Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Отношение чистый долг/EBITDA в пределах 2х является для Татнефти в достаточной степени комфортным


[16.12.2010]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Инфляционные показатели, опубликованные вчера в США, остаются слабыми. Индекс потребительских цен (CPI) в ноябре замедлил свой рост (0,1% м/м против 0,2% в прошлом месяце), что особенно удивительно, если учитывать рост цен сельскохозяйственной продукции и энергоносителей, наблюдавшийся последние 6 месяцев. Рост цен потребителей был ограничен ценовым падением медицинских услуг и автомобилей. Примечательно, что большая часть роста показателя объясняется резким в абсолютном выражении повышением арендной платы (максимальный рост этой составляющей индекса за последние полгода), что, вероятно, связано с кризисом на рынке недвижимости. Так, индекс CPI за вычетом электроэнергии и продовольствия, оставшись неизменным в ноябре относительно октября, год-к-году даже вырос (0,8% вопреки прогнозировавшимся 0,6%).

Более оптимистичными оказались данные по промышленному производству, которое, хотя и выросло в ноябре всего на 0,4%, выглядит более впечатляющим, если брать во внимание 6%-ное сокращение производства в автомобильной промышленности. Если к вышедшим данным прибавить декабрьский рост показателя производственной активности ФРБ Нью-Йорка Empire Manufacturing (до 10,57 пункта с - 11,14 пункта в прошлом месяце и при ожиданиях роста до 5 пунктов), то можно сделать вывод о некотором оживлении производства, хотя оно проходит более сдержанными темпами, чем в начале года.

Таким образом, продажи в КО США продолжаются, вчера доходность американского бенчмарка UST-10 касалась отметки в 3,55%, закрывшись на уровне 3,53% годовых.

Сегодня в США выйдут данные по новостройкам и выданным разрешениям на строительство в ноябре (ожидается позитивная динамика показателей), недельные данные по безработице, а также ФРБ Филадельфии опубликует значение индекса производственной активности в декабре.

Развитие долговых проблем и рост суверенных рисков в Европе продолжает вызывать беспокойство. Сегодня в Брюсселе начинается двухдневный саммит стран ЕС, на котором будет обсуждаться создание постоянного антикризисного механизма.

Рублевые облигации

Падение котировок на рынке внутреннего долга вчера приостановилось. После снижения цен на 1,5-2,0% с начала недели, инвесторы взяли паузу. Некоторый спрос наблюдается на выпуски с плавающей ставкой, привязанной к ставкам денежного рынка, либо – к ставкам операций ЦБ. Ожидая повышения базовой ставки в следующем году, инвесторы пересмотрели привлекательность таких бумаг. Так, более 1 млрд руб пришлось на сделки с облигациями Транснефть-3.

Вместе с тем, рынок остается слабым и появления спроса, несмотря на заметный рост доходностей в последнее время, ждать пока не приходится. Размещение ОФЗ вчера оказалось провальным. Если на более короткие 2-летние ОФЗ инвесторы проявили хоть какой-то спрос, то более длинный 5-летний выпуск эмитенту разместить не удалось. Уже на первом аукционе Минфин продемонстрировал неготовность размещать ОФЗ по рынку: ранее ориентир доходности был установлен на уровне показателей недельной давности, не учитывая резкий рост ставок в понедельник-вторник. В итоге ориентиры оказались на 20-40 б.п. ниже рыночных уровней. Инвесторы ожидали, что при фактическом размещении Минфин учтет изменение ситуации и разместит ОФЗ по рынку (с премией к выставленному ориентиру). Однако этого не произошло: объем размещения ОФЗ 25075 составил менее 1% от выставленного объема бумаг и прошел по верхней границе диапазона. В итоге участники рынка отказались участвовать во втором аукционе по непривлекательным ставкам.

Макроэкономика

Промпроизводство в ноябре ускорилось до 6.7% г/г; ПОЗИТИВНО

По данным Росстата, в ноябре объем промышленного производства вырос на 0.2% м/м и 6.7% г/г, значительно превзойдя прогноз рынка, который ожидал снижения на 0.4% м/м и замедления до 6.2% г/г по сравнению с 6.6% г/г в октябре.

В ноябре промышленность продолжила преодолевать неблагоприятный эффект базы, ускорившись в годовом выражении по сравнению с октябрем. Добыча полезных ископаемых выросла с 1.4% г/г в октябре до 2.0% г/г в ноябре, а обрабатывающая промышленность ускорилась с 9.9% г/г до 10.1% г/г. Судя по всему, ослабление рубля в сентябре- октябре придало положительный импульс промышленным предприятиям, и рост выпуска за 11М10 составил 8.4%. Очевидно, что годовой результат превысит наш прогноз в 7% г/г примерно на 1 п.п.

Между тем, остается открытым вопрос о том, отражает ли рост выпуска промышленной продукции рост конечного спроса, или же идет процесс накопления складских запасов. Учитывая, что (1) теперь объем промышленного производства достиг докризисного уровня, а (2) помесячный рост с учетом сезонности замедлился до 0.2% м/м по сравнению с 0.9% в октябре и ноябре, – посткризисное восстановление, скорее всего, подходит к концу, и без существенных инвестиций в 2011 г рост замедлится до 4%.

Кредитный анализ

Результаты компании Татнефть (–/Ва2/ВВ) за 3кв10г по US GAAP; НЕЙТРАЛЬНО

Мы нейтрально оцениваем опубликованные накануне результаты Татнефти в 3кв10 по стандартам US GAAP для котировок выпуска Татнефть БО-1 (YTM 7,21% @ 20.09.13). Мы считаем, что данный выпуск, не отличающийся высокой ликвидностью, сейчас выглядит явно переоцененным, торгуясь по доходности с дисконтом порядка 20-30 б.п. по отношению к долговым обязательствам Газпромнефти (ВВВ-/Ваа3/–). Исходя из разницы в кредитных рейтингах двух эмитентов, справедливая доходность бумаг Татнефти по нашим оценкам должна находиться на 30- 40 б.п. выше кривой Газпромнефти.

С кредитной точки зрения, мы отмечаем, что в 3кв10 Татнефть получила чистый операционный денежный поток в размере почти 15 млрд руб, что в целом соответствует уровню предыдущего квартала (15,5 млрд руб). Свободный денежный поток эмитента продолжает все дальше смещаться в отрицательную зону (–16,3 млрд руб за 9М10 против –10,9 млрд руб в IП10), преимущественно отражая масштабные инвестиции компании, направляемые на строительство второй очереди НПЗ «Танеко» в Нижнекамске.

Общий долг Татнефти за отчетный период увеличился почти на 5% (или 5,3 млрд руб в абсолютном выражении), отразив размещение компанией 3-летних рублевых облигаций в сентябре текущего года. Долговая нагрузка эмитента продолжила нарастать и в терминах отношения чистого долга к EBITDA – на конец 3кв10 данный коэффициент составлял 1,4х против 1,2х по состоянию на конец IП10.

Учитывая, что операционных денежных потоков Татнефти недостаточно для финансирования ее текущего объема инвестиций, мы полагаем, что долговое бремя компании продолжит нарастать (по крайней мере в краткосрочной перспективе). По нашим оценкам, объем инвестиций Татнефти в строительство НПЗ «Танеко» составит еще порядка 100 млрд руб. В целях привлечения нового финансирования компания может вновь выйти на рынок рублевого долга, учитывая что на данный момент у нее зарегистрировано 9 выпусков биржевых облигаций на 45 млрд руб).

Несмотря на вероятное ухудшение долговых коэффициентов Татнефти в последующие отчетные периоды, значимых угроз текущим кредитным рейтингам эмитента мы пока не видим. Мы отмечаем благоприятную структуру долга компании (73% ее долгового портфеля на конец сентября 2010 г формировали долгосрочные заимствования). Отношение чистый долг/EBITDA в пределах 2х по-нашему мнению является для Татнефти в достаточной степени комфортным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: