СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания аукцион по испанским бондам и новостройки в США. В четверг важные новости будут поступать как из США, так и из Европы. В Америке будут опубликованы данные о рынке недвижимости и закладке новых домов в ноябре. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидается рост показателя на 6% за месяц после падения почти на 12% месяцем ранее. Привлекут внимание инвесторов и традиционно публикуемые в четверг недельные данные по числу обращений за пособиями по безработице – ожидается их рост на 4 тыс. Кроме того, будут обнародованы результаты конъюнктурного опроса, проведенного Федеральным банком Филадельфии. А еврозоне сегодня предстоит еще одно испытание в виде аукциона по гособлигациям Испании, особенно важного в свете вчерашнего решения агентства Moody’s поместить рейтинг Испании на пересмотр с возможностью понижения. К тому же предыдущий аукцион по бондам Испании состоялся лишь позавчера; его итогам стал рост доходностей бумаг и ослабление европейской валюты. Ведущие мировые биржи завершили день небольшим снижением индексов, однако статистика, опубликованная вчера в США, оказалась благоприятной: в частности, темпы роста промпроизводства превысили прогнозы аналитиков. Инфляция оказались несколько ниже ожиданий, рост ИПЦ за ноябрь составил 0,1% против прогноза 0,2%. Европейская валюта вчера вновь дешевела, вернувшись к уровню 1,32 долл./евро. Доходности десятилетних казначейских облигаций США несколько подросли, по итогам торговой сессии оставшись у отметки 3,48%. На сегодня запланирован очередной выкуп ФРС бумаг с рынка на 6–8 млрд долл.

Евробонды - разнонаправленно. Вчера спред индикативного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 5 б.п. до 141 б.п., цена Russia’30 снизилась на 76 б.п. до 114,9% от номинала. Остальные суверенные выпуски подешевели в среднем на 60 б.п. В корпоративном сегменте вновь не сложилось единой динамики, хотя можно сказать, что продажи преобладали. Еврооблигации Газпрома потеряли в цене в среднем 13 б.п., как и бумаги ЛУКОЙЛа. С другой стороны, неплохо смотрелся финансовый сектор, в частности бонды ВТБ, РСХБ и Промсвязьбанка. Еврооблигации Сбербанка в целом подешевели, хотя и незначительно, в среднем на 10 б.п. Сегодня азиатские рынки демонстрируют разнонаправленную динамику, а цены на нефть и фьючерсы на американские индексы снижаются, что может способствовать формированию негативной динамики на открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Итоги аукционов ОФЗ – лишь 72 млн руб. Вчера Минфин проводил два аукциона: по доразмещению ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на 6,4 млрд руб. и ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 9,6 млрд руб. В итоге аукцион по ОФЗ 26203 был признан недействительным, а в ходе доразмещения ОФЗ 25072 было привлечено лишь 72 млн руб из предложенного объема 9,6 млрд руб, хотя спрос составил 1,3 млрд руб. Результаты аукционов напрямую связаны с выставленными накануне Минфином ориентирами, которые были в среднем на 30 б.п. ниже доходностей бумаг на рынке в предыдущий торговый день. Мы не исключали, что это приведет к отмене результатов аукционов по ОФЗ. С другой стороны, Минфин, возможно, рассчитывал на привлечение части средств от погашения ОБР на 200 млрд руб., которое состоялось вчера, что могло бы поддержать спрос на ОФЗ и привести к снижению доходностей. Результаты вчерашних аукционов ставят под сомнение возможность размещения 200 млрд руб. в декабре текущего года на внутреннем рынке, о чем на днях заявил замминистра финансов Дмитрий Панкин.

