Татнефть (Ba2/BB)

Долговая нагрузка стабильно низкая, облигации неинтересны

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP

Добыча нефти стабильна, растет переработка. Вчера Татнефть представила результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые оказались несколько лучше, чем мы ожидали. Достаточно неплохо выглядят операционные показатели – несмотря на высокую выработанность месторождений, Татнефти удается поддерживать уровень нефтедобычи. Так, по итогам отчетного квартала добыча нефти выросла на 1% квартал к кварталу до 6,6 млн т, а год к году не изменилась. В то же время продажи нефти упали на 8% квартал к кварталу до 20, 4 млн т, что можно объяснить как сокращением экспортных продаж, так и ростом потребности в нефти собственных нефтеперерабатывающих мощностей. За счет начала тестовой переработки на ТАНЕКО собственная нефтепереработка Татнефти в 3 кв. выросла более чем вдвое квартал к кварталу примерно до 400 тыс. т, а по итогам 9 мес. 2011 г. – на 450% до 755 тыс. т. При этом высокие темпы роста продаж нефтепродуктов (+34% за квартал) могут свидетельствовать о расширении трейдингового бизнеса компании и, соответственно, об увеличении закупок нефтепродуктов. Консолидированная выручка Татнефти в отчетном квартале снизилась на 5% до 153,8 млрд руб., что стало следствием резкого снижения цен на нефть на мировых рынках, зависимость от которых у Татнефти очень высока, поскольку экспорт сырой нефти составляет 60% ее выручки.

Рентабельность продолжает снижаться на фоне роста объемов трейдинга. Основными факторами, влияющими на операционную эффективность, остаются операционные расходы и закупки нефти и нефтепродуктов. На фоне роста трейдинговой активности Татнефть потратила на приобретение на нефти и нефтепродуктов на 6% больше, чем в предыдущем квартале, соответственно выросли расходы на транспортировку (13% квартал к кварталу). Как результат, EBITDA упала на 11% квартал к кварталу, но выросла на 8% год к году, составив 22 млрд руб., а рентабельность по EBITDA снизилась до 14%, минимального уровня в текущем году. Чистая прибыль в отчетном квартале сократилась на 60% квартал к кварталу до 6,3 млрд руб., что стало следствием крупного убытка от курсовых разниц в размере 6,9 млрд руб., который, в свою очередь, был вызван резким ослаблением рубля. По тем же причинам чистая рентабельность составила лишь 4% – один из самых низких показателей в истории компании. Мы полагаем, что Татнефть может выиграть от введения налоговой схемы 60/66, так как это должно привести к росту цен нетбэк на сырую нефть, продажа которой формирует 78% выручки компании.

Денежные потоки растут, долговая нагрузка стабильна. Операционный денежный поток Татнефти за июль–сентябрь вырос на 13% квартал к кварталу до 23,9 млрд руб., что на фоне снижения капвложений на 15% квартал к кварталу позволило свободному денежному потоку увеличиться почти вдвое по сравнению со 2 кв. текущего года и достигнуть 10,7 млрд руб. Долг компании вырос на 14% за 3 кв. 2011 г., причиной чего, как мы понимаем, стала переоценка валютной части задолженности в связи с резким ослаблением рубля в отчетном периоде. Соответственно, отношение Чистый долг/EBITDA немного повысилось – до 0,9 с 0,8 в 1 п/г 2011 г., – но все еще остается вблизи минимальных для компании значений. Достаточно рискованна, на наш взгляд, временная структура долга – доля краткосрочных обязательств близка к 50%, в ближайший год компании предстоит погасить или рефинансировать бумаги на сумму свыше 80 млрд руб. Это, учитывая реализацию проекта ТАНЕКО, существенные потребности в финансировании, а также высокую волатильность на рынках капитала, может вызвать рост стоимость долга.

Единственный выпуск неинтересен. В целом отчетность Татнефти подтвердила высокое кредитное качество компании, ее способность генерировать положительный свободный денежный поток и удерживать долговую нагрузку на приемлемом уровне. Единственный локальный выпуск эмитента, Татнефть БО-1 с погашением в сентябре 2013 г., низколиквиден и не представляет интереса.