АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Интересны облигации серии 03

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP

Отчетность без сюрпризов. Вчера АФК «Система» отчиталась за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP. Учитывая, что основные «дочки» холдинга уже опубликовали результаты, показатели компании не преподнесли больших сюрпризов участникам рынка. Консолидированная выручка в отчетном квартале увеличилась лишь на 0,4% за квартал и на 23% год к году до 9 млрд долл., а за 9 мес. текущего года – на 26% год к году до 25,6 млрд долл. Львиную долю в выручке по-прежнему занимает бизнес-единица «Базовые активы». Совокупная доля Башнефти и МТС в консолидированной выручке за 3 кв. 2011 г. составила 86%. Как следствие, даже небольшое снижение выручки Башнефти в отчетном квартале (на 1,4% за квартал) привело к замедлению роста соответствующего показателя Системы. В то же время результаты направления «Развивающиеся активы», показавшего снижение выручки на 1,5% за квартал до 1 078 млн долл., не оказали существенного влияния на консолидированные показатели холдинга в связи с небольшими масштабами бизнеса в данном сегменте.

Рентабельность стабилизировалась. Консолидированная OIBDA Системы за июль–сентябрь снизилась на 1%, но поднялась на 17% год к году до 2,2 млрд долл., увеличившись на 7% год к году за 9 мес. 2011 г. до 6,2 млрд долл. Динамика OIBDA Системы практически полностью определяется «Базовыми активами», и основной причиной снижения показателя в отчетном квартале стало падение EBITDA Башнефти (–19% за квартал), в то время как у «Развивающихся активов» OIBDA за квартал практически не изменилась (18 млн долл.), а на уровне операционной прибыли последняя бизнес-единица даже оказалась убыточной. Насколько мы понимаем, в ближайшее время ожидать существенного повышения операционной эффективности от «Развивающихся активов» не приходится. На этом фоне рентабельность по OIBDA Системы немного снизилась – до 24% с 25% во 2 кв. 2011 г., а по итогам 9 мес. 2011 г. она оказалась близка к показателям 1 п/г  2011 г. и составила около 24%. Чистая рентабельность Системы в как за отчетный квартал, так и за 9 мес. 2011 г. почти не изменилась и составила около 7% и 6% соответственно.

Существенный рост денежных потоков. В отчетном квартале компания увеличила операционный денежный поток, который вырос на 62% за квартал и на 27% год к году до 1,9 млрд долл., в основном под влиянием снижения оборотного капитала. Капвложения Системы в отчетном квартале возросли на 25% по сравнению с предыдущим кварталом и на 94% год к году до 1,1 млрд долл., что позволило холдингу более чем в два с половиной раза за квартал увеличить свободный денежный поток до 857 млн долл., однако в связи с оттоком средств в 1п/г 2011 г. показатель за 9 мес. оказался на 32% меньше, чем в соответствующем периоде 2010 г. По итогам квартала компания впервые с прошлого года сумела выйти на положительное значение совокупного денежного потока, что на фоне оттока средств по финансовой деятельности позволило увеличить объем денежных средств на балансе за квартал на 11% до 3 млрд долл.

Долговая нагрузка постепенно снижается. Консолидированный долг Системы за 3 кв. 2011 г. сократился на 9% до 14,9 млрд долл., а чистый долг – на 12% до 11,8 млрд долл. В то же время на уровне корпоративного центра долг снизился более существенно – на 25% за квартал до 1,3 млрд долл. Вслед за этим снизилось и отношение Чистый долг/OIBDA у Системы, которое по итогам января–сентября составило 1,5 против 1,7 в 1 п/г 2011 г. Опасения вызывает долговая нагрузка «Развивающихся активов», учитывая, что практически вся OIBDA холдинга генерируется МТС и Башнефтью при том, что долг последних составляет чуть больше 70% консолидированного показателя. Между тем доля краткосрочных обязательств у МТС и Башнефти составляет около 10%, а по холдингу в целом – около 19%. По этой причине мы считаем, что рассчитывать на существенное снижение долговой нагрузки Системы не стоит: у МТС и Башнефти леверидж и так находится на вполне комфортных уровнях, а у «Развивающихся активов» отсутствуют возможности для значительного уменьшения долга.

Небольшой потенциал АФК Система 03. Рентабельность стабилизировалась, на фоне роста денежных потоков долговая нагрузка постепенно снижается. Руководство компании заявило, что в ближайшее время крупных приобретений не предвидится, продавать какие-либо развивающиеся активы холдинг также пока не планирует. Отсутствует ясность и в вопросе потенциальной продажи пакета Башнефти индийской ONGC, что могло бы сократить расходы Системы на развитие месторождений им. Требса и Титова. Из четырех обращающихся выпусков нам наиболее интересен АФК Система 03, торгующийся с доходностью около 8,5% и дюрацией около 0,9 года. Учитывая рейтинг эмитента на уровне «BB» и достаточно короткую дюрацию бумаги такая доходность выглядит слишком высокой. Кроме того, на наш взгляд, выпуск обладает потенциалом роста котировок, и, соответственно, снижения доходностей до кривой, на которой торгуются два других выпуска, то есть как минимум на 50 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «МТС – Сильные квартальные результаты. Отчетность по US GAAP за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.», «Башнефть – Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО», «СИТРОНИКС – Ожидаемо слабые результаты, облигации непривлекательны. Отчетность за 3 кв. 9 мес. 2011 г. по US GAAP».