Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒолгова€ нагрузка јэрофлота в среднесрочной перспективе будет расти


[16.12.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ центре внимани€ аукцион по испанским бондам и новостройки в —Ўј. ¬ четверг важные новости будут поступать как из —Ўј, так и из ≈вропы. ¬ јмерике будут опубликованы данные о рынке недвижимости и закладке новых домов в но€бре. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидаетс€ рост показател€ на 6% за мес€ц после падени€ почти на 12% мес€цем ранее. ѕривлекут внимание инвесторов и традиционно публикуемые в четверг недельные данные по числу обращений за пособи€ми по безработице – ожидаетс€ их рост на 4 тыс.  роме того, будут обнародованы результаты конъюнктурного опроса, проведенного ‘едеральным банком ‘иладельфии. ј еврозоне сегодн€ предстоит еще одно испытание в виде аукциона по гособлигаци€м »спании, особенно важного в свете вчерашнего решени€ агентства Moody’s поместить рейтинг »спании на пересмотр с возможностью понижени€.   тому же предыдущий аукцион по бондам »спании состо€лс€ лишь позавчера; его итогам стал рост доходностей бумаг и ослабление европейской валюты. ¬едущие мировые биржи завершили день небольшим снижением индексов, однако статистика, опубликованна€ вчера в —Ўј, оказалась благопри€тной: в частности, темпы роста промпроизводства превысили прогнозы аналитиков. »нфл€ци€ оказались несколько ниже ожиданий, рост »ѕ÷ за но€брь составил 0,1% против прогноза 0,2%. ≈вропейска€ валюта вчера вновь дешевела, вернувшись к уровню 1,32 долл./евро. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј несколько подросли, по итогам торговой сессии оставшись у отметки 3,48%. Ќа сегодн€ запланирован очередной выкуп ‘–— бумаг с рынка на 6–8 млрд долл.

≈вробонды - разнонаправленно. ¬чера спред индикативного выпуска Russia’30 к 10UST расширилс€ на 5 б.п. до 141 б.п., цена Russia’30 снизилась на 76 б.п. до 114,9% от номинала. ќстальные суверенные выпуски подешевели в среднем на 60 б.п. ¬ корпоративном сегменте вновь не сложилось единой динамики, хот€ можно сказать, что продажи преобладали. ≈врооблигации √азпрома потер€ли в цене в среднем 13 б.п., как и бумаги Ћ” ќ…Ћа. — другой стороны, неплохо смотрелс€ финансовый сектор, в частности бонды ¬“Ѕ, –—’Ѕ и ѕромсв€зьбанка. ≈врооблигации —бербанка в целом подешевели, хот€ и незначительно, в среднем на 10 б.п. —егодн€ азиатские рынки демонстрируют разнонаправленную динамику, а цены на нефть и фьючерсы на американские индексы снижаютс€, что может способствовать формированию негативной динамики на открытии торгов в –оссии.

¬нутренний рынок

»тоги аукционов ќ‘« – лишь 72 млн руб. ¬чера ћинфин проводил два аукциона: по доразмещению ќ‘« 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на 6,4 млрд руб. и ќ‘« 25072 с погашением 23 €нвар€ 2013 г. на 9,6 млрд руб. ¬ итоге аукцион по ќ‘« 26203 был признан недействительным, а в ходе доразмещени€ ќ‘« 25072 было привлечено лишь 72 млн руб из предложенного объема 9,6 млрд руб, хот€ спрос составил 1,3 млрд руб. –езультаты аукционов напр€мую св€заны с выставленными накануне ћинфином ориентирами, которые были в среднем на 30 б.п. ниже доходностей бумаг на рынке в предыдущий торговый день. ћы не исключали, что это приведет к отмене результатов аукционов по ќ‘«. — другой стороны, ћинфин, возможно, рассчитывал на привлечение части средств от погашени€ ќЅ– на 200 млрд руб., которое состо€лось вчера, что могло бы поддержать спрос на ќ‘« и привести к снижению доходностей. –езультаты вчерашних аукционов став€т под сомнение возможность размещени€ 200 млрд руб. в декабре текущего года на внутреннем рынке, о чем на дн€х за€вил замминистра финансов ƒмитрий ѕанкин.

ќЅ– на 150 млрд руб. —егодн€ ÷Ѕ планирует размещение ќЅ– 16-й серии с погашением 18 феврал€ 2011 г. на 150 млрд руб.  ак известно, вчера состо€лось погашение ќЅ– 15-й серии на 200 млрд руб., и эти деньги не «перетекли» в покупку ќ‘«. —уд€ по остаткам средств на корсчетах, это существенно увеличило уровень свободной ликвидности на рынке, что может обеспечить высокий спрос на ќЅ–. ѕоследние две недели декабр€ традиционно знаменуютс€ заметным ростом бюджетных расходов и, как следствие, увеличением свободной ликвидности, так что до конца мес€ца регул€тор может увеличить объем предложени€ ќЅ– на рынке.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–езкий рост ликвидности после погашени€ ќЅ–

¬чера в результате погашени€ ќЅ– на счета банков поступило 200 млрд руб, что увеличило уровень банковской ликвидности, несмотр€ на страховые платежи. ќстаток средств на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ вырос на 213,7 млрд руб. до 682,9 млрд руб, а депозиты банков в ÷Ѕ уменьшились на 17,8 млрд руб. до 249,4 млрд руб. јукционы –≈ѕќ вновь не состо€лись. ќднако ставки межбанковского рынка несколько повысились, в частности, ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 7 б.п. до 3,08%. —ледующий крупный отток ликвидности предполагаетс€ в понедельник, когда запланирована уплата Ќƒ—, так что в ближайшие два дн€ уровень ликвидности, по нашей оценке, останетс€ стабильным.

–убль укрепилс€ по отношению к бивалютной корзине, котора€ упала в стоимости на 13 копеек до 35,28 руб.  урс доллара к рублю снизилс€ лишь на одну копейку до 30,66 руб./долл. при объеме торгов, равном 10,49 млрд долл. (рост на 4% по сравнению с предыдущим днем).  урс евро понизилс€ на 28 копеек до 40,93 руб./евро. —егодн€ на азиатских рынках сложилс€ негативный тренд, однако цена нефти идет верх (котировки сорта Brent выросли вчера на 0,9% до 91,5 долл./барр.) —егодн€ курс рубл€, по-видимому, будет колебатьс€ в диапазоне 30,7–30,8 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬ но€бре цены производителей выросли на 4,4% мес€ц к мес€цу, вновь превысив прогнозы

–ост »÷ѕ ускорилс€ до 16% год к году… ѕо сообщению –осстата, в но€бре цены производителей вновь взлетели на 4,4% по сравнению с предыдущим мес€цем и на 16% относительно но€бр€ 2009 г. ѕоказатель значительно превысил нашу оценку – мы ожидали снижени€ индекса на 0,7% по сравнению с окт€брем.  онсенсус-прогноз также предполагал более медленный рост цен – на 1,9%. “аким образом, цены производителей вновь преподнесли сюрприз – никто не ожидал столь сильного роста цен в конце года.

…ввиду существенного повышени€ цен на нефтепродукты. ¬ но€бре был отмечен существенный рост цен на нефть и нефтепродукты, которые внесли основной вклад в повышение индекса цен производителей. ÷ены в ресурсном секторе выросли на 10,3% по сравнению с предыдущим мес€цем и на 22,9% год к году против соответственно 3,2% и 7,2% в окт€бре. ÷ены на нефть возросли на 12,3% по сравнению с окт€брем, а их дол€ в »÷ѕ и вли€ние на динамику индекса наиболее велики. ÷ены в обрабатывающем секторе повысились на 2,4% мес€ц к мес€цу и на 13,3% год к году, причем печное топливо подорожало на 17,7%, а керосин дл€ освещени€ – на 14,2% по сравнению с окт€брем. ÷ены в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды выросли лишь на 0,2% относительно предыдущего мес€ца, а темпы их роста год к году не изменились по сравнению с окт€брем, поскольку но€брь выдалс€ относительно теплым. “аким образом и в окт€бре, и но€бре прирост индекса составил 13,2%.

–ост цен производителей может превысить наш прогноз. ѕо итогам 2010 г. мы ожидаем роста цен производителей на 9,7%, однако в результате скачка цен в окт€бре и но€бре наш прогноз может быть превышен. ¬ последнем мес€це рост цен может продолжитьс€, поскольку в первые две недели декабр€ цены на нефть оставались высокими. ¬месте с тем индекс потребительских цен, по нашему прогнозу, совпадет с нашей оценкой на уровне 8,5%, так что мы воздержимс€ от пересмотра годового прогноза по росту цен производителей на 2011 г. до публикации декабрьской статистики.

ѕромпроизводство увеличилось в но€бре лишь на 0,1% мес€ц к мес€цу

ѕромышленное производство выросло всего на 6,7% год к году… ѕо данным –осстата, промышленное производство увеличилось в но€бре на скромные 0,1% по сравнению с окт€брем и на 6,7% год к году. ѕоказатели превысили консенсус-прогноз, но оказались ниже нашей оценки (+6,4% и +7% по сравнению с уровнем годичной давности соответственно). –ост промпроизводства, очищенный от сезонных факторов, составил 0,2% мес€ц к мес€цу.

…из-за ослаблени€ сырьевого сектора. ќбъем добычи полезных ископаемых снизилс€ в но€бре на 2% по сравнению с предыдущим мес€цем (главным образом из-за сокращени€ нефтедобычи) и увеличилс€ на 2% относительно но€бр€ 2009 г. ƒинамика производства в обрабатывающих отрасл€х промышленности мес€ц к мес€цу также оказалась отрицательной, однако снижение составило всего 0,6%, а год к году показатель вырос на 10,1% благодар€ увеличению производства м€са, текстил€, кожтоваров, обуви, лесоматериалов, удобрений и пластмасс. ѕродолжает улучшатьс€ и ситуаци€ в автомобильной промышленности: производство легковых автомобилей более чем удвоилось, а грузовиков – выросло на 71,8% год к году. ќбъем производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды увеличилс€ в но€бре на 9,4% мес€ц к мес€цу (+28,1% в окт€бре), а год к году возрос на 0,1%. «амедление роста производства электроэнергии, на наш взгл€д, объ€сн€етс€ сравнительно теплой но€брьской погодой.

¬ декабре динамика улучшитс€, и по итогам года промпроизводство вырастет на 8,2%. ћы полагаем, что декабрь окажетс€ успешным мес€цем дл€ промышленности, и ожидаем роста промпроизводства на 8,2% по итогам 2010 г. ’орошие показатели обрабатывающих отраслей обусловит высокий потребительский спрос, поддержку которому окажут рост реальных доходов населени€ и тенденци€ к замещению импорта отечественной продукцией, наметивша€с€ после резкой девальвации рубл€ во врем€ кризиса. ¬прочем, мы ожидаем укреплени€ рубл€ в 2011 г., что отчасти нивелирует эффект импортозамещени€ и приведет к снижению темпов роста промпроизводства. ѕо нашей оценке, промышленное производство увеличитс€ на 8,2% в 2010 г. и на 5,1% в 2011 г.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

“атнефть (-/Ba2/BB): Ќейтральна€ отчетность, облигации непривлекательны

¬ыручка растет при практически стабильной добыче. ¬чера “атнефть опубликовала неплохие результаты за III квартал и дев€ть мес€цев 2010 г. по US GAAP. ¬ыручка за июль–сент€брь текущего года увеличилась на 13% квартал к кварталу до 124 млрд руб., что объ€сн€етс€ ростом физических объемов продаж, в том числе за счет запасов, сделанных в I полугодии 2010 г. ѕо итогам дев€ти мес€цев увеличение выручки выгл€дит более внушительно – 24% год к году до 338 млрд руб. ¬прочем, данный рост полностью обусловлен повышением цен на нефть, учитыва€, что добыча нефти за тот же период увеличилась всего на 0,1%, а газа – сократилась на 1,6%. ƒол€ нефти в структуре выручки по-прежнему составл€ет около 80%, при этом более 75% произведенных объемов продаетс€ на экспорт. Ќа наш взгл€д, практически нулевой рост добычи и ориентаци€ на продажу сырой нефти за рубеж став€т “атнефть в сильную зависимость от динамики цен на углеводороды и ограничивают потенциал компании.

¬осстановление операционной эффективности. Ќа фоне замедлени€ роста операционных расходов EBITDA компании выросла в отчетном квартале на 26% по сравнению со II кварталом 2010 г. до 20 млрд руб., а рентабельность по EBITDA в результате повысилась до 16% с 14%. ¬ то же врем€ сохран€етс€ тенденци€ к снижению операционной эффективности год к году. ѕо итогам дев€ти мес€цев 2010 г. EBITDA снизилась на 19% относительно уровн€ годичной давности до 54 млрд руб., что св€зано с опережающим темпами роста налоговых пошлин и акцизов, транспортных расходов, а также коммерческих, общехоз€йственных и административных расходов. »з-за повышени€ цен на нефть налоговые отчислени€ выросли на 50% году к году до 158 млрд руб.  оммерческие, общехоз€йственные и административные расходы увеличились на 31% до 21 млрд руб. ¬ свете повышени€ транспортных тарифов увеличились и расходы на доставку нефти – на 20% до 13 млрд руб. »з-за высокой степени истощенности запасов продолжаетс€ рост расходов на сервисные услуги – затраты на добычу одного баррел€ нефти выросли на 10% до 164 руб.

