РЖД: Умеренно-негативная отчетность за первое полугодие 2011 года. Ждем нового предложения бондов свыше 100 млрд руб. в этом году, в том числе рублевые облигации с привязкой к инфляции и евробонды.

Вчера компания провела встречу с аналитиками на которой раскрыла финансовые результаты за полугодие 2011 года, а также озвучила некоторые планы на 2012 год.

Результаты хуже, чем в 2010 году

Несмотря на рост консолидированных доходов монополии на 9% до 691,5 млрд руб., показатели прибыльности демонстрировали снижение. Так, показатель EBITDA сократился на 20% до 165 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 29% до 67 млрд руб. Как пояснил менеджмент на встрече, причиной тому стал переход от антикризисной программы, применяемой в 2010 году, к «нормальному» функционированию, то есть РЖД стали менее сдержанными в своих затратах. Так, заработная плата, которая составляет порядка 50% в структуре расходов, выросла на 17%, а наибольшее увеличение показали затраты на топливо («+28%») и на электроэнергию («+24%»). При этом объем субсидий за полугодие со стороны правительства составил 34,7 млрд руб. против 32,4 млрд годом ранее. Как важный момент отметим, что операционный денежный поток по сравнению с показателями прибыльности снизился всего на 2%. Указанный объем был ниже капитальных расходов за первые шесть месяцев 2011 года  - 197,8 млрд руб., что привело к новым заимствованиям. Долговой портфель (включая обязательства по финансовой аренде) вырос на 24,2 млрд руб. до 382,5 млрд руб. Отметим, что публичные долговые бумаги составляют 60% портфеля. В структуре на долгосрочные обязательства приходится 75% обязательств. Стоит принимать во внимание запас ликвидности на конец отчетного периода в размере 92,1 млрд руб., то есть короткий долг (96,7 млрд руб.) практически полностью покрывается данными средствами. Метрика Debt/EBITDA по итогам полугодия составила чуть выше единицы – 1,17х, на начало года значение показателя было 0,8х.

Планы по публичным заимствованиям на 2012 год

Компания рассказала, что в ближайшей перспективе планирует финансировать свою деятельность преимущественно за счет публичного долга. Новацией для эмитента может быть выпуск бондов с привязкой к инфляции, которые РЖД планируют выпустить в мае 2012 года в объеме 10-15 млрд руб. Как сказал менеджмент, интерес к данным бумагам уже проявили пенсионные фонды, с которыми представители РЖД провели ряд встреч. В целом, сейчас планируется к регистрации проспект облигаций на 90 млрд руб. При этом, согласно условиям эмиссии, возможен выпуск как обычных облигаций, так и с привязкой к инфляции. Также в планах новый выпуск еврооблигаций объемом 1 млрд долл. При этом конечная валюта не определена, исключается лишь вариант бумаг в евро. Напомним, что сейчас в обращении у РЖД выпуск на 1,5 млрд долл. и 650 млн британских фунтов стерлингов. Как мы поняли, размещение может состояться уже в марте. Стоит подчеркнуть, что объем заимствований может измениться, скорее в меньшую сторону, прежде всего, исходя из возможной продажи ВТБ оставшейся доли (21,8%) РЖД в ТКБ.

Окупаемые и неокупаемые инвестиции

Как известно, РЖД, в силу своего статуса, активно участвует в различного рода инвестиционных проектах по развитию транспортной инфраструктуры. Далеко не все из них являются окупаемыми. По словам руководства РЖД, доля таких проектов в инвестиционной программе составляет порядка 50%. Финансирование осуществляется за счет субсидий и взносов в уставный капитал со стороны государства. Напомним, что на 2012 год инвестиционная программа запланирована в размере 428 млрд руб. (396,3 млрд руб. в 2011 году). Мы считаем, учитывая, что объем субсидий не всегда соответствует объему фактических затрат, не все затраты РЖД могут быть компенсированы со стороны бюджета.

Бумаги. Есть идеи?

На локальном рынке на сегодняшний день обращается 14 выпусков, однако ликвидность отмечена в 9 из них. При этом наиболее ликвидными являются две серии облигаций - БО-1 и 23. По этим бумагам с начала года доходность снизилась в среднем на 40-50 б.п., что в целом было характерно для «голубых фишек». Так, аналогичная динамика была, например, у бондов ФСК. Учитывая запланированный весомый объем предложения от РЖД,  мы не видим идей на сегодняшний день в бумагах эмитента.