Евробонды ВТБ сохраняют инвестиционную привлекательность

Банковский сектор российских еврооблигаций – один из немногих, где в настоящий момент сохраняется большое количество инвестиционных идей.

Несмотря на то, что доходности некоторых инструментов достигли своих исторических минимумов, в отдельных выпусках сохраняется неоцененность, а спрэды к более устойчивым аналогам по-прежнему довольно широкие. Среди еврооблигаций банков 1 эшелона наиболее интересно выглядят бумаги ВТБ.

Финансовое состояние

По итогам 2 полугодия ВТБ показал умеренно слабые результаты. Чистые процентные доходы выросли на 18% г/г до 112,4 млрд. рублей. Чистая процентная маржа упала по сравнению с началом года до 3,7% (5,0% на начало года).

Наиболее провальным сегментом бизнеса в 1 полугодии оказалось торговое подразделение. Во 2 кв. 2012 года убытки от операций с ценными бумагами и валютой составили 17,6 млрд. рублей. Учитывая, что в 1 полугодии ВТБ заработал от этих операций 23,5 млрд. рублей, чистая прибыль торгового подразделения за 6 месяцев составила 5,9 млрд. рублей, что существенно хуже, чем за аналогичный период предыдущего года.

По этой причине чистая прибыль составила 33,6 млрд. рублей, что на 37,3% ниже, чем за аналогичный период предыдущего года.

Напомним, что менеджмент прогнозирует заработать в 2012 году 100,0 млрд. рублей, что возможно при значительном росте доходов от операций с ценными бумагами и валютой, а также увеличении процентных доходов во 2 полугодии.

Совокупный кредитный портфель увеличился на 1,9% до 4,6 трлн. рублей, при этом корпоративное кредитование стагнирует. Ссуды корпоративным клиентам сократились за 1 полугодие на 1,9% до 3,7 млрд. рублей, а розничный портфель вырос на 10,3% и достиг 949,7 млрд. рублей.

Среди негативных моментов отметим и рост доли «просрочки», которая увеличилась с 5,4% на начало года до 5,6% по итогам 6 месяцев.

Уровень ликвидности и структура фондирования по-прежнему не вызывают вопросов. Объем денежных средств на счетах составил 356,0 млрд. рублей, что полностью покрывает долг группы до середины 2015 года. Несмотря на то, что доля ценных бумаг в обязательствах выросла с начала года с 10,7% до 14,3%, зависимость от рынков капитала остается на приемлемом уровне.

Наиболее слабым местом у ВТБ сейчас является низкая достаточность капитала. Так, после выкупа собственных акций на сумму 14,0 млрд. рублей и выплаты дивидендов в объеме 9,0 млрд. рублей, достаточность капитала 1-го уровня снизилась до 8,9%, а общая достаточность капитала понизилась до 12,8%. Таком образом, ВТБ существенно уступает аналогам из ТОП-5.

Менеджмент банка рассчитывает, что к концу года достаточность капитала 1 уровня вырастет до 9,5%, после выпуска субординированного евробонда объемом $1,0 млрд. Это вполне достижимый показатель, даже с учетом роста активов на 8,0% до конца года и годовой чистой прибыли на уровне 70,0 млрд. рублей.

В целом мы ожидаем, что 2 полугодие окажется лучше, чем первые 6 месяцев 2012 года. Основным драйвером роста кредитного портфеля останется рост «розницы». ВТБ покажет рост доходов от торговых операций в связи с благоприятной ситуацией на рынках в 3 и начале 4 квартала. Чистая прибыль составит порядка 70-80 млрд. рублей. Доля «просрочки» в ссудном портфеле останется на уровне 5,3-5,5%. Кредитное профиль банка в целом останется более слабым, чем у других госбанков. Однако, ожидаемое нами улучшение, а также сильный спрос на более высокодоходные инструменты приведет к сужению спрэдов между евробондами Сбербанка/РСХБ и ВТБ.

Спрэды между старшими евробондами ВТБ и Сбербанка неоправданно высоки

В настоящий момент, спрэд между старшими выпусками ВТБ к аналогичным выпускам РСХБ составляет от 100 до 120 б.п. Например, текущее значение спрэда ВТБ-17-РСХБ-17 составляет 102 б.п., тогда как среднее значение с середины июня составляет 80 б.п. Спрэд ВТБ-18-РСХБ-18 еще шире; его текущее значение составляет 120 б.п., тогда как за последние 1,5 года его значение находилось на уровне 75 б.п.

Аналогичные значения спрэдов сложились между выпусками ВТБ и Сбербанка, поскольку бумаги РСХБ в среднем исторически торговались на тех же уровнях доходности, что и евробонды Сбербанка.

За последние 2 месяца доходности бумаг ВТБ снижались на общем росте российского долгового рынка, но в среднем они отставали от Сбербанка и РСХБ, что и привело к расширению спрэдов.

Сам по себе спрэд между бумагами ВТБ к выпускам Сбербанка и РСХБ оправдан, несмотря на идентичность рейтингов трех госбанков. Риски ВТБ выше при прочих равных условиях в связи с его инвестиционным бизнесом. Кроме этого, эффективность бизнеса ВТБ уступает эффективности Сбербанка, по итогам 1 полугодия 2012 года ВТБ показал наиболее слабые результаты среди ТОП-5 российских банков.

Однако, значение спрэда в 100-120 б.п. кажется нам чрезмерным. На наш взгляд, премия в 80 б.п. вполне покрывает более высокие риски. В условиях сохранения высокого спроса на российский «качественный» долг, когда инвесторы готовы покупать более высокодоходные инструменты, сужение спрэда до 80 б.п. выглядит вполне вероятным до конца года.

«Вечный» евробонд ВТБ – один из самых интересных инструментов на сегодняшний день

Сейчас «вечный» евробонд ВТБ с колл-опционом через 10 лет торгуется с доходностью 9,2% годовых, тогда как доходность при размещении составляла 9,5% годовых.

На наш взгляд выпуск дает прекрасную возможность как для долгосрочных, так и для спекулятивных инвесторов. Во-первых, несмотря на большие риски, которые несет в себе бессрочный бонд (в случае ликвидации компании, требования кредиторов «вечного» бонда удовлетворяются в последнюю очередь среди остальных кредиторов), регулярный купон в 9,5% от госбанка с рейтингом ВВВ в долларах выглядит интересно.

Во-вторых, сейчас «вечный» евробонд ВТБ обращается со спрэдом в 390 б.п. к старшим выпускам. При этом, Газпромбанк недавно разместил евробонд со спрэдом всего в 285 б.п. Таким образом, мы ожидаем сужение спрэда для вечного евробонда ВТБ и рекомендуем его покупать.