ƒолгова€ нагрузка продолжает увеличиватьс€. —овокупный долг за дев€ть мес€цев текущего года вырос на 31% до 115 млрд руб. ќднако его структура значительно улучшилась благодар€ оптимизации портфел€ об€зательств в I полугодии 2010 г. – дол€ краткосрочной задолженности снизилась с 80% в начале 2010 г. до 30% на конец сент€бр€. ќтношение долга к EBITDA подн€лось с 1,1 на начало года до 1,6 по итогам дев€ти мес€цев. –иски дальнейшего роста долга “атнефти, на наш взгл€д, остаютс€ достаточно высокими. ќ значительных потребност€х в финансировании говорит тот факт, что на фоне продолжающегос€ строительства Ќижнекамского нефтехимического комплекса чистый денежный отток “атнефти за €нварь–сент€брь составил пор€дка 10 млрд руб., то есть денежных средств, получаемых от основной де€тельности, на инвестиционную уже не хватает.

ѕерспектив у выпуска “атнефть Ѕќ-1 пока не видно. Ќа наш взгл€д, выпуск “атнефть Ѕќ-1, торгующийс€ в последние дни с доходностью пор€дка 7,3% при дюрации около 2,5 года, сильно перекуплен. ≈го доходность находитс€ практически на одном уровне с доходностью сопоставимых по дюрации выпусков √азпром нефти (¬¬¬/¬аа3/¬¬¬) и Ћ” ќ…Ћа (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-) – компаний с гораздо более высокими кредитными рейтингами и большими масштабами бизнеса. ѕо нашему мнению, справедливой компенсацией разницы в кредитном качестве была бы преми€ в размере не менее 50 б.п. к кривой данных компаний.

јэрофлот (-/-/¬¬+): ≈ще около 4 млрд долл. на ближайшие семь лет

 омпани€ купит самолеты у Boeing за 5 млрд долл. ѕо информации «¬едомостей», јэрофлот и Boeing подписали соглашение о намерени€х, согласно которому в 2012–2017 гг. Boeing поставит јэрофлоту восемь самолетов B777-200ER и восемь самолетов ¬777-300ER каталожной стоимостью 232,3 млн долл. и 284,1 млн долл. соответственно. “аким образом, с учетом 20-процентной скидки, которую готов предоставить Boeing, сумма контракта составит около 3,3 млрд долл. —делка может состо€тьс€ после одобрени€ ее советом директоров јэрофлота, запланированным на I полугодие 2011 г.  роме того, «¬едомости» сообщают о возможной покупке авиакомпанией четырех B787 Dreamliner с поставкой в 2013 г. (каталожна€ стоимость — 740,8 млн долл.), то есть в 2012–2017 гг. долг јэрофлота увеличитс€ суммарно на 4 млрд долл.

ƒолгова€ нагрузка в среднесрочной перспективе будет расти. ≈ще три года назад јэрофлот подписал контракт на поставку 22 Dreamliner и такого же количества Airbus 350 XWB, поставки которых начнутс€ в 2014 г. “аким образом, планируема€ масштабна€ инвестиционна€ программа не позволит компании последовательно снижать долговую нагрузку, а скорее увеличит ее (насколько – пока оценить сложно, поскольку точные услови€ сделки не сообщаютс€). Ќовые дальнемагистральные самолеты необходимы дл€ осуществлени€ амбициозных планов јэрофлота, предусматривающих увеличение пассажиропотока в ближайшие п€ть лет в 5,7 раза до 79,5 млн пассажиров (включа€ дочерние компании и активы –остехнологий), что потребует увеличени€ предложени€ кресел. Ќа конец III квартала коэффициент „истый долг/EBITDA јэрофлота составл€л 2,2, однако около 65% от совокупного долга компании (который равн€лс€ 2 млрд долл. ) приходилось на долг, привлеченный на строительство терминала D, который компани€ намерена деконсолидировать в 2011 г., после чего „истый долг/EBITDA, по ожидани€м јэрофлота, снизитс€ до менее 1. ќднако в св€зи с предсто€щим приобретением активов –остехнологий и их вли€нием на финансовое состо€ние јэрофлота остаетс€ высока€ степень неопределенности; кроме того, в ближайшие годы возможна отмена перечислений ро€лти в пользу јэрофлота, которые внос€т существенный вклад в EBITDA компании. ¬прочем, в любом случае, компани€ подконтрольна государству, которое в случае возникновени€ проблем, по всей видимости, не оставит без поддержки лидирующего российского авиаперевозчика.

–ублевые бонды недешевы. ”читыва€ планируемые масштабные инвестиции, долгова€ нагрузка компании будет оставатьс€ под давлением в среднесрочной перспективе. »сход€ из этого, мы считаем, что рублевые облигации јэрофлота, котирующиес€ на уровне 7,4–7,5% на 28 мес€цев, оценены дорого.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: