Энел ОГК-5 (-/Ва3/-). Перспектива снижения долговой нагрузки

Результаты за 2011 г. по МСФО

Рост выручки за год составил 14%. Отпуск электроэнергии ОГК-5 в 2011 г. составил 42,4 ТВтч (-1% год к году). Снижение обусловлено перерывом в работе Блоков №5 и №9 на Рефтинской ГРЭС. Коэффициент готовности оборудования составил 79%, что ниже, чем 83% годом ранее. Объем продаж электроэнергии вырос на 4% и по итогам 2011 г. составил 47,9 ТВтч. Выручка ОГК-5 оказалась на уровне 60,1 млрд руб., увеличившись за год на 14%, что в основном объясняется повышением цен на электроэнергию на свободном рынке – на 11% в европейской части России. EBITDA компании составила 12,1 млрд руб., увеличившись за год на 33% благодаря расширению топливных спредов на свободном рынке, а также результатам работы двух новых парогазовых установок (ПГУ) на Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС мощностью 410 МВт каждая, введенных в эксплуатацию в 2011 г. в рамках реализации обязательной части инвестиционной программы. Рентабельность по EBITDA выросла на 2,8 п.п. до 0,1%. Чистая прибыль ОГК-5, увеличившись на 34%, достигла 5,0 млрд руб.

Объем капзатрат достиг рекордных значений. Чистый операционный денежный поток компании за 2011 г. составил 12,6 млрд руб., увеличившись год к году на 9%. При этом инвестиционная программа ОГК-5 достигла рекордных 17,3 млрд руб., что привело к увеличению долга. В июле компания завершила реализацию обязательной части инвестпрограммы, закрепленной договорами на предоставление мощности, в рамках которой в строй были введены два новых энергоблока – ПГУ на Среднеуральской ГРЭС (общая сумма инвестиций составила около 15 млрд руб.), а также ПГУ на Невинномысской ГРЭС (около 16 млрд руб.). Ранее сообщалось, что объем инвестиционной программы в период с 2011 по 2015 гг. составит порядка 34 млрд руб. Таким образом, насколько мы понимаем, пик капзатрат пройден (в ближайшие четыре года суммарный объем инвестиций не превысит показатель 2011 г.), и, несмотря на то, что компания продолжает ремонтные работы на Рефтинской ГРЭС, эти инвестиции будут профинансированы за счет операционного потока.

Долг вырос, однако в дальнейшем будет сокращаться. Общий долг компании за 2011 г. вследствие масштабной инвестпрограммы увеличился на 55% до 32,2 млрд руб., а чистый долг компании – на 36% до 27,4 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу 2011 г. вырос до 2,3 с 2,2 в 2010 г., однако оказался ниже, чем 2,5 в 3 кв. 2011 г. Доля облигаций в долговом портфеле равна 28%, остальная часть представлена банковскими кредитами. За последние полгода Энел ОГК-5 удалось значительно снизить долю краткосрочной задолженности – с 21% в 1 п/г до 4% по итогам года. Более подробного графика погашения долга компания не предоставляет. Учитывая, что пик затрат пройден, компания, по нашему мнению, начиная с 2012 г. может перейти к снижению уровня долговой нагрузки и, возможно, начнет выплату дивидендов.

Облигации неинтересны. На публичном рынке долга компания представлена двумя выпусками рублевых биржевых облигаций серии 15 (MD 0,27; YtP 7,1%) и 18 (MD 1,98; YtM 8,37%). Первый не представляет особого интереса ввиду короткого срока до погашения. Кредитный спред более длинного выпуска к ОФЗ составляет около 140 б.п., что, хотя и существенно шире, чем на дату нашего предыдущего обзора, посвященного результатам за 9 мес. 2011 г. (40–50 б.п.), по-прежнему не слишком привлекательно. Компаний, имеющих подобный кредитный рейтинг и схожие финансовые показатели, немало, например в металлургическом секторе, где куда привлекательней выглядит тот же Евраз с кредитным спредом более 200 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

3 ноября 2011 г. Fixed Income Daily. Энел ОГК-5 (-/Ва3/-). Выборочные финансовые показатели за 9 мес. 2011 г.

3 августа 2011 г. Качественный и дорогой долг. Результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г.