Cеверсталь (ВВ/Ва2/ВВ-)

Долговая нагрузка стабильна, несмотря на ухудшение конъюнктуры

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рентабельность остается на сравнительно высоком уровне. Выручка компании по итогам 1 кв. 2012 г. не претерпела существенных изменений (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) и составила 3,7 млрд долл. Негативная динамика показателя ключевого дивизиона «Российская сталь» (-4,9% до 2,2 млрд долл), была компенсирована высокими результатами американских активов (+22,9% до 1,1 млрд долл.) на фоне увеличения спроса и роста цен на прокат. Консолидированный показатель EBITDA (с поправкой на разовый доход в объеме 56,7 млн долл., связанный с доначислением резерва по запасам) составил 620 млн долл., снизившись на 19%. Таким образом, рентабельность оказалась на 3,8 п.п. ниже, чем в предыдущем квартале, и составила 16,8%, что отчасти объясняется укреплением рубля и последующим ростом себестоимости производства на российских предприятиях. Чистая прибыль компании составила 462 млн долл., однако на итоговый результат сильно повлияли разовые статьи – доход от курсовых разниц в размере 122 млн долл. и выделение Nord Gold (154 млн долл.).

После непродолжительной консолидации цены на сталь продолжили снижение. Компания представила свой прогноз на ближайшую перспективу, предполагающий рост спроса на сталь в России во 2 кв. 2012 г., прежде всего за счет строительного сектора ввиду сезонной специфики. Спрос на металл в США, по мнению компании, будет устойчивым, тогда как в Европе улучшения не ожидается на фоне продолжающегося кризиса. Мы, в свою очередь, отмечаем, что после консолидации цен на сталь в начале 2 кв. вблизи уровня 650 долл./т (экспортная цена российского г/к проката) к настоящему моменту они снизились до уровня 590 долл./т. Таким образом, сейчас мы не видим оснований для улучшения финансовых показателей Северстали во 2 кв. 2012 г.

Операционный поток покрывает капзатраты. Чистый операционный денежный поток Северстали в 1 кв. 2012 г. составил 354 млн долл. – на 62% ниже показателя предыдущего квартала, однако на 61% выше, чем годом ранее. В отчетном периоде капзатраты составили 258 млн долл. при годовом плане 1,7 млрд долл. После ввода в эксплуатацию двух линий цинкования на американских предприятиях Dearborn и Columbus основной акцент будет сделан на модернизацию российских активов. Среди ключевых проектов – реконструкция коксовой батареи №7 в Череповце и строительство сталеплавильного завода в Балаково. Свободный денежный поток компании составил 96 млн долл. Также в 1 кв. 2012 г. компания направила 108 млн долл. на выплату дивидендов.

Долговая нагрузка на прежних уровнях. Общий долг Северстали за январь–март изменился несущественно и составил 6 млрд долл., при этом за счет роста денежных средств на балансе (до 2,2 млрд долл.) чистый долг компании сократился на 8% до 3,8 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA осталась на уровне конца 2011 г. (1,1). Стоит отметить увеличение доли краткосрочного долга до 29%. До конца 2012 г. Северстали предстоит рефинансировать 1,1 млрд долл. долга, а в 2013 г. (на который приходятся пиковые выплаты) объем погашений запланирован на уровне 1,5 млрд долл. Несмотря на значительную величину долга к погашению, мы уверены, что компания не столкнется с трудностями при его рефинансировании – на балансе у Северстали числятся денежные средства в объеме 2,2 млрд долл., кроме того, компания имеет доступ к 882 млн долл. в виде невыбранных кредитных линий.

Еврооблигации могут представлять интерес. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер для обращающихся облигаций компании. Мы высоко оцениваем кредитное качество Северстали и не отмечаем серьезных рисков в части обслуживания долга, даже в случае продолжения умеренного ухудшения рыночной конъюнктуры. На рынке рублевых облигаций Северсталь представлена тремя выпусками с модифицированной дюрацией не более 0,7 года, что, по нашему мнению, лишает их спекулятивной привлекательности. Между тем бонды Северстали могут быть интересны для удержания до погашения ввиду достаточно высокого качества эмитента и привлекательной доходности. С момента нашей предыдущей рекомендации (выпущенной примерно месяц назад), спред еврооблигаций компании расширился на 50 б.п. по длинным выпускам (по более коротким – в пределах 30 б.п.), при этом их дисконт относительно сопоставимых по срочности евробондов Евраза увеличился до 140 б.п. С нашей точки зрения, это привлекательный уровень для покупки бумаг Евраза, в частности обоих выпусков EVRAZ’18. На более коротком участке кривой спред Евраза к Северстали составляет около 50 б.п., что, учитывая разницу в качестве кредитного профиля, делает бумаги Северстали более привлекательными.

Предыдущие публикации по теме: «Северсталь – Устойчивость кредитного профиля не подлежит cомнению. Высокие результаты 4 кв. и всего 2011 г.», «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».