СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Объем госдолга США достиг предельной величины. Из публикуемых сегодня экономических новостей основной интерес представляют данные по рынку недвижимости США (согласно прогнозу, за апрель закладка новых увеличилась на 3,6%) и показатель промпроизводства, темпы роста которого в апреле, как ожидается, снизились до 0,4% месяц к месяцу после роста на 0,8% месяцем ранее. Накануне коррекционное движение вниз на рынках продолжилось, чему способствуют проблемы суверенных долгов еврозоны, особенно греческих. Однако ситуацию с долгами США также нельзя назвать радужной: в понедельник объем госдолга достиг максимального значения, определенного законодательством США, и составил 14,29 трлн долл. Таким образом, США вынуждены приостановить эмиссию долговых обязательств как минимум до начала августа –именно к этому моменту правительство и Конгресс должны согласовать меры по сокращению бюджетного дефицита и новое пороговое значение долга. Напомним, что долговая нагрузка США – одна из самых высоких в мире, отношение Госдолг/ВВП вплотную приблизилось к отметке 100%. На наш взгляд, наиболее вероятно решение долговой проблемы США при помощи инфляции и, соответственно, обесценения долга. В свете ожидаемого ускорения инфляции мы прогнозируем рост доходности десятилетних казначейских облигаций США к концу текущего года до 4,5%. Пока же на фоне негативного движения рынков спрос на высококачественные активы остается высоким, и вчера доходность 10UST опустилась до 3,16%. Сегодня ФРС будет проводить выкуп с рынка четырех- и пятилетних бумаг, направив на это 5–7 млрд долл.

Продажи в евробондах продолжились. Неделя началась с небольшого расширения спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST на 3 б.п. до уровня 139 б.п. при снижении цены бумаги на 6 б.п. до 117,3% от номинала. Российские евробонды продолжали дешеветь, бумаги суверенного сегмента потеряли в цене в среднем 20 б.п. Корпоративный сегмент не стал исключением – там были также зафиксированы продажи. Бумаги Газпрома благодаря некоторому спросу на длинную дюрацию закрылись нейтрально, чего нельзя сказать о евробондах ЛУКОЙЛа, которые подешевели в среднем на 10 б.п. Облигации металлургического сектора снизились в цене в среднем на 5–10 б.п., так же как и евробонды Вымпелкома. Среди бумаг финансового сектора аутсайдерами стали евробонды Сбербанка, которые стали дешевле в среднем на 10 б.п. Облигации ВТБ и ВЭБа закрылись незначительным снижением. На азиатских рынках сегодня утром не сложилось единой динамики, но большинство индексов все же находятся в красной зоне. Фьючерсы на американские фондовые индексы так же торгуются разнонаправленно, а цены на нефть продолжают двигаться вниз. Мы полагаем, что торги в России начнутся незначительным снижением.

Внутренний рынок

Минфин сокращает дюрацию... Вчера Минфин сообщил, что на аукционе по доразмещению ОФЗ, традиционно проводящемся в среду, заменит семилетние ОФЗ 26204 на трехлетние ОФЗ 25076, оставив объем прежним – 20 млрд руб. Решение Минфина представляется вполне закономерным, учитывая, что внешняя конъюнктура остается крайне неблагоприятной и рост доходностей продолжается. На прошлом аукционе, проводившемся неделю назад, Минфин также доразмещал трехлетние ОФЗ 25076, причем спрос на бумаги, составивший 33,7 млрд руб., почти в полтора раза превысил предложение – 20 млрд руб. Тогда Минфину удалось привлечь почти всю запланированную сумму, причем доходность по средневзвешенной цене сложилась у отметки 6,61%, что соответствовало уровню вторичного рынка, хотя опубликованный ориентир по доходности предполагал максимальную премию в размере 4 б.п.

...с учетом негативного настроя рынка. Как отмечено выше, рыночная конъюнктура остается неблагоприятной, что и стало причиной сокращения дюрации на аукционе Минфина. Вчера внешний фон способствовал продажам, и рост доходностей продолжился. В условиях снижения цен на нефть российские фондовые индексы по итогам понедельника упали примерно на 1%, но российская валюта устояла и даже выросла в стоимости на 10 копеек до 28,05 руб./долл. Российские госбумаги подешевели в среднем на 20 б.п., точечные продажи на длинном конце кривой были более существенными. При этом объем торгов составил 1,7 млрд руб., что соответствует среднедневному показателю за последнее время. Решение о замене ОФЗ 26204 на ОФЗ 25076 вызвало покупки последних, в результате чего ОФЗ 25076 стали исключением из общего тренда и подорожали на 21 б.п. при снижении доходности до 6,64%. Однако сегодня, в преддверии аукциона и сопутствующей ему публикации ориентира, бумага может оказаться под давлением. Мы считаем, что в ближайшее время обстановка на мировых рынках может оставаться нервозной и не исключаем, что рост доходностей в краткосрочной перспективе продолжится. Мы рекомендуем использовать текущую коррекцию для покупки наиболее привлекательных, на наш взгляд, бумаг: ОФЗ 25077, ОФЗ26203 и ОФЗ 25075.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК стабильны, несмотря на сокращение ликвидности

Уплата страховых взносов компаниями вчера привела к сокращению ликвидности, которое, впрочем, было незначительным и не отразилось на ставках МБК: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 3,5%. Большинство прочих ставок MosPrime также не изменились. Текущий объем ликвидности является достаточным, невзирая на небольшое его снижение, и банки не принимают участия в аукционах репо ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 0,5 млрд руб. до 728,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ уменьшились на 15,2 млрд руб. до 382,1млрд руб. Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах 35 млрд руб. временно свободных средств бюджета, однако высокого спроса на эти средства мы не ожидаем.

Вчера рубль ослаб против доллара на ММВБ, подешевев на 24 копейки до 28,18 руб./долл. Евро, напротив, упал на 6 копеек до 39,83 руб./евро. Бивалютная корзина выросла на 10 копеек до 33,42 руб. Сегодня азиатские рынки торгуются в отрицательной зоне. Вчера цены на нефть падали: Brent потеряла 2,7% и в настоящий момент находится на отметке 111 долл./барр. Евро укрепился против доллара на 0,5% по итогам вчерашней сессии, однако это изменение не является существенным на фоне обсуждения долгового кризиса в Европе. Индекс доллара вчера упал на 0,4%. Сегодня мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 28,0–28,2 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В I квартале экономический рост замедлился

По итогам I квартала ВВП вырос на 4,1% год к году. Согласно опубликованной вчера предварительной оценке Росстата, по итогам I квартала российский ВВП вырос на 4,1% (здесь и далее динамика показателей представлена в сравнении с уровнями годичной давности). Таким образом, экономический рост оказался ниже нашей оценки (4,5%), консенсус-прогноза Bloomberg (4,2%) и оценки, представленной недавно Минэкономразвития (4,5%).

Повышение налогов нанесло ущерб экономике. Экономический рост по итогам I квартала замедлился относительно уровня IV квартала 2010 г., составившего 4,5%. Объем инвестиций в основной капитал и реальные доходы населения снизились по сравнению с I кварталом прошлого года, рост промышленного производства также замедлился. Следует отметить, что экономический рост замедлился, несмотря на высокие цены на нефть, а отток капитала не прекратился. Нам представляется, что главной причиной замедления роста стало повышение налогов в начале года. Углубленный анализ ситуации станет возможным после получения детализированных данных о динамике экономических показателей.

Нефть перестала быть панацеей от всех экономических недугов. Нынешний год преподнес российской экономике приятный сюрприз в виде высоких цен на сырье, в частности, средняя за I квартал цена на нефть Urals составила 101,8 долл./барр. В результате федеральный бюджет может получить дополнительные доходы в размере 1,46 трлн руб., из них 1,14 трлн руб. – нефтегазовых. Как следствие, официальный прогноз бюджетного дефицита может быть понижен до 1,3% ВВП с 3,6% ВВП. Дополнительные доходы будут направляться не в расходную часть бюджета, а в государственные фонды (главным образом в Резервный фонд). По нашим расчетам, если дополнительные доходы не будут направляться на расходы, а цена на нефть Urals составит 110 долл./барр., экономический рост ускорится на 0,3 п.п. Пока мы оставляем в силе наш прогноз роста по итогам года на уровне 4,6%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Черкизово (В2): Крупная сделка слияния в сегменте производства мяса птицы завершена

Консолидация сегмента производства мяса птицы продолжается. Вчера Группа Черкизово объявила о завершении сделки по покупке 100% акций Моссельпрома. Созданный в 2000 г. Моссельпром – вертикально интегрированный агропромышленный холдинг, производящий мясо птицы, свинину, а также комбикорма и зерновые. В портфель активов компании входят четыре птицефермы в Европе совокупной установленной мощностью 67 тыс. т в год, а также свинофермы производственной мощностью 12,5 тыс. т в год, три инкубатора (68 млн яиц в год) и три птицебойни (215 тыс. голов в день). Также структура активов Моссельпрома включает мощности по производству кормов (150 тыс. т в год), элеваторы (60 тыс. т) и земельный банк (25 тыс. га).

Сумма сделки составила 253 млн долл. Фермы будут консолидированы. В рамках сделки Черкизово заплатит лишь 42,1 млн долл. денежными средствами и 27 млн долл. акциями допэмиссии (2,1% от нынешнего размера капитала). Исходя из условий сделки Моссельпром был оценен в 252,9 млн долл. (EV), что соответствует прогнозу EV/Продажи на 2010 г., равному приблизительно 1,4 (исходя из данных о продажах, опубликованных ранее в СМИ) и предполагает девятипроцентный дисконт к собственному коэффициенту Черкизово по вчерашней цене закрытия. В рамках сделки Черкизово заплатила около 3,2 долл. за килограмм установленных мощностей. Это весьма выгодная сделка, учитывая, что Черкизово приобретает всю инфраструктуру, земельный банк и элеваторы Моссельпрома. Кроме того, Черкизово получит два сильных розничных бренда Моссельпрома в сегменте производства мяса птицы и свинины.

Долговая нагрузка продолжает расти. По условиям сделки Черкизово примет на себя 183,8 млн долл. долга Моссельпрома, что вместе с заплаченными денежными средствами (42,1 млн долл.) увеличит чистый долг компании на 225,3 млн долл. Кроме того, месяцем ранее компания объявила о том, что начинает реализацию проекта по строительства в Липецкой области комплекса по производству и переработке мяса птицы, общая стоимость которого оценивается в 19,5 млрд руб. (685 млн долл.); 80% данной суммы будет профинансировано за счет кредита Газпромбанка. По нашей оценке, в результате столь активных инвестиций долговая нагрузка Черкизово на конец 2011 г. может удвоиться с 2,6 по показателю Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. Однако сильной стороной кредитного профиля компании является ее относительно легкий доступ к рефинансированию в госбанках, а также субсидируемые процентные ставки, что позволяет Черкизово за счет достаточно высокой рентабельности (норма EBITDA 18,4% в 2010 г.) поддерживать на довольно высоком уровне отношение EBITDA/Процентные расходы. Хотя новость негативна для финансового профиля компании, мы не ожидаем реакции на нее котировок рублевых облигаций Черкизово, которые не отличаются высокой ликвидностью.