ОБР на 150 млрд руб. Сегодня ЦБ планирует размещение ОБР 16-й серии с погашением 18 февраля 2011 г. на 150 млрд руб. Как известно, вчера состоялось погашение ОБР 15-й серии на 200 млрд руб., и эти деньги не «перетекли» в покупку ОФЗ. Судя по остаткам средств на корсчетах, это существенно увеличило уровень свободной ликвидности на рынке, что может обеспечить высокий спрос на ОБР. Последние две недели декабря традиционно знаменуются заметным ростом бюджетных расходов и, как следствие, увеличением свободной ликвидности, так что до конца месяца регулятор может увеличить объем предложения ОБР на рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Резкий рост ликвидности после погашения ОБР

Вчера в результате погашения ОБР на счета банков поступило 200 млрд руб, что увеличило уровень банковской ликвидности, несмотря на страховые платежи. Остаток средств на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ вырос на 213,7 млрд руб. до 682,9 млрд руб, а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 17,8 млрд руб. до 249,4 млрд руб. Аукционы РЕПО вновь не состоялись. Однако ставки межбанковского рынка несколько повысились, в частности, ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 7 б.п. до 3,08%. Следующий крупный отток ликвидности предполагается в понедельник, когда запланирована уплата НДС, так что в ближайшие два дня уровень ликвидности, по нашей оценке, останется стабильным.

Рубль укрепился по отношению к бивалютной корзине, которая упала в стоимости на 13 копеек до 35,28 руб. Курс доллара к рублю снизился лишь на одну копейку до 30,66 руб./долл. при объеме торгов, равном 10,49 млрд долл. (рост на 4% по сравнению с предыдущим днем). Курс евро понизился на 28 копеек до 40,93 руб./евро. Сегодня на азиатских рынках сложился негативный тренд, однако цена нефти идет верх (котировки сорта Brent выросли вчера на 0,9% до 91,5 долл./барр.) Сегодня курс рубля, по-видимому, будет колебаться в диапазоне 30,7–30,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ноябре цены производителей выросли на 4,4% месяц к месяцу, вновь превысив прогнозы

Рост ИЦП ускорился до 16% год к году… По сообщению Росстата, в ноябре цены производителей вновь взлетели на 4,4% по сравнению с предыдущим месяцем и на 16% относительно ноября 2009 г. Показатель значительно превысил нашу оценку – мы ожидали снижения индекса на 0,7% по сравнению с октябрем. Консенсус-прогноз также предполагал более медленный рост цен – на 1,9%. Таким образом, цены производителей вновь преподнесли сюрприз – никто не ожидал столь сильного роста цен в конце года.

…ввиду существенного повышения цен на нефтепродукты. В ноябре был отмечен существенный рост цен на нефть и нефтепродукты, которые внесли основной вклад в повышение индекса цен производителей. Цены в ресурсном секторе выросли на 10,3% по сравнению с предыдущим месяцем и на 22,9% год к году против соответственно 3,2% и 7,2% в октябре. Цены на нефть возросли на 12,3% по сравнению с октябрем, а их доля в ИЦП и влияние на динамику индекса наиболее велики. Цены в обрабатывающем секторе повысились на 2,4% месяц к месяцу и на 13,3% год к году, причем печное топливо подорожало на 17,7%, а керосин для освещения – на 14,2% по сравнению с октябрем. Цены в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды выросли лишь на 0,2% относительно предыдущего месяца, а темпы их роста год к году не изменились по сравнению с октябрем, поскольку ноябрь выдался относительно теплым. Таким образом и в октябре, и ноябре прирост индекса составил 13,2%.

Рост цен производителей может превысить наш прогноз. По итогам 2010 г. мы ожидаем роста цен производителей на 9,7%, однако в результате скачка цен в октябре и ноябре наш прогноз может быть превышен. В последнем месяце рост цен может продолжиться, поскольку в первые две недели декабря цены на нефть оставались высокими. Вместе с тем индекс потребительских цен, по нашему прогнозу, совпадет с нашей оценкой на уровне 8,5%, так что мы воздержимся от пересмотра годового прогноза по росту цен производителей на 2011 г. до публикации декабрьской статистики.

Промпроизводство увеличилось в ноябре лишь на 0,1% месяц к месяцу

Промышленное производство выросло всего на 6,7% год к году… По данным Росстата, промышленное производство увеличилось в ноябре на скромные 0,1% по сравнению с октябрем и на 6,7% год к году. Показатели превысили консенсус-прогноз, но оказались ниже нашей оценки (+6,4% и +7% по сравнению с уровнем годичной давности соответственно). Рост промпроизводства, очищенный от сезонных факторов, составил 0,2% месяц к месяцу.

…из-за ослабления сырьевого сектора. Объем добычи полезных ископаемых снизился в ноябре на 2% по сравнению с предыдущим месяцем (главным образом из-за сокращения нефтедобычи) и увеличился на 2% относительно ноября 2009 г. Динамика производства в обрабатывающих отраслях промышленности месяц к месяцу также оказалась отрицательной, однако снижение составило всего 0,6%, а год к году показатель вырос на 10,1% благодаря увеличению производства мяса, текстиля, кожтоваров, обуви, лесоматериалов, удобрений и пластмасс. Продолжает улучшаться и ситуация в автомобильной промышленности: производство легковых автомобилей более чем удвоилось, а грузовиков – выросло на 71,8% год к году. Объем производства и распределения электроэнергии, газа и воды увеличился в ноябре на 9,4% месяц к месяцу (+28,1% в октябре), а год к году возрос на 0,1%. Замедление роста производства электроэнергии, на наш взгляд, объясняется сравнительно теплой ноябрьской погодой.

В декабре динамика улучшится, и по итогам года промпроизводство вырастет на 8,2%. Мы полагаем, что декабрь окажется успешным месяцем для промышленности, и ожидаем роста промпроизводства на 8,2% по итогам 2010 г. Хорошие показатели обрабатывающих отраслей обусловит высокий потребительский спрос, поддержку которому окажут рост реальных доходов населения и тенденция к замещению импорта отечественной продукцией, наметившаяся после резкой девальвации рубля во время кризиса. Впрочем, мы ожидаем укрепления рубля в 2011 г., что отчасти нивелирует эффект импортозамещения и приведет к снижению темпов роста промпроизводства. По нашей оценке, промышленное производство увеличится на 8,2% в 2010 г. и на 5,1% в 2011 г.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Татнефть (-/Ba2/BB): Нейтральная отчетность, облигации непривлекательны

Выручка растет при практически стабильной добыче. Вчера Татнефть опубликовала неплохие результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г. по US GAAP. Выручка за июль–сентябрь текущего года увеличилась на 13% квартал к кварталу до 124 млрд руб., что объясняется ростом физических объемов продаж, в том числе за счет запасов, сделанных в I полугодии 2010 г. По итогам девяти месяцев увеличение выручки выглядит более внушительно – 24% год к году до 338 млрд руб. Впрочем, данный рост полностью обусловлен повышением цен на нефть, учитывая, что добыча нефти за тот же период увеличилась всего на 0,1%, а газа – сократилась на 1,6%. Доля нефти в структуре выручки по-прежнему составляет около 80%, при этом более 75% произведенных объемов продается на экспорт. На наш взгляд, практически нулевой рост добычи и ориентация на продажу сырой нефти за рубеж ставят Татнефть в сильную зависимость от динамики цен на углеводороды и ограничивают потенциал компании.

Восстановление операционной эффективности. На фоне замедления роста операционных расходов EBITDA компании выросла в отчетном квартале на 26% по сравнению со II кварталом 2010 г. до 20 млрд руб., а рентабельность по EBITDA в результате повысилась до 16% с 14%. В то же время сохраняется тенденция к снижению операционной эффективности год к году. По итогам девяти месяцев 2010 г. EBITDA снизилась на 19% относительно уровня годичной давности до 54 млрд руб., что связано с опережающим темпами роста налоговых пошлин и акцизов, транспортных расходов, а также коммерческих, общехозяйственных и административных расходов. Из-за повышения цен на нефть налоговые отчисления выросли на 50% году к году до 158 млрд руб. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы увеличились на 31% до 21 млрд руб. В свете повышения транспортных тарифов увеличились и расходы на доставку нефти – на 20% до 13 млрд руб. Из-за высокой степени истощенности запасов продолжается рост расходов на сервисные услуги – затраты на добычу одного барреля нефти выросли на 10% до 164 руб.

