Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒолгова€ нагрузка ћ–—  ÷ентра, скорее всего, увеличитс€, но останетс€ комфортной


[10.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћ–—  ÷ентра (¬¬-/-/-)

¬торой после ћќЁ— .  омпани€ дебютирует на внутреннем долговом рынке

“рехлетний выпуск на 4 млрд руб. ¬ понедельник ћ–—  ÷ентра открыл книгу за€вок на дебютный выпуск биржевых облигаций серии 01 объемом 4 млрд руб. —рок обращени€ новой бумаги составит три года, оферты не предусмотрено. »ндикатив организаторов по купону 9,0–9,5% подразумевает доходность к погашению на уровне 9,2– 9,73%. «акрытие книги запланировано на 17:00 мск 15 окт€бр€, техническое размещение состоитс€ 17 окт€бр€. ¬ыпуск удовлетвор€ет критери€м включени€ в ломбардный список Ѕанка –оссии.

”частие интересно при купоне выше 9,1%.  редитное качество ћ–—  ÷ентра не вызывает у нас опасений, компани€ отличаетс€ достаточно сильными финансовыми показател€ми. Ќа наш взгл€д, лучшим ориентиром дл€ выпуска ћ–—  ÷ентра станет недавнее размещение облигаций ћќЁ— .  омпании обладают схожим операционным профилем, однако масштабы бизнеса ћќЁ—  существенно больше – выручка компании почти в два раза превышает показатель ћ–—  ÷ентра. –ентабельность по EBITDA ћќЁ—  также выше, а долгова€ нагрузка немного ниже (1,0 против 1,2).  роме того, кредитный рейтинг ћќЁ—  выше на одну ступень. ¬ насто€щий момент выпуск ћќЁ—  Ѕќ-1 торгуетс€ вблизи номинала с доходностью около 8,9%. ѕринима€ во внимание вышеперечисленные факторы, мы считаем, что выпуск ћ–—  ÷ентра должен размещатьс€ с премией к ћќЁ—  Ѕќ-1 в размере около 40–50 б.п.  ак следствие, инвесторам имеет смысл участвовать в размещении при купоне выше 9,1%.

—пекул€тивна€ ставка на объединение ‘—  и ’олдинга ћ–— . ”частие в размещении ћ–—  ÷ентра может также рассматриватьс€ как спекул€тивна€ ставка на объединение ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-) и ’олдинга ћ–—  (¬¬-/¬а1/-). ≈сли объединение будет одобрено правительством, это станет мощным катализатором сужени€ кредитного спреда ћ–—  ÷ентра. »сход€ из индикативного диапазона текущий спред ћ–—  ÷ентра к кривой ‘—  составл€ет около 80–130 б.п., и мы считаем, что он может быть практически полностью нивелирован в случае прин€ти€ решени€ об объединении компаний.

ћ–—  ÷ентра – одна из крупнейших сетевых компаний –оссии. ћ–—  ÷ентра – втора€ после ћќЁ—  по величине компани€ в распределительном сетевом секторе, осуществл€юща€ передачу и распределение электроэнергии по электрическим сет€м.  омпани€ была основана в 2004 г. и получила свои основные активы в ходе реорганизации –јќ ≈Ё—. ¬ насто€щий момент ћ–—  ÷ентра работает на территории Ѕелгородской, Ѕр€нской, ¬оронежской,  остромской,  урской, Ћипецкой, ќрловской, —моленской, “амбовской, “верской и ярославской областей. ¬о всех регионах де€тельность компании осуществл€етс€ по принципам RAB, исключение составл€ет лишь Ѕр€нска€ область, где буквально на этой неделе был получен отказ от ‘едеральной службы по тарифам о переходе на RAB-регулирование. ѕолезный отпуск электроэнергии по итогам 2011 г. составил 56,7 млрд к¬тч. ќсновным акционером компании €вл€етс€ ’олдинг ћ–—  (50,23%), около 25% бумаг – в свободном обращении. јкции компании котируютс€ в ћћ¬Ѕ-–“—, ее рыночна€ капитализаци€ на 08.10.2012 г. составила 27,6 млрд руб.

