Внешний рынок

Греция: повторения Lehman Brothers допустить нельзя. Все внимание инвесторов в ближайшее время будет сосредоточено на Греции, мир наблюдает за тем, как государства ЕС вместе с МВФ и крупнейшими банками пытаются спасти Грецию от дефолта. Сегодня шаг за греческим парламентом, который должен утвердить сокращение бюджетных расходов. Большинство мест в законодательном органе страны принадлежат партии премьер-министра Георгиса Папандреу, поэтому вероятность одобрения парламентом предложенных правительством мер высока, что откроет Греции дорогу к новому пакету помощи от МВФ и ЕС. Если Греция объявит дефолт, то фондовые рынки ждет цунами, а темпам роста мировой экономики будет нанесен серьезный удар. Не исключены события, подобные тем, которые три года назад были спровоцированы банкротством банка Lehman Brothers, когда мировая финансовая система оказалась практически парализованной. Однако мы все-таки надеемся, что история нас чему-то учит: на спасение Lehman Brothers необходимо было потратить 30 млрд долл., а его банкротство стоило мировой экономике триллионы. Вчера глобальнее финансовые рынки завершили день ростом в среднем на 1%, чему способствовала новость о том, что французские и немецкие власти ведут переговоры с банками об их добровольном участии в оказании помощи Греции. Сегодня на динамику торгов может также оказать влияние статистика по продаже строящихся домов в США – ожидается, что за май показатель вырос на 3%. На фоне прилива оптимизма в связи с возможностью поддержки Греции доходность десятилетних американских облигаций выросла до 3,03%, прибавив, таким образом, 10 б.п.

Евробонды выросли вслед за мировыми рынками. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился сразу почти на 20 б.п. до 141 б.п., а цена Russia’30 при этом выросла на 62 б.п. до 117,7% от номинала. На общем позитивном фоне российские евробонды вслед за мировыми финансовыми рынками продемонстрировали рост. Представители суверенного сектора стали дороже в среднем на 24 б.п. В секторе нефти и газа лидером стал Газпром, бумагам которого удалось подорожать в среднем на 31 б.п. Еврооблигации НОВАТЭКа стали дороже в среднем на 25 б.п., ЛУКОЙЛа – на 21 б.п. Выпуски ТНК-ВР отстали, они подорожали в среднем на 7 б.п. Главные металлурги Евраз и Северасталь прибавили по итогам торговой сессии в среднем 25 б.п. Вымпелком стал дороже в среднем на 30 б.п. Что касается бумаг финансового сектора, то ведущие госбанки Сбербанк, ВЭБ и РСХБ прибавили в цене в среднем 26 б.п., на их фоне заметно выделялся ВТБ, выпуски которого стали дороже в среднем на 58 б.п., ранее бумаги госбанка заметно пострадали на фоне ситуации вокруг Банка Москвы. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на VTB'15, VTB'18 и VTB'20. Кстати, евробонды Банка Москвы вчера подорожали совсем незначительно. Хуже других кредитных организаций вчера выглядел Промсвязьбанк, чьи выпуски потеряли в стоимости в среднем 10 б.п. Рынки Азии растут, отыгрывая новости о переговорах с французскими и немецкими банками о поддержке Греции, но фьючерсы на американские фондовые площадки находятся в красной зоне. Мы ожидаем, что торги в России откроются небольшим ростом.

Внутренний рынок

По ОФЗ 25079 премии ждать не стоит... На сегодня запланировано главное событие недели – размещение двух выпусков ОФЗ на общую сумму 70 млрд руб. Единовременно столь большой объем последний раз предлагался инвесторам в сентябре прошлого года. Сегодня будут доразмещаться четырехлетние ОФЗ 25079 на 20 млрд руб. и шестилетние ОФЗ 26206 на 50 млрд руб. ОФЗ 25079 – одна из самых любимых бумаг и Минфина, и, как ни странно, инвесторов. В предыдущий раз финансовое ведомство доразмещало этот выпуск неделю назад, и аукцион прошел очень успешно: из намеченных как максимум 10 млрд руб. удалось привлечь 9,1 млрд руб., при этом спрос превысил предложение в три раза. Столь высокий спрос позволил Минфину разместить облигации с доходностью ниже, чем на вторичном рынке. Вчера, в преддверии аукциона, Минфин опубликовал ориентир по доходности для ОФЗ 25079 – 7,05–7,1%. По итогам же прошедшей торговой сессии бумага прибавила в цене 7 б.п. и ее доходность упала до 7,09%. Таким образом, ориентир не предполагает премии. Между тем, на наш взгляд, ОФЗ 25079 не самая привлекательная госбумага, есть выпуски и поинтереснее, например ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077.

