Совкомфлот (-/Ваа3/ВВВ-)

Неблагоприятная рыночная конъюнктура отрицательно сказалась на годовых результатах

Компания представила отчетность за 2010 г. по МСФО

Снижение рентабельности на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Крупнейшая российская судоходная компания «Совкомфлот» опубликовала неубедительные результаты за 2010 г. по МСФО. Выручка по итогам года возросла на 7,4% до 1,3 млрд долл., причем тайм-чартерный эквивалент увеличился лишь на 1,3% до 943,7 млн долл. ввиду опережающего роста (+27,3%) рейсовых расходов. Ставки фрахта в течение года оставались самыми низкими за последние несколько лет, в то время как операционные расходы компании продолжали увеличиваться (расходы на эксплуатацию судов выросли на 4,5%, общие и административные расходы – на 9,4%), в результате чего операционная прибыль Совкомфлота сократилась за год на 17,1%, EBITDA – на 3%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 45% до 40,6%. Чистая прибыль по итогам 2010 г. составила 164,3 млн долл. (-11,3%). По итогам II полугодия результаты оказались существенно хуже, чем в первом: выручка снизилась на 6,5%, таймчартерный эквивалент – на 9,9%, EBITDA – на 17,7%, чистая прибыль – на 52,3%, а норма EBITDA составила лишь 38,0% против 43,1% в I полугодии. В нынешнем году наблюдается постепенное восстановление ставок фрахта, хотя они по-прежнему близки к минимальным уровням за последние годы, что будет оказывать давление на выручку и рентабельность компании.

Объем законтрактованной выручки составляет 4,9 млрд долл. По состоянию на конец 2010 г. объем законтрактованной выручки Совкомфлота составлял 4,9 млрд руб., что эквивалентно суммарному объему выручки компании за последние 3,5 года. Заключение долгосрочных контрактов (основными клиентами оператора являются российские и зарубежные нефтегазовые компании) позволяет Совкомфлоту, который является крупнейшим поставщиком судоходных услуг на арктическом шельфе, уменьшить зависимость от колебаний рыночной конъюнктуры. Так, в 2010 г. доля фрахта судов в выручке компании увеличилась с 41,4% до 47,7%, а доля их аренды, соответственно, снизилась с 59,6% до 52,3%.

Постоянное обновление флота потребует поддержания высоких капитальных расходов. В 2010 г. компания ввела в эксплуатацию 13 новых судов, однако суммарный дедвейт ее судов увеличился только на 0,2 млн т., поскольку одиннадцать более старых судов были проданы. Таким образом, оператор поддерживает относительно низкий средний возраст собственного флота, который составляет 6,6 года против среднемирового уровня 12 лет. Активное увеличение числа судов в настоящее время нецелесообразно, поскольку в отрасли будет еще несколько лет наблюдаться переизбыток мощностей как следствие высоких темпов роста ставок фрахта в докризисный период, стимулировавших компании к увеличению объема заказов на новые суда. Тем не менее, насколько мы поняли, в конце прошлого года Совкомфлот увеличил объем заказов, который на текущий момент состоит из 19 судов общим дедвейтом 2,1 млн т. Против девяти судов общим дедвейтом на 0,69 млн т. на конец III квартала 2010 г. Это потребует от компании дополнительных капитальных затрат (см. ниже), что не позволит ей быстро снизить долговую нагрузку.

Долговая нагрузка возросла… По итогам года совокупный долг Совкомфлота увеличился на 11,8% до 2,96 млрд долл., в результате чего долговая нагрузка компании, выраженная показателем Чистый долг/EBITDA, возросла с 4,2 до 4,6. Показатель нельзя назвать безопасным, однако он один из самых низких в отрасли, которая является капиталоемкой и требует значительных капитальных расходов. По этой причине, несмотря на относительно высокий левередж, Совкомфлоту присвоены довольно высокие кредитные рейтинги: Fitch оценивает собственную кредитоспособность компании рейтингом «ВВ+». Исходя из действующих контрактов на достройку заказанных судов, сроки поставки которых попадают на период 2011–2014 гг., Совкомфлоту потребуется внести еще 575,5 млн долл. (из контрактной стоимости, равной 802,2 млн долл., на конец года компанией было оплачено только 226,7 млн долл.), что сопоставимо с годовой EBITDA Сокомфлота. Таким образом, по крайней мере в нынешнем году долговая нагрузка компании вряд ли снизится, особенно в свете падения рентабельности. Дальнейший уровень левереджа компании будет зависеть от темпов расширения флота, которые, по нашему предположению, не будут высокими из-за переизбытка мощностей в отрасли. По нашей оценке, для поддержания среднего возраста флота на текущем уровне ежегодные капитальные вложения Совкомфлота должны составлять порядка 400 млн долл., что по мере восстановления ставок фрахта (и при условии отсутствия разовых инвестиционных расходов) позволит компании снизить долговую нагрузку до 4 в течение следующих нескольких лет.

…но структура долга осталась весьма благоприятной. Благодаря размещению еврооблигаций на 800 млн долл. в октябре прошлого года, поступления от которого были использованы на досрочное погашение части возобновляемых кредитных линий, компании удалось перенести пик погашений долга с 2013–2014 гг. на срок после 2015 г. (см. диаграмму на предыдущей странице). До 2016 г. среднегодовой объем погашения долга Совкомфлота составит порядка 200 млн долл., что компания вполне в состоянии профинансировать за счет EBITDA. На конец 2010 г. доля краткосрочной задолженности составляла 225,5 млн долл., или всего 7,6% от совокупного долга, а имеющихся у компании денежных средств (512,2 млн долл.) достаточно для погашения долга в ближайшие два года, что свидетельствует о прочных позициях ликвидности Совкомфлота.

Выпуск предлагает одну из наибольших доходностей среди бумаг российских эмитентов с рейтингами инвестиционной категории. С момента размещения в октябре прошлого года выпуск SCF’17 (YTM 5,8%, 311 б.п. к свопам) котируется на 2–2,5 б.п. ниже номинала. В настоящее время его доходность является наибольшей среди бумаг с рейтингами категории «ВВВ», и, на наш взгляд, выпуск заслуживает включения в инвестиционный портфель. Кроме того, SCF’17 торгуется со спредом к свопам на 90 б.п. шире, чем выпуск RURAIL’17 (YTM 4,84%, 220 б.п. к свопам), который даже с учетом разницы в кредитных профилях компаний (преимущество на стороне РЖД), представляется нам слишком широким. В 2011 г. государство может продать часть принадлежащих ему акций компании, однако в любом случае не намерено снижать свою долю ниже контрольной. Если это произойдет, облигации SCF’17 могут быть исключены из индекса EMBI, однако, по нашему мнению, эта возможность уже учтена в их котировках.