Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Долговая нагрузка Alliance Oil продолжает расти, но еврооблигации компании все еще привлекательны


[22.08.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Alliance Oil Company (B+/B)

Долговая нагрузка продолжает расти, но еврооблигации компании все еще привлекательны

Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Снижение добычи и рост нефтепереработки, как и ожидалось. В пятницу Alliance Oil Сompany опубликовала предсказуемо слабые финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. В силу сезонных факторов снизилась добыча и, соответственно, выручка от продажи сырой нефти. Так, объем добычи составил всего 3,8 млн барр., что ниже показателя успешного 1 кв. 2011 г. (4,1 млн барр.) и практически на уровне 2 кв. 2010 г. Что касается всего полугодия, то год к году добыча выросла всего на 3% до 7,9 млн барр., и то за счет первого квартала. По словам руководства компании, после запуска нефтепровода, ведущего от Колвинского месторождения, и, как следствие, ликвидации логистического «бутылочного горлышка», компания сможет существенно увеличить добычу – до 20 млн барр. в 2011 г. В отчетном периоде на продажу было направлено чуть более половины добытой нефти – 2 млн барр. во 2 кв. 2011 г. и 4,3 млн барр. в 1 п/г 2011 г., остальное пошло на переработку на собственных мощностях. Следует отметить, что в сегменте нефтепереработки ситуация выглядит лучше, чем в сегменте добычи, – во 2 кв. 2011 г. было переработано 6,9 млн барр., что на 13% и на 15% больше, чем в 1 кв. 2011 г. и 2 кв. 2010 г. соответственно. Свой прогноз по объему переработки в текущем году компания повысила с 23 до 25 млн барр.

Рост выручки обеспечен нефтепереработкой. Совокупная выручка компании за апрель–июнь возросла на 16% квартал к кварталу и на 48% год к году до 784,2 млн долл., а по итогам полугодия – на 42% год к году до 1,5 млрд долл. Основной вклад в рост внесли продажи нефтепродуктов, увеличившиеся во 2 кв. 2011 г. на 19% квартал к кварталу и на 55% год к году до 648,1 млн долл., а в 1 п/г 2011 г. – на 45% год к году до 1,2 млрд долл. Выручка же от продажи нефти снизилась во 2 кв. 2011 г. на 2% квартал к кварталу до 120,9 млн долл., но год к году – благодаря возросшим ценам на нефть – увеличилась на 18%, а по итогам 1 п/г 2011 г. выросла на 29% год к году до 244 млн долл.

Операционная эффективность снизилась почти до двухлетнего минимума. EBITDA компании в апреле–июне сократилась на 21% квартал к кварталу, но выросла на 45% год к году до 124 млн долл., в то время как EBITDA за полугодие поднялась на 47% год к году до 280,4 млн долл. На этом фоне рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2011 г. опустилась до 16% по сравнению с 23% в 1 кв. 2011 г. и 20% в 2010 г., а по итогам 1 п/г 2011 г. составила 19% (18% в 1 п/г 2010 г.).

Основными причинами снижения рентабельности стали:

- увеличение доли менее маржинальных нефтепродуктов;

- рост цен на углеводороды и, соответственно рост, стоимости закупок нефти для собственной нефтепереработки (компанией закупается более 70% необходимого объема);

- ограничение цен на нефтепродукты на внутреннем рынке;

- увеличение налогового бремени.

По словам руководства компании, начиная с третьего квартала, то есть после ввода в действие трубопровода с Колвинского месторождения, рентабельность повысится.

Долговая нагрузка продолжает расти. Операционный денежный поток в отчетном квартале оказался отрицательным и составил минус 0,8 млн долл. – главным образом из-за резкого роста оборотного капитала, по итогам же всего полугодия он увеличился до 90,6 млн долл. по сравнению с оттоком, зафиксированным в 1 п/г 2010 г. На фоне продолжающейся модернизации Хабаровского НПЗ и развития Колвинсокого месторождения капвложения растут стремительными темпами – за апрель–июнь Alliance было потрачено 220 млн долл., что на 118% больше чем годом ранее, а по итогам 2 п/г – больше на 110%, или 539,9 млн долл. Для устранения дефицита денежных средств компания активно занимает на публичном рынке и во 2 кв. 2011 г. разместила рублевые облигации на 360 млн долл. Как результат, ее совокупный долг вырос за 2 кв. 2011 г. на 26% до 1,7 млрд долл. Чистый долг в связи с ростом денежных средств повысился не столь значительно – на 22% квартал к кварталу до 1,4 млрд долл. Увеличение долга в сочетание со снижением операционной эффективности привело к росту отношения Долг/EBITDA до 3,1, а коэффициента Чистый долг/EBITDA до 2,6. Однако долговая нагрузка остается вполне приемлемой: отношение EBITDA/Процентные платежи находится на довольно комфортном уровне около 17, а большая часть долга – около 95% – долгосрочная. Поскольку заявленная инвестпрограмма на 2011 г. в размере около 1 млрд долл. выполнена по результатам полугодия не более чем на 60%, а свободный денежный поток стабильно отрицательный, остающихся денежных средств, очевидно, не хватает. Поэтому мы полагаем, что до конца года компании, скорее всего, еще придется занимать. В то же время руководство Alliance заявило, что в связи с ожидающимся ростом рентабельности по EBITDA долговая нагрузка не должна превысить уровень 3,5.

Новый партнер поможет деньгами и опытом. Партнерство с испанской НК Repsol, о котором стороны договорились в июне, должно расширить возможности роста компании. Подробности пока неизвестны, но, весьма вероятно, что Alliance внесет в СП свои месторождения в Волжском регионе, а испанская НК предоставит средства, которые могут быть направлены на новые приобретения. К тому же опыт Repsol может быть использован для повышения эффективности добычи на истощенных месторождениях.

Долговая нагрузка довольно высокая, но облигации компании остаются перепроданными. По нашему мнению, кредитное качество Alliance не соответствует высоким доходностям, с которыми торгуются ее долговые бумаги: уровень доходности облигаций компании – один из самых высоких в нефтяной отрасли. На внутреннем рынке в обращении находится пять выпусков Alliance общим объемом 25 млрд руб. Более менее ликвидные НК Альянс 03 и БО-1 торгуются с премией к кривой ОФЗ в районе 330–350 б.п. В то же время сопоставимые по дюрации бумаги ЕвразХолдинг Финанс (B/B1/ BВ-) предлагают премию к кривой порядка 220–230 б.п. Таким образом, премия Alliance к Евразу слишком большая, даже учитывая меньшую долговую нагрузку последнего. Также нам кажутся интересными еврооблигации эмитента Vostok’15, торгующиеся выше долларовых свопов на 750 б.п. и предлагающие премию к сопоставимому выпуску Evraz’15 (B+/B2/BB) в размере около 200 б.п., хотя, на наш взгляд, она не должна быть шире 100 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: