РусГидро (ВВ+/ВА1/ВВ+)

Относительно слабые результаты, облигации не интересны

Отчетность за 1 п/г 2012 г.

Результаты 1 п/г в виду инвестиционной активности компании во многом нельзя сопоставить с предыдущими периодами. Вчера РусГидро опубликовало достаточно слабые результаты 1 п/г 2012 г. по МСФО. Принимая во внимание интенсивную инвестиционную деятельность компании в прошлом году, а именно покупку и продажу активов, сравнение отчетности с уровнями соответствующего периода 2011 г. в ряде случаев непоказательно. Тем не менее, сопоставимая выручка компании выросла на 12% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 151,2 млрд руб. На росте выручки благотворно сказались результаты приобретенной в сентябре 2011 г. энергосбытовой компании Башкортостана. При этом негативное воздействие оказала отмена инвестиционной составляющей в тарифах гидроэлектростанций в 2012 г., а также применение тарифов для оплаты мощности ГЭС во второй ценовой зоне со 2 кв. 2011 года вместо цен, сформированных по результатам конкурентных отборов мощности. EBITDA по итогам полугодия, снизившись на 37%, составила 31,1 млрд руб. – в результате изменения структуры Группы, а также уже упомянутой отмены инвестсоставляющей в тарифах. Кроме того, негативное воздействие на EBITDA оказали результаты приобретенного РАО ЭС Востока. Рентабельность, таким образом, составила 20,6%. За полугодие РусГидро получило чистый убыток в размере 468 млн руб.

Краткосрочный долг с лихвой покрывается объемом денежных средств на балансе. Общий уровень долга во 2 кв. 2012 г. вырос на 4% до 147 млрд руб., при этом чистый долг сократился на 4%, составив 87,2 млрд руб. Показатель долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA к концу 1 п/г 2012 г. составил 1,5, не претерпев существенных изменений. За последние три отчетных месяца доля краткосрочного долга выросла с 18% до 28% – в течение ближайшего года компании предстоит рефинансировать обязательства на сумму 41,5 млрд руб., что, тем не менее, не вызывает беспокойства, поскольку этот объем с лихвой покрывается денежными средствами на балансе.

Долговая нагрузка продолжит расти на фоне масштабной инвестпрограммы. Операционный денежный поток компании в отчетном периоде составил 24,5 млрд руб., а объем капзатрат 37,3 млрд руб. Ранее компания объявляла о своих планах по капзатратам, которые в 2012 г. должны составить 98 млрд руб. На наш взгляд, собственных денег ей при этом будет недостаточно и, скорее всего, придется либо прибегнуть к новым заимствованиям, либо получить нужные средства иным путем. Учитывая масштабные планы по расходам и в 2013 г. (88 млрд руб.), мы ожидаем продолжения роста долговой нагрузки до конца текущего года и в следующем году.

Облигации РусГидро интереса не представляют. На данный момент в обращении находятся два локальных выпуска РусГидро, а также один рублевый евробонд. В последнее время локальные выпуски торгуются со спредом к кривой ОФЗ, составляющим 130–140 б.п. и дисконтом к кривой ФСК на уровне 10–20 б.п., что представляется нам необоснованным, принимая во внимание разницу в кредитных рейтингах и масштабах бизнеса двух компаний. Таким образом, бумаги РусГидро выглядят, по нашему мнению, перекупленными.