—ли€ние ‘—  и ’олдинга ћ–—  – потенциальный катализатор сужени€ кредитного спреда сетевых компаний, однако решение об объединении пока откладываетс€. »сход€ из за€влени€ вице-премьера јркади€ ƒворковича, сделанного на прошлой неделе, правительство планирует прин€ть решение по объединению ‘—  и ’олдинга ћ–—  к середине 2013 г. ќбсуждение перспектив сли€ни€ двух компаний активизировалось в первой половине текущего года. ’олдинг ћ–—  изначально создавалс€ как временна€ структура и должен был просуществовать до завершени€ приватизации региональных распределительных компаний. ѕо словам ƒворковича, дл€ прин€ти€ решени€ о дальнейшем пути развити€ компании правительству предстоит прин€ть р€д сложных решений, св€занных в том числе с перекрестным субсидированием, и достаточно актуальной дл€ сектора проблемой «последней мили». ѕоследн€€ заключаетс€ в том, что крупные энергопотребители по сложившейс€ схеме заключают договоры на электроснабжение с ћ–— , арендующих точки поставки, в то врем€ как фактически мощности предоставл€ет ‘— . — целью снижени€ издержек предпри€ти€ перезаключают договора напр€мую с ‘— , что приводит к недовольству сетевых компаний и многомиллиардным судебным искам. Ќапример, в начале года ЌЋћ  подал иск к ћ–—  ÷ентра на 9 млрд руб. (около 13% выручки компании) об оспаривании договора «последней мили» за 2008–2011 гг. ѕо нашему мнению, в насто€щий момент консолидаци€ двух компаний вполне веро€тна. ¬ целом сли€ние может привести к сжатию спреда выпусков всех ћ–—  к кривой ‘— .

¬ 1 п/г выручка и прибыль ћ–—  ÷ентра сократились в св€зи с ограничением темпов повышени€ сетевых тарифов. ѕоследн€€ опубликованна€ консолидированна€ отчетность компании по ћ—‘ќ – неаудированные данные за 1 п/г 2012 г. ¬ отчетном периоде выручка компании составила 34,2 млрд руб., из которых 33,3 млрд руб. пришлось на доходы от передачи электроэнергии, еще 0,4 млрд руб. принес бизнес по технологическому присоединению к электросет€м. —нижение выручки на 3% год к году стало следствием установленных правительством пределов повышени€ сетевых тарифов. ѕри этом, полезный отпуск электроэнергии за соответствующий период увеличилс€ на 3,7% год к году до 29,3 млрд к¬тч в основном за счет роста потреблени€ электроэнергии крупными предпри€ти€ми.  онсолидированный показатель EBITDA за 1 п/г 2012 г. вырос на 4% до 9,2 млрд руб., а рентабельность подн€лась с 25,2% до 27%. „иста€ прибыль компании за полугодие составила 3,5 млрд руб. (-10% год к году).

»нвестпрограмма текущий год урезана вдвое. „истый операционный денежный поток компании по итогам 1 п/г 2012 г. составил 6,5 млрд руб., снизившись на 25% год к году, отчасти в св€зи с ростом дебиторской задолженности и созданием резерва под ее обесценение.  апзатраты по итогам полугоди€ составили 5,8 млрд руб., а свободный денежный поток – 653 млн руб. —корректированна€ инвестпрограмма компании на текущий год составл€ет 16,1 млрд руб. (вдвое меньше первоначального объема), при этом основна€ часть средств будет потрачена на возведение новых и реконструкцию действующих подстанций, воздушных и кабельных линий передачи электроэнергии. —огласно плану, 51% капзатрат будет профинансировано за счет тарифных источников, еще 43% – из заемных средств.

ƒолгова€ нагрузка, скорее всего, увеличитс€, но останетс€ комфортной. ќбщий долг компании за 1 п/г почти не изменилс€ и составил 22 млрд руб., чистый долг сократилс€ на 4% до 18,7 млрд руб. ƒолгова€ нагрузка в терминах „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г снизилась до 1,2 с 1,3 по итогам 2011 г., что €вл€етс€ комфортным уровнем дл€ компании. Ћимит, установленный компанией по данному показателю, равен 3,5. ѕо нашему мнению, долгова€ нагрузка компании в среднесрочной перспективе, скорее всего, будет увеличиватьс€, но останетс€ в рамках комфортных значений: инвестпрограмма ћ–—  ÷ентра, несмотр€ на внушительный объем, отличаетс€ гибкостью реализации, однако тарифы, как ожидаетс€, будут расти медленнее, чем предполагалось в предыдущих прогнозах.  раткосрочный долг составл€ет лишь 7% совокупной задолженности, при этом объем денежных средств на балансе превышает его вдвое. “аким образом, мы не сомневаемс€ в финансовой устойчивости компании.  редитный портфель компании представлен рублевыми банковскими кредитами с фиксированной ставкой, при этом около половины из них приходитс€ на кредиты —бербанка. —редневзвешенна€ ставка по кредитам в 1 п/г составила 8,53% годовых.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: