Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒолгова€ нагрузка —овкомфлота возросла, но структура долга осталась весьма благопри€тной


[19.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—овкомфлот (-/¬аа3/¬¬¬-)

Ќеблагопри€тна€ рыночна€ конъюнктура отрицательно сказалась на годовых результатах

 омпани€ представила отчетность за 2010 г. по ћ—‘ќ

—нижение рентабельности на фоне неблагопри€тной рыночной конъюнктуры.  рупнейша€ российска€ судоходна€ компани€ «—овкомфлот» опубликовала неубедительные результаты за 2010 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка по итогам года возросла на 7,4% до 1,3 млрд долл., причем тайм-чартерный эквивалент увеличилс€ лишь на 1,3% до 943,7 млн долл. ввиду опережающего роста (+27,3%) рейсовых расходов. —тавки фрахта в течение года оставались самыми низкими за последние несколько лет, в то врем€ как операционные расходы компании продолжали увеличиватьс€ (расходы на эксплуатацию судов выросли на 4,5%, общие и административные расходы – на 9,4%), в результате чего операционна€ прибыль —овкомфлота сократилась за год на 17,1%, EBITDA – на 3%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 45% до 40,6%. „иста€ прибыль по итогам 2010 г. составила 164,3 млн долл. (-11,3%). ѕо итогам II полугоди€ результаты оказались существенно хуже, чем в первом: выручка снизилась на 6,5%, таймчартерный эквивалент – на 9,9%, EBITDA – на 17,7%, чиста€ прибыль – на 52,3%, а норма EBITDA составила лишь 38,0% против 43,1% в I полугодии. ¬ нынешнем году наблюдаетс€ постепенное восстановление ставок фрахта, хот€ они по-прежнему близки к минимальным уровн€м за последние годы, что будет оказывать давление на выручку и рентабельность компании.

ќбъем законтрактованной выручки составл€ет 4,9 млрд долл. ѕо состо€нию на конец 2010 г. объем законтрактованной выручки —овкомфлота составл€л 4,9 млрд руб., что эквивалентно суммарному объему выручки компании за последние 3,5 года. «аключение долгосрочных контрактов (основными клиентами оператора €вл€ютс€ российские и зарубежные нефтегазовые компании) позвол€ет —овкомфлоту, который €вл€етс€ крупнейшим поставщиком судоходных услуг на арктическом шельфе, уменьшить зависимость от колебаний рыночной конъюнктуры. “ак, в 2010 г. дол€ фрахта судов в выручке компании увеличилась с 41,4% до 47,7%, а дол€ их аренды, соответственно, снизилась с 59,6% до 52,3%.

ѕосто€нное обновление флота потребует поддержани€ высоких капитальных расходов. ¬ 2010 г. компани€ ввела в эксплуатацию 13 новых судов, однако суммарный дедвейт ее судов увеличилс€ только на 0,2 млн т., поскольку одиннадцать более старых судов были проданы. “аким образом, оператор поддерживает относительно низкий средний возраст собственного флота, который составл€ет 6,6 года против среднемирового уровн€ 12 лет. јктивное увеличение числа судов в насто€щее врем€ нецелесообразно, поскольку в отрасли будет еще несколько лет наблюдатьс€ переизбыток мощностей как следствие высоких темпов роста ставок фрахта в докризисный период, стимулировавших компании к увеличению объема заказов на новые суда. “ем не менее, насколько мы пон€ли, в конце прошлого года —овкомфлот увеличил объем заказов, который на текущий момент состоит из 19 судов общим дедвейтом 2,1 млн т. ѕротив дев€ти судов общим дедвейтом на 0,69 млн т. на конец III квартала 2010 г. Ёто потребует от компании дополнительных капитальных затрат (см. ниже), что не позволит ей быстро снизить долговую нагрузку.

ƒолгова€ нагрузка возросла… ѕо итогам года совокупный долг —овкомфлота увеличилс€ на 11,8% до 2,96 млрд долл., в результате чего долгова€ нагрузка компании, выраженна€ показателем „истый долг/EBITDA, возросла с 4,2 до 4,6. ѕоказатель нельз€ назвать безопасным, однако он один из самых низких в отрасли, котора€ €вл€етс€ капиталоемкой и требует значительных капитальных расходов. ѕо этой причине, несмотр€ на относительно высокий левередж, —овкомфлоту присвоены довольно высокие кредитные рейтинги: Fitch оценивает собственную кредитоспособность компании рейтингом «¬¬+». »сход€ из действующих контрактов на достройку заказанных судов, сроки поставки которых попадают на период 2011–2014 гг., —овкомфлоту потребуетс€ внести еще 575,5 млн долл. (из контрактной стоимости, равной 802,2 млн долл., на конец года компанией было оплачено только 226,7 млн долл.), что сопоставимо с годовой EBITDA —окомфлота. “аким образом, по крайней мере в нынешнем году долгова€ нагрузка компании вр€д ли снизитс€, особенно в свете падени€ рентабельности. ƒальнейший уровень левереджа компании будет зависеть от темпов расширени€ флота, которые, по нашему предположению, не будут высокими из-за переизбытка мощностей в отрасли. ѕо нашей оценке, дл€ поддержани€ среднего возраста флота на текущем уровне ежегодные капитальные вложени€ —овкомфлота должны составл€ть пор€дка 400 млн долл., что по мере восстановлени€ ставок фрахта (и при условии отсутстви€ разовых инвестиционных расходов) позволит компании снизить долговую нагрузку до 4 в течение следующих нескольких лет.

…но структура долга осталась весьма благопри€тной. Ѕлагодар€ размещению еврооблигаций на 800 млн долл. в окт€бре прошлого года, поступлени€ от которого были использованы на досрочное погашение части возобновл€емых кредитных линий, компании удалось перенести пик погашений долга с 2013–2014 гг. на срок после 2015 г. (см. диаграмму на предыдущей странице). ƒо 2016 г. среднегодовой объем погашени€ долга —овкомфлота составит пор€дка 200 млн долл., что компани€ вполне в состо€нии профинансировать за счет EBITDA. Ќа конец 2010 г. дол€ краткосрочной задолженности составл€ла 225,5 млн долл., или всего 7,6% от совокупного долга, а имеющихс€ у компании денежных средств (512,2 млн долл.) достаточно дл€ погашени€ долга в ближайшие два года, что свидетельствует о прочных позици€х ликвидности —овкомфлота.

¬ыпуск предлагает одну из наибольших доходностей среди бумаг российских эмитентов с рейтингами инвестиционной категории. — момента размещени€ в окт€бре прошлого года выпуск SCF’17 (YTM 5,8%, 311 б.п. к свопам) котируетс€ на 2–2,5 б.п. ниже номинала. ¬ насто€щее врем€ его доходность €вл€етс€ наибольшей среди бумаг с рейтингами категории «¬¬¬», и, на наш взгл€д, выпуск заслуживает включени€ в инвестиционный портфель.  роме того, SCF’17 торгуетс€ со спредом к свопам на 90 б.п. шире, чем выпуск RURAIL’17 (YTM 4,84%, 220 б.п. к свопам), который даже с учетом разницы в кредитных профил€х компаний (преимущество на стороне –∆ƒ), представл€етс€ нам слишком широким. ¬ 2011 г. государство может продать часть принадлежащих ему акций компании, однако в любом случае не намерено снижать свою долю ниже контрольной. ≈сли это произойдет, облигации SCF’17 могут быть исключены из индекса EMBI, однако, по нашему мнению, эта возможность уже учтена в их котировках.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: