РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Похоже, что после «качелей» прошедшей недели инвесторы на рынке российских еврооблигаций решили взять паузу и посмотреть, как дела на глобальных рынках будут развиваться дальше.

Вчера активность на рынке внешнего долга была крайне невысокой, а «Тридцатка» целый день простояла в районе 117,375% при минимальном количестве сделок. Активность в корпоративном секторе была также низкой, а изменения цен – незначительными.

Нам по-прежнему больше всего нравятся суверенные бумаги, которые могут выиграть от дальнейшего снижения ставок Treasuries; корпоративные бонды, на наш взгляд, перекуплены.

Рублевый долговой рынок в понедельник также был неликвиден, единственное, что стоит отметить, – сползание котировок ОФЗ, на фоне которого Минфин заменил 7-летнюю бумагу, приготовленную к завтрашнему аукциону, на 3-летний выпуск ОФЗ25076.

Офшорные ставки начали неделю с роста, при этом кривая стала более плоской. Так, вмененная доходность по годовому NDF/XCCY превысила 4,70% (+30 б. п.), 5-летние ставки стабилизировались в районе 6,50% (+15 б. п.). Это еще одна причина, почему рынок ОФЗ не в форме.

Курс рубля к бивалютной корзине стабилизировался, достигнув отметки 33,40RUB/Bkt. С учетом нашего локально-пессимистичного взгляда на мировые рынки, мы опасаемся, что дальнейшее снижение курса рубля весьма вероятно.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Reprofiling – новое обозначение реструктуризации?

Снижение основных фондовых индексов в понедельник носило весьма умеренный характер (в пределах 0,5% по развитым рынкам в среднем), равно как и падение котировок нефти (97 долл. за барр. – NYMEX; 111долл. – ICE). При этом курс европейской валюты даже сумел продемонстрировать некоторый рост (1,415). В целом ситуация напоминает некую передышку после очередной волны снижения в преддверии еще одной.

Между тем началось заседание Еврогруппы в Брюсселе, которое продолжится сегодня. Первые новости носят смешанный характер. Из хороших известий – одобрение пакета помощи Португалии объемом 78 млрд евро. Из плохих – условия, сопровождающие возможное выделение второго пакета помощи Греции, похоже, будут весьма жесткими.

Кроме того, председательствующий на встрече премьер-министр Люксембурга Жан-Клод Юнкер упомянул в качестве одной из опций «перепрофилирование» (reprofiling) временной структуры греческого долга.

Насколько мы понимаем, reprofiling – это эвфемизм, обозначающий реструктуризацию, которая ляжет в том числе на плечи частных кредиторов. Возможность списания долга пока не обсуждается, только – пролонгация. Тем не менее хотелось бы отметить, что на обсуждении даже пролонгации долга еще совсем недавно было наложено табу. Так что мы бы не исключали любого исхода.

Между тем управляющий PIMCO Билл Гросс в интервью Bloomberg заявил, что Греция неплатежеспособна и «пинать банку дальше по дороге» никакого смысла нет. На данный момент такая точка зрения олицетворяет рыночный консенсус. Все ждут, что реструктуризация случится, но никто не знает, когда.

В настоящее время, насколько мы понимаем, основные опасения связаны не с реструктуризацией самой по себе и даже не с ее прямым влиянием на банки, а с возможными косвенными последствиями. Так, аналитики Moody's пишут, что прямые вложения европейских (негреческих) банков в долги Греции составляют лишь 95 млрд евро, а их убытки от реструктуризации вряд ли превысят 34 млрд евро. В то же время Moody's опасается, что реструктуризация негативно скажется на способности банков самостоятельно привлекать фондирование на рынке, а также что степень поддержки банковской системы со стороны правительств может снизиться.

От себя добавим, что греческая реструктуризация почти со 100%-ной вероятностью открывает двери для ирландской и, возможно, португальской. Таким образом, совокупные потери банков могут оказаться заметно больше, чем можно оценить сейчас.

Европейские рынки пока спокойны. Это видно и в динамике курса евро и на рынке CDS, где спреды по долгам проблемных стран вчера сужались. В то же время, на наш взгляд, основной рыночный импульс сейчас по-прежнему направлен вниз. Это касается не только евро, но и Commodities и широкого списка рисковых активов.

Снижение предложения поддержит рынок Treasuries

Доходность UST10 по итогам вчерашнего дня осталась неизменной (3,15%), однако дальнейшее ее снижение кажется все более вероятным. Дело в совокупности факторов. В их числе – снижение спроса на рисковые активы, дальнейшее падение цен на товарных рынках, которое приводит к снижению инфляционных ожиданий (10-летний breakeven по TIPS вчера упал еще на 7 б. п. до 2,30%), а также вероятное падение предложения на рынке Treasuries.

Вчера наступил час Х, и теперь, чтобы не достигнуть законодательного лимита по объему госдолга, США придется снизить объем выпуска Treasuries, ограничившись преимущественно рефинансированием, отказаться от выпуска ряда второстепенных обязательств, активнее использовать ресурсы пенсионной системы, и даже, возможно, – от финансирования некоторых расходов. Таким образом, можно «протянуть» до второго августа.

В заключение хотелось бы отметить, что в «дефолт» США мы не верим. Впрочем, динамика котировок UST показывает, что паникеров среди трейдеров тоже нет.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

От расходов к накоплению

Ситуация на российском денежном рынке остается непростой. Начавшийся вчера с выплаты страховых взносов в фонды период налоговых выплат не вызвал существенного сокращения запасов ликвидности на балансах банков, однако худшее (в частности, выплаты по НДС и НДПИ) еще впереди. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро вторника составила 1,11 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 2,75–3,5%, однако уже сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,5–4,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Тем не менее подъем ставок к 4,0–5,0%, по всей видимости, может быть отложен до конца текущей недели. Отметим, что сегодня Минфин все же предложит банкам разместить на депозитах 35 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета и в текущих условиях мы не исключаем, что спрос на данный инструмент рефинансирования может оказаться довольно высоким.

Рост ВВП в 1К11 не дотянул до предварительных оценок

Новость: Росстат вчера опубликовал предварительную оценку темпов роста ВВП РФ в 1К11. Главный экономический индикатор в январе – марте увеличился на 4,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, в то время как результаты мониторинга Минэкономразвития за март давали оценку в 4,5%.

Комментарий: Подробной разбивки данных (ни по вкладу в производство ВВП, ни по источникам спроса) Росстат пока не опубликовал, однако по совокупности индикаторов можно сделать выводы о том, какие факторы стали причиной замедления экономического роста.

Наиболее настораживающей в первом квартале была динамика инвестиций в основной капитал: показатель рухнул на 4,7% г/г в январе, однако, несмотря на сезонно-сглаженный рост в последующие два месяца, едва смог восстановиться хотя бы до уровней начала 2009 г.

Свой вклад в замедление динамики ВВП внесли потребительские расходы, негативное влияние на которые оказало снижение реальных располагаемых доходов населения на фоне высокой инфляции. Хотя уровень безработицы, равно как и предельная склонность к сбережению, в первом квартале продолжили свое снижение, потребительская уверенность остается невысокой (индекс потребительской уверенности в первом квартале текущего года составил -13%, что указывает на преобладание пессимистичных настроений среди населения).

При этом динамика цен на нефть, которые существенно превысили даже довольно смелые прогнозы, внесла в целом положительный вклад в динамику ВВП. В условиях сдержанного роста импорта (на фоне слабого потребительского и инвестиционного спроса), несмотря на укрепление рубля и высокие темпы инфляции сальдо внешней торговли оставалось положительным.

В сложившейся ситуации мы видим два основных риска для российской экономики в средне- и долгосрочной перспективе:

- Высокая степень зависимости российской экономики от внешней конъюнктуры сохраняется. В частности, профицит федерального бюджета в январе – марте на уровне 134 млрд руб. свидетельствует о значительной доле нефтегазовых доходов в структуре поступлений в бюджет (около 50%).

- В текущих условиях возможна переориентация инвестиций и роста в сторону нефтегазовой отрасли, оттягивая ресурсы от других сегментов промышленности; кроме того, продолжающееся укрепление рубля делает товары российского производства (прежде всего, в обрабатывающих отраслях) еще менее конкурентоспособными.

В результате мы не спешим пересматривать наши прогнозы на текущий год в сторону повышения. Мы склонны полагать, что средний рост ВВП во втором – четвертом кварталах вряд ли превысит 4,0%, особенно учитывая тот факт, что постепенно эффект низкой базы будет сходить на нет. Кроме того, ЦБ в последнее время стал уделять больше внимания борьбе с инфляцией, что также может оказать сдерживающее влияние на рост показателей реального сектора.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОАО «Газпром» отчиталось по РСБУ за 1K11. Долговая нагрузка продолжает снижаться

Новость: Вчера Газпром опубликовал ежеквартальный отчет за 1К11, в котором раскрыл индивидуальную отчетность по РСБУ. Напомним, что вклад индивидуальной выручки и показателя EBITDA ОАО «Газпром» в консолидированные показатели оценивается нами на уровне 80–83%. Что касается долга, то его вклад составляет около 75% совокупного долга Группы «Газпром».

В 1К11 выручка выросла на 37% к уровню 1К10 до 1 074 млрд руб., Показатель EBITDA увеличился на 42,3% до 457 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 42,6%, продолжив положительную динамику последнего времени. Основным источником роста выручки компании стало увеличение продажи газа на 41,8% к уровню 1К10, до 890 млрд руб., что составило 84% всей выручки компании. Увеличение произошло в основном за счет роста экспорта и цены продажи газа.

Величина финансового долга продолжила снижаться и составила 956,8 млрд руб., что на 3,7% ниже уровня начала года. Величина чистого долга сократилась на 8,5% до 718 млрд руб. Рост денежного потока и снижение величины долга позволили ОАО «Газпром» снизить значение показателя «Чистый долг/EBITDA» до 0,55х – это минимальное значение за последние несколько лет.

Консолидированная отчетность Группы «Газпром» за 1К11 ожидается в конце июля 2011 г.

Мы не ожидаем, что сильная отчетность компании за 1К11 окажет влияние на котировки долговых инструментов, которые торгуются с премией в 30–40 б. п. к суверенной кривой доходности. Из отдельных выпусков Газпрома отметим Gazprom 18 (YTM 4,86%) и Gazprom19 (YTM 5,14%), которые предлагают максимальный Z-спред среди выпусков Газпрома в средней части кривой доходности: 235 и 245 б. п. соответственно.

Группа «Черкизово» завершила сделку по приобретению Моссельпрома за 252,9 млн долл.; нейтрально

Новость: Группа «Черкизово» вчера объявила о завершении сделки по приобретению 100% акций холдинговой компании ЗАО «Моссельпром». В состав группы будут включены активы сегментов птицеводства (4 птицефабрики совокупной мощностью 67 тыс. т готовой продукции, 3 инкубатория и 3 убойных цеха), свиноводства (комплекс «Орелсельпром» производственной мощностью 12,5 тыс. т свинины), растениеводства (земельный банк 27,5 тыс. га и зернохранилища) и комбикормов. Добавим, что по итогам 2010 г. доля Черкизово на рынке отечественного мяса птицы составила 7%, Моссельпрома – 2%.

Бизнес Моссельпрома был оценен в 252,9 млн долл., из которых лишь 42,1 млн долл. оплачены наличными. Еще 27 млн долл. будут оплачены в форме допэмисии обыкновенных акций Черкизово, а оставшиеся 183,8 млн долл. – принимаемые группой долговые обязательства Моссельпрома, представленные главным образом долгосрочными субсидируемыми кредитами. Для сравнения: консолидированный долг группы на конец 2010 г. составил 648,4 млн долл.

Комментарий: Наше отношение к данным новостям достаточно нейтрально. С одной стороны, в абсолютном выражении долговая нагрузка на Черкизово – с учетом активно реализуемой группой программы экспансии – устремится выше отметки в 4,0х. С другой стороны, как мы уже писали прежде (см. Ежедневный обзор долговых рынков от 22 апреля), комфорта держателям облигаций группы должен добавлять долгосрочный характер большинства ее финансовых обязательств, а также субсидируемость процентных ставок, существенно упрощающая Черкизово задачу обслуживания долга. Добавим, что мы по-прежнему не можем исключать негативной реакции агентства Moody's на рост долговой нагрузки Черкизово (в настоящее время группе присвоен рейтинг «В2/стабильный»).

Рублевые облигации Черкизово БО-3 (YTM 8,2% @ ноябрь 2013 г.) не особо ликвидны и на текущих уровнях не имеют очевидного потенциала роста котировок.