Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Отношение к рискам европейских стран сохраняется неоднородным – вчерашние аукционы наглядное тому подтверждение. Уверенности в оперативном преодолении европейских проблем все меньше, в связи с чем бегство в качество продолжается.

Повышенное внимание инвесторов к тому, как развивается ситуация в Европе, не уменьшается. Требования к премиям за риски неопределенности дальнейшего развития событий и текущих финансовых проблем продолжают расти. В частности, это наглядно продемонстрировал вчерашний аукцион по итальянским 5-летним бондам, где сложилась максимальная за период с 1997 года доходность – 6,47% годовых.

В то же время аукцион по доразмещению 2-летних бумаг Германии характеризовался иным «рекордом» - здесь зафиксирован минимум по доходности – 0,29% годовых.

Подобные результаты тесно коррелируют с общей рыночной картиной – пока лишь немецкие бумаги остаются объектом спроса как основной «защитный актив». Так, доходность 10-летних немецких бумаг снизилась на 10 б.п. до 1,92% годовых, в то же время на итальянские бумаги особого спроса не было, и их доходности росли по всей кривой на 15-20 б.п.

Отметим, что сегодня в центре внимания будут аукционы по 5-, 9- и 10-летним госбумагам Испании, которые, на наш взгляд, вполне могут продолжить «традицию» повышенных премий, поскольку не наблюдается какого-либо прогресса в преодолении европейских проблем, в то время как опасения дальнейшего ухудшения экономических условий усиливаются

Американские инвесторы вчера сохранили свою приверженность «защитным» активам – доходности UST продолжали снижаться (по 10-летним до 1,88% годовых), новые 30-летние UST пользовались спросом: bid/cover составил 3,05 против 2,4 на предыдущем ноябрьском аукционе, доходность размещения составила 2,93% против 3,2% в прошлый раз, доля покупателей-нерезидентов возросла с 28,43% до 32,53%.

На международном валютном рынке вчерашний день, начинавшийся как спокойный и не предвещавший никакой беды, все же смог преподнести участникам сюрприз. Уровень 1,302х валютной пары EUR/USD перешел по эстафете на азиатские площадки с закрытия американской сессии во вторник. Резкое снижение соотношения между евро и долларом ниже 1,3х. Отметим, что последний раз пара находилась на подобном уровне в начале текущего года. Однако до конца неясной остается причина этого движения. Одно из предположений связано с неудачным размещением государственных бумаг Италии, вкупе с рекордным объемом заимствований итальянских банков средств у ЕЦБ, что лишь подтверждает неблагоприятную ситуацию внутри страны. Вместе с тем, существенной угрозы и дополнительного риска для европейской валюты данные факты не сулят, поэтому позже на рынке сложилась иная гипотеза. Напомним, что еще в начале недели Н.Саркози сообщал в прессе, что понижение рейтинга Франции не отразится на обслуживании государственных долгов и не должно оказать существенного влияния на рынок. Вчера, подобные слова прозвучали от министра иностранных дел Франции А.Жюппе. По всей видимости, инвесторы, разочарованные итогами прошедшего саммита лидеров ЕС, ожидали, что международные агентства уже в ближайшее время объявят о понижении рейтингов государств, где наиболее вероятным претендентом на снижение из стран, обладающих наивысшей кредитной оценкой, является именно Франция. Однако как в ходе торгов, так и после завершения, сообщений от рейтинговых агентств не последовало. На наш взгляд, сегодняшний день расставит все на свои места, и европейская валюта может отыграть вчерашние потери.

Российские еврооблигации

Сегмент российских евробондов остается  в области отрицательных переоценок. Эпицентром причин, ограничивающих покупательскую активность, по-прежнему остается Европа. Инвесторы проявляют повышенную осторожность к рисковым активам на фоне «бездействия» европейских регуляторов по части преодоления текущей кризисной ситуации, а также повсеместного роста требований к премиям за европейские риски.

Вчера российские евробонды снова оказались объектом распродажи, хотя есть ощущение того, что участникам рынка совсем не хочется получать отрицательные переоценки под конец года. В этом свете торговая активность сохраняется крайне умеренной для того, чтобы не сильно менялись цены, однако зачастую препятствовать их снижению весьма сложно, особенно, когда усиливается паника на внешних площадках.

Итак, вчера Russia-30, начав день котировками в районе 115,5%, не смогли удержаться на этом уровне – с обвалом евро наблюдался ощутимый sale-off и в российском сегменте. При закрытии котировки Russia-30 были на уровне 114,875%.

В негосударственном секторе давление продавцов концентрировалось на выпусках длинной дюрации, а также на бондах нефтегазового сектора, отражающих коррекцию нефтяных котировок. В среднем выпуски ТНК-ВР, ЛУКОЙЛа, ВымпелКома, РСХБ снизились в пределах 1%.

Рублевые облигации

Спрос на рублевые облигации остается весьма сдержанным. Привлекательность инвестирования во многом ограничена слабостью рубля, не выдерживающего давления внешнего негатива.

В сегменте рублевого долга вчерашний день напоминал предыдущие концентрацией участников в сегменте ОФЗ, где преобладал негативный ценовой тренд. Отрицательные переоценки составляли порядка 20-50 б.п.

В негосударственном секторе при весьма ограниченных оборотах также можно отметить преобладание негативных настроений, выражающихся снижением котировок в пределах 20-70 б.п. При этом по выпускам, не отличающимся ликвидностью, сделки отражали еще более глубокие переоценки – порядка 1,5-2%.

Среди немногочисленных бумаг, завершивших день положительной динамикой средневзвешенных цен, обозначим бонды ВК-Инвест-6, Система-3, ММК-БО6, ГазпромКап-03.

Forex/Rates

Рубль продолжает плавно снижаться в ожидании новых ориентиров, а умеренные темпы обусловлены предстоящими выплатами страховых взносов.

Ежедневно при открытии торгов национальная валюта ослабевает против доллара и укрепляется по отношению к евро. На этом фоне бивалютная корзина выглядит относительно статично, изменяя свою стоимость в пределах 20 коп. Примечательно то, что локальный рынок практически перестал реагировать на внешние факторы. На наш взгляд, сдерживающим фактором, не позволяющим рублю сильно снизиться, являются опасения оттока ресурсов, связанные предстоящими сегодня выплатами страховых взносов. Еще совсем недавно участники рынка испытывали острый дефицит рублевой ликвидности, при котором стоимость ресурсов на МБК превышала 6%, что практически полностью нивелировало эффект от валютных операций. Мы полагаем, что даже в случае сохранения негативных внешних факторов ослабление рубля сохранится умеренным до окончания налогового периода. Кроме того, ЦБ вновь может прибегнуть к сокращению ликвидности за счет снижения лимитов на аукционах прямого РЕПО, а судя по тому, что бюджетные средства по сей день, еще не поступили в банковскую систему их, скорее всего, перечислят только в конце месяца.

Несмотря на то, что объем привлекаемых ресурсов у ЦБ кредитными организациями снизился, остатки на корсчетах и депозитах в Банке России увеличились на 31,6 млрд руб. до 999 млрд руб. Кроме того, вчера банки вернули Минфину порядка 80 млрд руб., ранее размещенных на депозиты. Ставки денежного рынка, вполне логично отреагировав, продолжили снижаться. Так, MosPrime o/n составила 5,74%.

Наши ожидания

По-прежнему в центре внимания остается европейский долговой рынок, первичный сегмент которого, в частности, сегодняшние аукционы по новым бондам Испании, будут отражать рыночные требования к премии за риски.

Сегмент российских евробондов сохранит свое «депрессивное» состояние при отсутствии каких-либо позитивных мотивов с внешних площадок.

Внутренний долговой рынок также не ощущает какой-либо заметной поддержки для усиления активности покупателей.

На наш взгляд, даже несмотря на временное комфортное состояние ликвидности банковской системы, очередной рост ставок денежного рынка можно будет увидеть уже на следующей неделе. На локальном валютном рынке сегодня не следует рассчитывать на существенные изменения настроений, хотя у рубля есть небольшой шанс удержаться на текущих уровнях.

Главные новости

Отчетность  Мосэнерго за 9 мес. 2011 года  -  уверенный рост показателей, долговая нагрузка на комфортном уровне.

Вчера компания представила результаты за 9 мес. 2011 года, которые свидетельствуют об уверенном росте показателей. Вместе с тем, некоторым негативным моментом является отставание операционного денежного потока от уровней годом ранее. Соотношение Debt/EBITDA - меньше единицы.

Событие. Вчера Мосэнерго опубликовало отчетность за 9 мес. 2011 года.

