НК «Альянс» (Alliance Oil Company (В+/-/В)

Нейтральные результаты I полугодия 2010 г.

Компания опубликовала отчетность по МСФО

Мы оцениваем опубликованные результаты как нейтральные для кредитного профиля Альянса. Вчера Alliance Oil опубликовала промежуточные результаты за I полугодие нынешнего года по МСФО, а также провела телефонную конференцию для аналитиков. Операционные показатели компании во II квартале предсказуемо снизились, однако уровень ее долговой нагрузки пока не вызывает опасений. Ниже представлены наши основные впечатления от опубликованной отчетности.

Впечатляющий рост выручки по сравнению с уровнем годичной давности при заметном снижении эффективности. По итогам I полугодия выручка компании увеличилась на 49,3% относительно уровня годичной давности и составила 1,03 млрд долл. Увеличению продаж компании способствовал как рост добычи, так и повышение цен на нефть (средняя цена Urals в I полугодии 2010 г. была на 31,5% выше, чем годом ранее). Вместе с тем заметное снижение эффективности в сегменте переработки (во многом обусловленное ремонтом на Хабаровском НПЗ, из-за которого компания не перерабатывала нефть сама, а была вынуждена закупать с рынка дорогой бензин), а также рост тарифов естественных монополий привели к cнижению рентабельности по EBITDA Альянса до 18,4% по итогам I полугодия текущего года по сравнению с 26,5% в I полугодии 2009 г.

Долговая нагрузка пока не вызывает опасений, однако по итогам 2010 г. мы ожидаем ее увеличения. Показатели долговой нагрузки Альянса на конец II квартала нынешнего года практически не изменилось по сравнению с данными на конец I квартала – отношение Чистый долг/EBITDA составило 1,6, Долг/Капитал – 0,6, что мы считаем приемлемым уровнем. В то же время из запланированных компанией на 2010 г. капвложений объемом 500 млн долл. в I полугодии была освоена примерно половина. В III квартале Альянс рассчитывает заметно увеличить EBITDA – до 112 млн долл. (+25% по сравнению со II кварталом). При этом, даже если в IV квартале показатель EBITDA будет сопоставим с результатом, запланированным на III квартал, то, по нашим расчетам, для финансирования капитальных затрат Альянсу придется либо прибегать к дополнительным заимствованиям, либо сокращать денежную позицию, что в любом случае приведет к росту показателей долговой нагрузки. Мы ожидаем, однако, что на конец 2010 г. долговая нагрузка компании, выраженная отношением Долг/EBITDA, будет находиться в диапазоне 2,5–2,9, то есть будет удовлетворять известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций (Долг/EBITDA не более 4 на конец 2010 г. и не более 3,5 в дальнейшем). В то же время мы в очередной раз отмечаем, что, если отношение Долг/EBITDA превысит уровень 3 (целевое значение Alliance), то кредитные рейтинги эмитента окажутся под серьезной угрозой и многое будет зависеть от того, удастся ли компании увеличить операционную прибыль во II полугодии нынешнего года. Что касается структуры долга компании, то она представляется нам весьма благоприятной – доля краткосрочного долга составляет 25%, причем он полностью покрыт денежными средствами на балансе.

Выпуск Alliance’15 выглядит дорогим. За последние две недели доходность выпуска Alliance’15 заметно снизилась и сейчас находится на уровне YTM 8,9%, что предполагает премию в размере лишь около 180 б.п. к кривой доходности сопоставимых по уровню кредитных рейтингов металлургических компаний (Евраз, Северсталь) и порядка 750 б.п. к кривой доходности UST. Мы не склонны переоценивать риски в связи с опубликованными результатами за II квартал, однако не исключаем расширения спреда на 40–50 б.п. Исторически с момента размещения средний уровень премии, предлагаемой еврооблигациями Alliance к UST, составлял около 800 б.п., и, принимая во внимание отсутствие заметного улучшения кредитных метрик эмитента с момента размещения, мы склонны считать данный уровень премии справедливым с точки зрения компенсации за кредитный риск Alliance Oil. Дальнейшая динамика котировок еврооблигаций Alliance’15, по нашему мнению, будет зависеть от финансовых результатов за II полугодие 2010 г. Что касается недавно размещенного выпуска рублевых облигаций НК Альянс-3 (купон установлен на уровне 9,75%, YTP 10%), то по техническим причинам на торги он пока не вышел.