Долговая нагрузка продолжает увеличиваться. Совокупный долг за девять месяцев текущего года вырос на 31% до 115 млрд руб. Однако его структура значительно улучшилась благодаря оптимизации портфеля обязательств в I полугодии 2010 г. – доля краткосрочной задолженности снизилась с 80% в начале 2010 г. до 30% на конец сентября. Отношение долга к EBITDA поднялось с 1,1 на начало года до 1,6 по итогам девяти месяцев. Риски дальнейшего роста долга Татнефти, на наш взгляд, остаются достаточно высокими. О значительных потребностях в финансировании говорит тот факт, что на фоне продолжающегося строительства Нижнекамского нефтехимического комплекса чистый денежный отток Татнефти за январь–сентябрь составил порядка 10 млрд руб., то есть денежных средств, получаемых от основной деятельности, на инвестиционную уже не хватает.

Перспектив у выпуска Татнефть БО-1 пока не видно. На наш взгляд, выпуск Татнефть БО-1, торгующийся в последние дни с доходностью порядка 7,3% при дюрации около 2,5 года, сильно перекуплен. Его доходность находится практически на одном уровне с доходностью сопоставимых по дюрации выпусков Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ) и ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – компаний с гораздо более высокими кредитными рейтингами и большими масштабами бизнеса. По нашему мнению, справедливой компенсацией разницы в кредитном качестве была бы премия в размере не менее 50 б.п. к кривой данных компаний.

Аэрофлот (-/-/ВВ+): Еще около 4 млрд долл. на ближайшие семь лет

Компания купит самолеты у Boeing за 5 млрд долл. По информации «Ведомостей», Аэрофлот и Boeing подписали соглашение о намерениях, согласно которому в 2012–2017 гг. Boeing поставит Аэрофлоту восемь самолетов B777-200ER и восемь самолетов В777-300ER каталожной стоимостью 232,3 млн долл. и 284,1 млн долл. соответственно. Таким образом, с учетом 20-процентной скидки, которую готов предоставить Boeing, сумма контракта составит около 3,3 млрд долл. Сделка может состояться после одобрения ее советом директоров Аэрофлота, запланированным на I полугодие 2011 г. Кроме того, «Ведомости» сообщают о возможной покупке авиакомпанией четырех B787 Dreamliner с поставкой в 2013 г. (каталожная стоимость — 740,8 млн долл.), то есть в 2012–2017 гг. долг Аэрофлота увеличится суммарно на 4 млрд долл.

Долговая нагрузка в среднесрочной перспективе будет расти. Еще три года назад Аэрофлот подписал контракт на поставку 22 Dreamliner и такого же количества Airbus 350 XWB, поставки которых начнутся в 2014 г. Таким образом, планируемая масштабная инвестиционная программа не позволит компании последовательно снижать долговую нагрузку, а скорее увеличит ее (насколько – пока оценить сложно, поскольку точные условия сделки не сообщаются). Новые дальнемагистральные самолеты необходимы для осуществления амбициозных планов Аэрофлота, предусматривающих увеличение пассажиропотока в ближайшие пять лет в 5,7 раза до 79,5 млн пассажиров (включая дочерние компании и активы Ростехнологий), что потребует увеличения предложения кресел. На конец III квартала коэффициент Чистый долг/EBITDA Аэрофлота составлял 2,2, однако около 65% от совокупного долга компании (который равнялся 2 млрд долл. ) приходилось на долг, привлеченный на строительство терминала D, который компания намерена деконсолидировать в 2011 г., после чего Чистый долг/EBITDA, по ожиданиям Аэрофлота, снизится до менее 1. Однако в связи с предстоящим приобретением активов Ростехнологий и их влиянием на финансовое состояние Аэрофлота остается высокая степень неопределенности; кроме того, в ближайшие годы возможна отмена перечислений роялти в пользу Аэрофлота, которые вносят существенный вклад в EBITDA компании. Впрочем, в любом случае, компания подконтрольна государству, которое в случае возникновения проблем, по всей видимости, не оставит без поддержки лидирующего российского авиаперевозчика.

Рублевые бонды недешевы. Учитывая планируемые масштабные инвестиции, долговая нагрузка компании будет оставаться под давлением в среднесрочной перспективе. Исходя из этого, мы считаем, что рублевые облигации Аэрофлота, котирующиеся на уровне 7,4–7,5% на 28 месяцев, оценены дорого.