Комментарий. Одним из ключевых моментов отчетности является уверенный рост прибыльности. Так, если динамика выручки Мосэнерго составила 16,3%, то показатель EBITDA увеличил свое значение на 43%, а чистая прибыль выросла более чем в 2 раза. Данный факт обусловлен более медленным ростом затрат на транспортировку, по сравнению с динамикой продаж, а также сокращением затрат на персонал, что, прежде всего, обусловлено снижением средней численности персонала. Вполне ожидаемо на этом фоне подросла маржа Мосэнерго – EBITDA margin – 14.8% (‘11) vs 12.0% (‘10). Отметим, что результаты 3 квартала, в том числе вследствие сезонности, были ниже результатов 2 квартала. Как и годом ранее, итоговый результат за 3 квартал отрицательный, однако значительно лучше, чем годом ранее: «-102 млн руб» и «-839 млн руб.» соответственно. Здесь также традиционно сказывается сезонность и рост ремонтных работ в третьем квартале. Некоторым негативным моментом отчетности является операционный денежный поток ниже итогов годом ранее. Данный факт объясняется, в первую очередь, весомым сокращением дебиторской задолженности за 9 мес. 2010 года. Свободный денежный поток был отрицательным, что было обусловлено значительным ростом инвестиционных расходов (с 7,3 млрд руб. до 12,3 млрд руб.). Вместе с тем, Мосэнерго воздержалась от увеличения долговой нагрузки, используя собственные средства, и по сравнению с началом года сократила долговой портфель с 109,3 млрд руб. до 102,3 млрд руб. Как следствие, метрика Debt/EBITDA, поддерживаемая ростом маржи, сократилась с 0,8х до 0,7х. У Мосэнерго сохраняются весомые запасы денежных средств – 23,4 млрд руб. (28,3 млрд руб. на начало года), что делает чистый долг отрицательным.

Бумаги Мосэнерго-2 одни из наиболее ликвидных в секторе, однако оферта по выпуску уже в феврале 2012, а доходность на уровне в 6,57% вряд ли привлекательна в текущих условиях.

Tele2 Russia выходит из гонки за новыми клиентами – прогноз по количеству абонентов на 2011 год снижен.

Переход компании от активного привлечения клиентов к работе над качеством абонентской базы соответствует общеотраслевым тенденциям и позволит закрепить ее рыночные позиции в регионах присутствия, а также повысить эффективность бизнеса, в том числе за счет сокращения расходов на новые подключения. Новость нейтральна для облигаций Tele2.

Событие. Вчера оператор Tele2 Russia снизил прогноз по количеству абонентов на 2011 год до уровня 20,6-20,7 млн против 21 млн, ранее заявленных. Гендиректор Tele2 AB Матс Гранрид сообщил, что «компания в России решила сфокусироваться на снижении оттока клиентов, вместо того, чтобы бороться за чистый прирост. Компания продолжит сохранять баланс между приростом клиентов и доходностью». В ноябре Tele2 Russia увеличил абонентскую базу на 48 тыс. и по итогам месяца обслуживал 20,5 млн пользователей.

Комментарий. Действия Tele2 Russia соответствуют последним общеотраслевым тенденциям на рынке мобильной связи в России. Напомним, еще в 3 квартале сначала МТС, а затем VimpelCom Ltd., заявили, что выходят из гонки за новыми подключениями и сосредоточат усилия на повышении качества абонентской базы, в том числе пересмотрев систему поощрений дилерам. В результате, МТС в большей степени, VimpelCom Ltd. пока в меньшей, удалось по итогам 3 квартала добиться видимого результата от смены стратегии поведения на рынке, в частности, это проявилось в улучшении операционных показателей (ARPU и MOU) и прибыльности. Поэтому мы считаем, что, скорректировав прогноз по количеству абонентов на 2011 год, Tele2 Russia вряд ли уступит свои рыночные позиции другим операторам, которые также сбавили обороты по новым подключениям, скорее, закрепит их. В свою очередь, работа над качеством клиентской базы позволит компании повысить эффективность бизнеса, в том числе за счет роста операционных показателей и сокращения расходов по привлечению абонентов. Отметим, что Tele2 Russia, являясь дискаунтером на рынке мобильной связи, удается демонстрировать неплохие результаты по прибыльности, немногим уступая крупнейшим игрокам, благодаря жесткому контролю над затратами. Так, в 3 кв. 2011 г. рентабельность EBITDA у Tele2 Russia составила 39,4%, в то время как у VimpelCom Ltd. и МТС в России – 40% и 45,1% соответственно. Не исключено, что, пересмотрев стратегию, Tele2 Russia сможет повысить прибыльность бизнеса.

Мы считаем, что данная новость не окажет влияния на котировки рублевых облигаций оператора, которые в настоящее время предлагают лучшую доходность в секторе, в частности Теле2-СПб серий 02 (YTP 10,98%/3,65 г.) и 03 (YTP 11,21%/3,65 г.). Премия по данным выпускам к облигациям VimpelCom Ltd. и МТС составляет порядка 100-160, что, безусловно, дает возможность апсайда, но ограниченная ликвидность бумаг может вызвать трудности в операциях с ними.

АФК Система: неплохие результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

В целом, результаты корпорации выглядят неплохо. Динамика выручки год-к-году демонстрирует двузначный рост. Прибыльность бизнеса несколько пострадала из-за башкирских актив, которую не удалось полностью компенсировать за счет роста основных показателей МТС. В то же время долговая нагрузка АФК снизилась, а риски рефинансирования короткого долга являются невысокими. Отчетность не окажет влияния на котировки облигаций корпорации.

Событие. Вчера АФК Система опубликовала финансовую отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP.

Комментарий. В целом результаты АФК за отчетный период были ожидаемы, исходя из того, что основные подразделения компании (МТС и Башнефть) уже опубликовали свою отчетность за 3 кв. По сравнению со 2 кв. финансовые показатели Системы либо совсем не изменились (доходы), либо незначительно снизились (OIBDA и чистая прибыль), что не очень приятно, но не критично.

В результатах компании за 3 кв. нашли отражение следующие тенденции:

- Основным драйвером роста в 3 кв. были МТС. У МТС третий квартал - сезонно сильный, и этот год не исключение: q-o-q выручка выросла на 5%, EBITDA - на 11%.

- Выручка и EBITDA Башкирских активов в 3 кв. снизились q-o-q на 2% и 23%; рентабельность по EBITDA упала с 22% до 17% в первую очередь благодаря увеличению SG&A расходов. Роста основных показателей МТС было недостаточно для того, чтобы компенсировать слабые результаты  Башкирских компаний. Однако в 4 кв. 2011 г. ситуация в нефтяном бизнесе АФК Системы может измениться к лучшему, т.к. негативные факторы в деятельности Башнефти в основном имели «одноразовый» характер.

- Показатели сегмента «развивающиеся активы» не внушали оптимизма: несмотря на некоторое повышение рентабельности по EBITDA, выручка снизилась (особенно заметно в туристическом и банковском сегментах, а также в медицинском бизнесе). Однако данные направления не занимают значительной доли в общей стоимости компании, поэтому на данном этапе их вклад в результаты группы можно игнорировать.

- Долговая нагрузка уменьшилась на фоне сокращения размера долга (с начала года на 3,2% до 14,89 млрд долл.). Так, соотношение Долг/OIBDA составило 1,9х на конец сентября 2011 г. против 2,1х по итогам 2010 г., Чистый долг/OIBDA – 1,8х против 1,6х соответственно. Причем на долю краткосрочного долга пришлось только 19,4% или 2,9 млрд долл., которые преимущественно перекрывались запасом ликвидности в виде денежных средств и их эквивалентов на сумму 2,2 млрд долл. А если учесть значительный размер операционного денежного потока за 9 мес. 2011 г. (3,49 млрд долл.), то очевидно, что риски рефинансирования долга корпорации являются несущественными. В ходе вчерашнего конференц-звонка менеджмент АФК отметил, что пока не планирует крупных инвестиций в 2012 г., хотя не исключил этой возможности, в том числе, если начнется правительственная программа приватизации. Что касается создания нефтехимической бизнес-единицы, то вложения Системы ограничатся активами в СП Башнефти и Нефтехимического Холдинга. Аналогичным образом обстоят дела и с инвестициями в сельскохозяйственном секторе: в ноябре АФК приобрела ОАО «Донское», обладающее земельным фондом 25,4 тыс. га за 15 млн долл. Учитывая это, мы считаем, что в ближайшее время не стоит ждать крупных приобретений, которые могли бы отразиться на кредитных метриках корпорации.

Что касается облигаций АФК Система, то на текущих уровнях и при низкой ликвидности они вряд ли могут представлять интерес для инвесторов.