Облигационный выпуск Группа ЛСР, 04

В эту пятницу Группа ЛСР (-/B2/B) планирует разместить 4-й выпуск классических облигаций объемом 5 млрд. руб. Размещение пройдет в форме конкурса по определению ставки 1-го купона. Ориентир по ставке купона составляет 11.50–11.75% годовых, что соответствует доходности 11.83–12.10% годовых к 2-хлетней оферте. Привлеченные в ходе размещения средства предполагается направить на рефинансирование краткосрочного долга компании.

- Группа ЛСР представляет собой диверсифицированный строительный холдинг, основные направления деятельности включают производство стройматериалов, строительную деятельность, девелопмент. В состав Группы входят предприятия по добыче и переработке нерудных ископаемых, производству и перевозке стройматериалов, а также строительству зданий (от массовых серий до элитного жилья). Бизнес Группы ЛСР сконцентрирован, главным образом, в Санкт-Петербурге и Ленинградской области (на их долю приходится около 85%). Портфель недвижимости на конец 2011 г. составлял 8.4 млн. кв. метров, а его рыночная стоимость – 124 млрд. руб. (по оценке Cushman & Wakefield на 31 декабря 2011 года).

- По итогам 1П12 консолидированная выручка Группы ЛСР составила 22.7 млрд. руб. (-1.2% г/г). В качестве основного драйвера роста выручки по-прежнему выступает сегмент строительных материалов (+31% г/г), который в значительной степени компенсирует слабые в части роста показатели сегмента жилой недвижимости (-22% г/г). В 1П12 Группа снизила рентабельность на уровне операционной прибыли (-1.5 пп г/г), что в основном стало следствием опережающего роста SG&A-расходов, которое нивелировало результаты достаточно эффективного контроля себестоимости, тогда как рентабельность по EBITDA выросла до 20.9% (+3.9 пп г/г).

- По состоянию на конец 1П12 Группа ЛСР сохранила практически неизменный объем совокупного долга на уровне 39 млрд. руб. Вместе с тем, рост EBITDA на фоне стабильной величины долга не привел к существенному изменению долговой нагрузки Группы из-за сокращения запасов ликвидности на балансе, направленных на финансирование дивидендных выплат. Так, долговая нагрузка Группы на конец 1П12 снизилась до 3.2x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 3.3x). Отметим, что высокий уровень долговой нагрузки (особенно для компании, работающий в капиталоемком строительном секторе) и возросшие риски рефинансирования, усиливающие зависимость от конъюнктуры рынков долгового капитала, по-прежнему являются ключевыми факторами, оказывающими давление на кредитное качество Группы ЛСР.

Взгляд на выпуск

Макетируемый ориентир доходности размещаемого выпуска предполагает спрэд 520-550 бп к кривой ОФЗ, тогда как наиболее близкие по дюрации обращающийся выпуски Группы торгуются с премией 440-470 бп к ОФЗ. С учетом фактического отсутствия качественных альтернатив в строительном секторе на среднем участке кривой и столь щедрого предложения эмитента по доходности, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении даже по нижней границе ценового ориентира, что позволит заработать не менее 50 бп премии к вторичному рынку.