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

“ћ  (B+/B1/-): Ќейтральные финансовые результаты 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ: минимальна€ рентабельность, стабильна€ долгова€ нагрузка.

ќжидаем новых размещений

EBITDA снизилась на 5% за квартал, рентабельность по EBITDA опустилась до минимума… “ћ  представила финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. 2012 г. ¬ыручка составила 1,6 млрд долл., практически не изменившись относительно предыдущего квартала, EBITDA сократилась на 5% до 230 млн долл. ќперационна€ рентабельность опустилась до исторически минимальных дл€ компании 14% с 15% в 3 кв. „иста€ прибыль в окт€бре–декабре уменьшилась до 34 млн долл. (69 млн долл. в 3 кв.) под вли€нием разовых неденежных статей.

…под давлением слабых показателей североамериканского подразделени€. –езультаты российского трубного подразделени€ оказались неплохими: за 4 кв. продажи труб увеличились на 4% (выручка – на 7%, EBITDA – на 2%) благодар€ сохран€ющемус€ высокому спросу со стороны отечественных нефтегазовых компаний. ќднако слабую динамику продемонстрировал североамериканский бизнес – отгрузка труб, произведенных на заводах в —Ўј, за квартал снизилась лишь на 1%, однако выручка и EBITDA упали на 14% и 38% соответственно.

ƒолгова€ нагрузка без изменений, высока€ веро€тность новых размещений. ќбщий долг “ћ  на конец 4 кв. составил 3,8 млрд долл.  оэффициенты долговой нагрузки ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA также не претерпели изменений, составив 3,7 и 3,5 на конец 2012 г. ¬ 2013 г. компании предстоит погасить 576 млн долл., что покрываетс€ невыбранными кредитными ресурсами в объеме 1,5 млрд долл., таким образом, риск рефинансировани€ незначительный. ћы отмечаем высокую веро€тность новых размещений в ближайшее врем€ с целью удлинени€ структуры долга.  омпани€ представила прогноз капзатрат на 2013 г., равный 400 млн долл. (против 445 млн долл. в 2012 г.), включа€ 100 млн долл. на ремонт и техническое обслуживание.

¬ыпуски эмитента неинтересны. ѕо нашему мнению, в целом опубликованные результаты нейтральны дл€ кредитного качества “ћ  и не окажут вли€ни€ на котировки выпусков эмитента. ¬ насто€щее врем€ мы не видим в них интересных идей: наход€щиес€ в обращении выпуски “ћ -Ѕќ-1 (YTM 8,58% @ окт€брь 2013 г.) и TRUBRU’18 (YTM 5,93%) торгуютс€ с премией к кривой ≈враза 20–30 б.п., что выгл€дит справедливым.

VimpelCom Ltd. (¬¬/¬а3/-): ’орошие квартальные результаты подтверждают фундаментально устойчивое финансовое положение

«начительное повышение рентабельности в –оссии. VimpelCom представил высокие результаты за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ. –ентабельность по EBITDA составила 41,1%. „иста€ прибыль в 4 кв. 2012 г. достигла 801 млн долл., заметно превысив оценки (на 70% рыночные) благодар€ неоперационным разовым стать€м, включа€ переоценку доли в ≈вросети, доход от курсовых разниц и списание кредита, выданного в пользу WIND Mobile Canada. —овокупна€ выручка российского бизнеса увеличилась на 4% относительно уровн€ годичной давности до 74 млрд руб. (2,4 млрд долл.) на фоне 37-процентного роста выручки от услуг мобильной передачи данных до 7 млрд руб. (226 млн долл.), а EBITDA выросла на 15% за тот же период до 30 млрд руб. (1 млрд долл.). ¬ »талии выручка и EBITDA сократились на 4% год к году до 1,4 млрд евро (1,8 млрд долл.) и 514 млн евро (0,7 млрд долл.) соответственно, а показатели сегмента јзии и јфрика увеличились на 2% год к году до 937 млн долл. и на 33% до 426 млн долл.

”скоренный рост капзатрат в 4кв.  омпани€ продолжает генерировать значительные денежные потоки от операционной де€тельности (7,2 млрд долл. за 2012 г.), достаточные дл€ реализации поставленных планов (отношение капзатрат к выручке составл€ет 18%) и выплаты дивидендов (1,3 млрд долл.), а также дл€ сокращени€ задолженности в будущем.  ак мы и ожидали, капзатраты в 4 кв. возросли вдвое – до 1,6 млрд долл. в сравнении с 3 кв. ѕри этом совокупный объем инвестиций в 2012 г. сократилс€ на 37% относительно 2011 г., когда он был равен 6,7 млрд долл. —огласно прогнозу компании, по итогам текущего года инвестиции состав€т 22% от совокупной выручки.

ƒолгова€ нагрузка стабильна, существенный запас ликвидности на балансе снижает риски рефинансировани€. «а последний квартал объем долга не изменилс€ и на конец декабр€ 2012 г. составил 26,9 млрд долл.  оэффициент ƒолг/EBITDA осталс€ на уровне 2,8, тогда как, согласно новой стратегии, руководство нацелено на его снижение до 2 в 2013–2015 г. ¬ 2013 г. погашению подлежит 2,6 млрд долл., которые в полном объеме покрываютс€ денежными средства на балансе, равными 5 млрд долл. (9% совокупных активов). ¬ феврале эмитент успешно разместил длинные евробонды на 2 млрд долл. с целью рефинансировани€ более коротких выпусков (VIP’13 и ¬ -инвест-1). ѕринима€ во внимание объ€вленные планы, комфортный график погашени€ (ближайший пик приходитс€ на 2017 г.), а также запасы ликвидных средств, мы полагаем, что веро€тность по€влени€ эмитента на долговом рынке в текущем году невысока.

≈вробонд VIP’21 по-прежнему представл€ет интерес, потенциал сужени€ в рублевых бумагах исчерпан. Ќа локальном рынке VimpelCom представлен семью выпусками облигаций, не отличающихс€ ликвидностью и сохран€ющих спред к кривой ћ“— (BB/Ba2/BB+) в размере 25–30 б.п., что с учетом разницы в кредитных метриках мы считаем справедливым. ¬ телекоммуникационном секторе предпочтительнее выгл€д€т длинные бонды “еле-2 —ѕЅ-1,2,3 (YTP 8,6–9% на 40 мес.), однако ликвидность в них также ограниченна. —реди евробондов мы выдел€ем лишь VIP’21 (YTM 5,61%), котирующийс€ с более широким Z-spread к собственной кривой.

’ ‘Ѕ (-/Ba3/BB-): ”веренный рост, отличное кредитное качество

ќпубликована отчетность за 2012 г.

¬ысокий операционный доход. ¬чера ’оум  редит энд ‘инанс первым из розничных банков представил результаты по ћ—‘ќ за 2012 г. ¬ качестве успеха банка можно назвать динамичный рост операционного дохода на 90% до 62 млрд руб. ќсновной вклад в этот рост обеспечил чистый комиссионный доход, который увеличилс€ на 144% до 23 млрд руб. за счет активного развити€ направлени€ страховых комиссий. “акже стоит отметить снижение коэффициента –асходы/ƒоходы с 39% до 32%. „иста€ прибыль ’ ‘Ѕ по итогам года оказалась на рекордном уровне 19 млрд руб., но в св€зи с троекратным увеличением отчислений в резервы до 17,8 млрд руб. стоимость риска подскочила с 6,9% до 11,4%.

»нтенсивный рост кредитовани€ продолжаетс€, качество активов несколько ухудшилось. ќбъем валового кредитного портфел€ за 2012 г. удвоилс€ и на конец декабр€ достиг 257 млрд руб. Ћокомотивом роста вновь стали денежные кредиты (+200%) и кредитные карты (+53%), совокупна€ дол€ которых в портфеле увеличилась с 58% до 73%.  ачество активов при этом несколько ухудшилось – дол€ задолженности, просроченной более чем на 90 дней, выросла с 5,8% до 6,6%. Ѕанк сохран€ет консервативный подход к резервированию – по итогам года коэффициент –езервы/ редиты вырос на 1 п.п. до 7,8% (после крупных отчислений в резервы), а покрытие « просрочки» осталось в районе 118%.

ќптимальна€ структура фондировани€ при комфортных показател€х капитализации. »сточником финансировани€ роста в прошедшем году были как депозиты клиентов (+148% до 174 млрд руб.), так и средства, привлекаемые от других банков, объем которых увеличилс€ втрое до 52 млрд руб. ƒол€ средств клиентов в пассивах по-прежнему преобладает (52% против 45% в 2011 г.), что мы оцениваем положительно. ¬озможность пополн€ть капитал за счет прибыли позвол€ет банку поддерживать высокие показатели капитализации даже в услови€х роста бизнеса: TCAR составил 20,9% против 20,5% за 2011 г. ¬ ближайшие 12 мес€цев банку предсто€т погашени€ по публичному долгу объемом 8 млрд руб., что с учетом денежных запасов (52 млрд руб.) не должно вызвать проблем. ћы ожидаем существенных дивидендных выплат по итогам 2012 г.

¬озможности дл€ инвестировани€ на внутреннем рынке сохран€ютс€. ’ ‘Ѕ из года в год демонстрирует достаточно высокие финансовые результаты, а его самосто€тельна€ кредитоспособность не вызывает сомнений, что дает нам возможность рекомендовать бумаги банка к покупке. Ќа рублевом рыке выпуск ’ ‘-7 (YTM 9% @ апрель 2015 г.), доходность которого за последний мес€ц снизилась на 80 б.п., а спред к кривой ќ‘« сжалс€ на 70 б.п. до 320 б.п., по-прежнему сохран€ет некоторый потенциал роста котировок. ¬ свою очередь, еврооблигации эмитента торгуютс€, по нашей оценке, на справедливых уровн€х.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: