МРСК Центра (ВВ-/-/-)

Второй после МОЭСК. Компания дебютирует на внутреннем долговом рынке

Трехлетний выпуск на 4 млрд руб. В понедельник МРСК Центра открыл книгу заявок на дебютный выпуск биржевых облигаций серии 01 объемом 4 млрд руб. Срок обращения новой бумаги составит три года, оферты не предусмотрено. Индикатив организаторов по купону 9,0–9,5% подразумевает доходность к погашению на уровне 9,2– 9,73%. Закрытие книги запланировано на 17:00 мск 15 октября, техническое размещение состоится 17 октября. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список Банка России.

Участие интересно при купоне выше 9,1%. Кредитное качество МРСК Центра не вызывает у нас опасений, компания отличается достаточно сильными финансовыми показателями. На наш взгляд, лучшим ориентиром для выпуска МРСК Центра станет недавнее размещение облигаций МОЭСК. Компании обладают схожим операционным профилем, однако масштабы бизнеса МОЭСК существенно больше – выручка компании почти в два раза превышает показатель МРСК Центра. Рентабельность по EBITDA МОЭСК также выше, а долговая нагрузка немного ниже (1,0 против 1,2). Кроме того, кредитный рейтинг МОЭСК выше на одну ступень. В настоящий момент выпуск МОЭСК БО-1 торгуется вблизи номинала с доходностью около 8,9%. Принимая во внимание вышеперечисленные факторы, мы считаем, что выпуск МРСК Центра должен размещаться с премией к МОЭСК БО-1 в размере около 40–50 б.п. Как следствие, инвесторам имеет смысл участвовать в размещении при купоне выше 9,1%.

Спекулятивная ставка на объединение ФСК и Холдинга МРСК. Участие в размещении МРСК Центра может также рассматриваться как спекулятивная ставка на объединение ФСК (ВВВ/Ваа2/-) и Холдинга МРСК (ВВ-/Ва1/-). Если объединение будет одобрено правительством, это станет мощным катализатором сужения кредитного спреда МРСК Центра. Исходя из индикативного диапазона текущий спред МРСК Центра к кривой ФСК составляет около 80–130 б.п., и мы считаем, что он может быть практически полностью нивелирован в случае принятия решения об объединении компаний.

МРСК Центра – одна из крупнейших сетевых компаний России. МРСК Центра – вторая после МОЭСК по величине компания в распределительном сетевом секторе, осуществляющая передачу и распределение электроэнергии по электрическим сетям. Компания была основана в 2004 г. и получила свои основные активы в ходе реорганизации РАО ЕЭС. В настоящий момент МРСК Центра работает на территории Белгородской, Брянской, Воронежской, Костромской, Курской, Липецкой, Орловской, Смоленской, Тамбовской, Тверской и Ярославской областей. Во всех регионах деятельность компании осуществляется по принципам RAB, исключение составляет лишь Брянская область, где буквально на этой неделе был получен отказ от Федеральной службы по тарифам о переходе на RAB-регулирование. Полезный отпуск электроэнергии по итогам 2011 г. составил 56,7 млрд кВтч. Основным акционером компании является Холдинг МРСК (50,23%), около 25% бумаг – в свободном обращении. Акции компании котируются в ММВБ-РТС, ее рыночная капитализация на 08.10.2012 г. составила 27,6 млрд руб.

Слияние ФСК и Холдинга МРСК – потенциальный катализатор сужения кредитного спреда сетевых компаний, однако решение об объединении пока откладывается. Исходя из заявления вице-премьера Аркадия Дворковича, сделанного на прошлой неделе, правительство планирует принять решение по объединению ФСК и Холдинга МРСК к середине 2013 г. Обсуждение перспектив слияния двух компаний активизировалось в первой половине текущего года. Холдинг МРСК изначально создавался как временная структура и должен был просуществовать до завершения приватизации региональных распределительных компаний. По словам Дворковича, для принятия решения о дальнейшем пути развития компании правительству предстоит принять ряд сложных решений, связанных в том числе с перекрестным субсидированием, и достаточно актуальной для сектора проблемой «последней мили». Последняя заключается в том, что крупные энергопотребители по сложившейся схеме заключают договоры на электроснабжение с МРСК, арендующих точки поставки, в то время как фактически мощности предоставляет ФСК. С целью снижения издержек предприятия перезаключают договора напрямую с ФСК, что приводит к недовольству сетевых компаний и многомиллиардным судебным искам. Например, в начале года НЛМК подал иск к МРСК Центра на 9 млрд руб. (около 13% выручки компании) об оспаривании договора «последней мили» за 2008–2011 гг. По нашему мнению, в настоящий момент консолидация двух компаний вполне вероятна. В целом слияние может привести к сжатию спреда выпусков всех МРСК к кривой ФСК.

В 1 п/г выручка и прибыль МРСК Центра сократились в связи с ограничением темпов повышения сетевых тарифов. Последняя опубликованная консолидированная отчетность компании по МСФО – неаудированные данные за 1 п/г 2012 г. В отчетном периоде выручка компании составила 34,2 млрд руб., из которых 33,3 млрд руб. пришлось на доходы от передачи электроэнергии, еще 0,4 млрд руб. принес бизнес по технологическому присоединению к электросетям. Снижение выручки на 3% год к году стало следствием установленных правительством пределов повышения сетевых тарифов. При этом, полезный отпуск электроэнергии за соответствующий период увеличился на 3,7% год к году до 29,3 млрд кВтч в основном за счет роста потребления электроэнергии крупными предприятиями. Консолидированный показатель EBITDA за 1 п/г 2012 г. вырос на 4% до 9,2 млрд руб., а рентабельность поднялась с 25,2% до 27%. Чистая прибыль компании за полугодие составила 3,5 млрд руб. (-10% год к году).

Инвестпрограмма текущий год урезана вдвое. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 1 п/г 2012 г. составил 6,5 млрд руб., снизившись на 25% год к году, отчасти в связи с ростом дебиторской задолженности и созданием резерва под ее обесценение. Капзатраты по итогам полугодия составили 5,8 млрд руб., а свободный денежный поток – 653 млн руб. Скорректированная инвестпрограмма компании на текущий год составляет 16,1 млрд руб. (вдвое меньше первоначального объема), при этом основная часть средств будет потрачена на возведение новых и реконструкцию действующих подстанций, воздушных и кабельных линий передачи электроэнергии. Согласно плану, 51% капзатрат будет профинансировано за счет тарифных источников, еще 43% – из заемных средств.

Долговая нагрузка, скорее всего, увеличится, но останется комфортной. Общий долг компании за 1 п/г почти не изменился и составил 22 млрд руб., чистый долг сократился на 4% до 18,7 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г снизилась до 1,2 с 1,3 по итогам 2011 г., что является комфортным уровнем для компании. Лимит, установленный компанией по данному показателю, равен 3,5. По нашему мнению, долговая нагрузка компании в среднесрочной перспективе, скорее всего, будет увеличиваться, но останется в рамках комфортных значений: инвестпрограмма МРСК Центра, несмотря на внушительный объем, отличается гибкостью реализации, однако тарифы, как ожидается, будут расти медленнее, чем предполагалось в предыдущих прогнозах. Краткосрочный долг составляет лишь 7% совокупной задолженности, при этом объем денежных средств на балансе превышает его вдвое. Таким образом, мы не сомневаемся в финансовой устойчивости компании. Кредитный портфель компании представлен рублевыми банковскими кредитами с фиксированной ставкой, при этом около половины из них приходится на кредиты Сбербанка. Средневзвешенная ставка по кредитам в 1 п/г составила 8,53% годовых.