РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Падение рентабельности, долговая нагрузка остается консервативной

Опубликована отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Умеренный рост выручки и снижение рентабельности… Вчера РЖД представила в целом нейтральную отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г., актуальность которой невелика в силу большого промежутка времени, прошедшего с отчетной даты. Выручка перевозчика за первые шесть месяцев года увеличилась на 9,2% до 692 млрд руб. При этом выручка от грузовых перевозок возросла на 9,4% до 543 млрд руб. ввиду роста грузооборота на 6,9% и грузовых тарифов на 8%, а поступления от пассажирских перевозок снизились на 2,7% на фоне роста пассажирооборота на 2,3%. EBITDA компании по итогам отчетного периода снизилась на 19,7% до 165 млрд руб., что привело к падению рентабельности до 23,9% с 33,3% в 2010 г. и 32,5% в 1 п/г 2010 г. Чистая прибыль сократилась на 29,2% до 67 млрд руб. По итогам 2011 г. (как и 2012 г.) прирост выручки, скорее всего, будет еще более скромным, если судить по операционным показателям РЖД: так, в указанный период грузооборот увеличился только на 5,7% (на 2012 г. планируется порядка 3%), а пассажирооборот – лишь на 0,6%. Однако чистую прибыль РЖД поддержат субсидии из бюджета, которые на 2012 г. одобрены в размере 80,6 млрд руб. (34,7 млрд руб. в 1 п/г 2011 г.).

…на фоне существенного роста себестоимости. Основной причиной падения рентабельности в 1 п/г 2011 г. стал рост операционных расходов на 19,5%, в частности расходов на заработную плату и социальные отчисления (+17,0%), ремонт и обслуживание (+25,2%), электроэнергию (+24,4). Столь стремительный рост расходов компания объясняет тем, что в 2009–2010 гг. для преодоления кризиса она прибегала к жесткому сокращению расходов, в частности уменьшению фонда оплаты труда за счет введения неполного рабочего дня, и по мере восстановления экономической активности от данных мер отказалась. В итоге при корректировке EBITDA на величину полученных от государства субсидий собственная рентабельность компании опустилась на самый низкий с 1 п/г 2009 г. уровень 18,9%. Несмотря на показанные высокие темпы роста расходов РЖД не ожидает дальнейшего снижения нормы EBITDA, которую прогнозирует на уровне порядка 25% (с учетом субсидий).

Долговая нагрузка остается консервативной, но будет расти под влиянием капитальных расходов. В отчетном периоде совокупный долг РЖД увеличился на 6,7% до 382 млрд руб. (с учетом лизинговых обязательств), что в условиях снижения рентабельности и относительно стабильного объема денежных средств на балансе привело к росту показателя Чистый долг/EBITDA на 0,1 п.п. до 0,7 – в целом консервативного уровня. Структура долга достаточно благоприятна, краткосрочный долг составляет 25% совокупной задолженности и, ко всему прочему, покрывается имеющимися у компании денежными средствами.

Мы ожидаем, что в ближайшие годы долговая нагрузка будет расти под влиянием масштабных капитальных расходов, которые на 2012–2014 гг. утверждены в размере 1,1 трлн руб. (из них около 1,0 трлн руб. будет направлено на собственные проекты), в том числе 428,4 млрд руб. (353,5 млрд руб. на собственные проекты) в 2012 г. Для их финансирования только в 2012 г. компания планирует увеличить чистый долг на 100 млрд руб. (поскольку, в отличие от 2011 г., капитальные затраты не будут покрываться за счет операционного денежного потока), что, по нашим расчетам, приведет к увеличению показателя Чистый долг/EBITDA до 1,1. По информации компании, целевым для нее коридором по данному показателю является 1,5–2,0, и мы полагаем, что ей вполне по силам в нем удержаться, поскольку, как показала практика, РЖД с большей готовностью сокращает инвестиционную программу, нежели наращивает долг.

Рост долга будет профинансирован за счет выпуска облигаций. С учетом потребностей в рефинансировании в размере около 40 млрд руб., в нынешнем году РЖД намерена занять порядка 140 млрд руб., причем всю сумму на рынке облигаций. Из них эквивалент 1 млрд долл. планируется привлечь на рынке еврооблигаций (решение относительно валюты пока не принято) уже в апреле этого года, а оставшуюся сумму – на локальном рынке. При этом если компания продолжит успешно реализовывать активы (в частности оставшийся пакет ТрансКредитБанка), то последняя сумма может измениться в сторону уменьшения. Среди долговых инструментов, предполагаемых к размещению на локальном рынке, рассматриваются как биржевые облигации, так и классические с фиксированным и плавающим купоном. В марте на утверждение совета директоров будет вынесена новая программа заимствований объемом 90 млрд руб., а в мае РЖД намерена предложить рынку выпуск рублевых облигаций на 10–15 млрд руб. сроком обращения 15 лет с плавающей ставкой купона, привязанной к инфляции. Планируется, что основными покупателями последних станут пенсионные фонды. Но, в любом случае, давление на вторичный рынок со стороны первичного предложения возникнет.

Продажа ПГК несущественно сказалась на показателях компании. По информации РЖД, на долю проданной в декабре 2011 г. ПГК (было продано 75% минус две акции за 125 млрд руб. транспортному холдингу UCLH Владимира Лисина) приходилось около 8% совокупной выручки РЖД, около 7% EBITDA и около 2% чистого долга. Таким образом, эффект от ее деконсолидации из отчетности РЖД будет незначительным.

Заслуживают внимания облигации с плавающим купоном и евробонды в фунтах. Рублевые облигации компании с фиксированным купоном торгуются в рамках одной кривой и со спредом к ОФЗ в размере порядка 100–130 б.п., то есть на уровне выпусков прочих госкомпаний. Принимая во внимание большой навес первичных размещений, мы считаем данную оценку справедливой. В то же время мы считаем привлекательными находящиеся в обращении выпуски с плавающим купоном, привязанным к ставке прямого РЕПО, которые при текущих купонах на уровне 10–15% позволяют получить вполне привлекательную купонную доходность. Долларовые евробонды компании RURAIL ’17 (YTM 4,45%, 330 б.п. к среднерыночным свопам) торгуются примерно на одном уровне с выпусками Газпрома и Транснефти, что мы также считаем справедливым, а номинированный в британских фунтах стерлингов выпуск RURAIL ’17 (YTM 7,33%) предлагает наивысшую доходность среди бондов российских корпоративных эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, и, на наш взгляд, привлекателен для покупки.