…как и по ОФЗ 26206. Погашение ОФЗ 25074 поддержит спрос. Как упоминалось выше, сегодня Министерство финансов проведет также аукцион по шестилетним ОФЗ 26206, объем предложения составит 50 млрд руб. В предыдущий раз Минфин доразмещал этот выпуск две недели назад, и итоги аукциона нельзя назвать успешными. При предложении в 20 млрд руб. удалось продать бумаг на 8,9 млрд руб., примерно столько же составлял и объем спроса. Для сегодняшнего аукциона ориентир по доходности находится в диапазоне 7,75–7,85%, а на рынке бумага торгуется под 7,87% (вчера выпуск подорожал на 19 б.п.). Таким образом, Минфин не только не готов предлагать премию для длинной дюрации, а наоборот, похоже, рассчитывает «сбить» доходность, – вероятно, ожидая хорошего спроса. На наш взгляд, осуществить этот план будет непросто, поскольку предложенный объем довольно внушителен, а настрой инвесторов сейчас весьма изменчив. Вчера на глобальных финансовых рынках ситуация несколько стабилизировалась на фоне роста оптимизма в отношении развития ситуации с Грецией, однако в данном случае оптимизм нельзя назвать устойчивым. Впрочем, сегодня спрос на бумаги Минфина все-таки должен быть неплохим. Уровень свободной ликвидности на рынке не снизился, даже несмотря на период уплаты налогов, благодаря размещению 120 млрд руб. временно свободных средств бюджета в предыдущие два дня. К тому же сегодня же погашаются ОФЗ 25074 объемом 70 млрд руб., и часть вернувшихся средств, скорее всего, будет реинвестирована в доразмещаемые выпуски.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налог на прибыль не снизил ликвидность, как это обычно случается

Компании выплатили все июньские налоги, однако уровень ликвидности не снизился, как это обычно бывает в конце каждого месяца. Напротив, остатки на корсчетах в ЦБ увеличились вследствие размещения Минфином бюджетных средств в последние два дня. Вчера банки привлекли на свои депозиты все бюджетные деньги, предложенные к размещению (50 млрд руб.). Однако ставки по МБК поднялись: так, ставки MosPrime по краткосрочным кредитам выросли на 2–5 п.п. При этом ставки по долгосрочным кредитам остались без изменений. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам увеличилась наиболее заметно – на 5 б.п. до 3,86%. Остатки на корсчетах банков в ЦБ выросли на 30,2 млрд руб. до 721,6 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 17,8 млрд руб. до 394,5 млрд руб. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению ОФЗ объемом 70 млрд руб. и погасит тот же объем по выпуску ОФЗ 25074. В результате уровень ликвидности должен остаться без изменений, а ставки по МБК могут снизиться, как это обычно происходит после того, как все налоги выплачены.

Объем операций РЕПО с ЦБ составил 1,99 млрд руб., что на 39 млн руб. больше, чем в предыдущую сессию. При этом процентная ставка осталась на уровне 5,5%.

Рубль укрепил свои позиции относительно доллара: курс доллара к рублю на ММВБ снизился на 17 копеек до 28,16 руб./долл. Курс евро к доллару растет уже две сессии подряд: вчера укрепление составило 0,6%. Курс евро к рублю также вырос – на 12 копеек до 40,32 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 33,63 руб. Сегодня курс евро пока остается без изменений, тогда как индекс доллара снижается. Нефть Brent подорожала на 2,2% до 108,7 долл./барр., что обеспечивает некоторую поддержку рублю. На азиатских рынках сохраняются оптимистические настроения, и мы ожидаем укрепления рубля к доллару до 28,10–28,05 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Русфинанс Банк (Ваа2). Заманчивое предложение от банка группы Societe Generale

Новый выпуск с двухлетней офертой. Продолжается сбор заявок на участие в размещении нового выпуска Русфинанс Банка серии БО-1 объемом 4 млрд руб. и сроком обращения три года. По облигациям предусмотрена оферта через два года, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 7,25–7,50%, что соответствует доходности к оферте в размере 7,38–7,64%.

Объединение российских «дочек» SG завершится в ближайшие дни. Русфинанс является одним из четырех дочерних банков Группы Societe Generale, работающих в России. Объединение российских активов Группы, которое планируется осуществить на базе Росбанка, уже находится на завершающей стадии: как ожидается, оно будет закончено к 1 июля 2011 г. Пока же формально была закрыта только первая часть сделки, в рамках которой 100% Русфинанс (а также 100% акций ДельтаКредита) в январе текущего года было передано в собственность Росбанка. На текущий момент Societe Generale принадлежит 74,9% акций Росбанка, а после завершения процесса консолидации эта доля возрастет до 81,5%. Русфинанс является чисто розничным банком, одним из лидеров российского рынка в сегменте авто- и потребительских кредитов. Офисы банка работают более чем в 90 крупных городах России.

Премия ко вторичному рынку даже по нижней границе ориентира. В настоящее время у Русфинанса уже находятся в обращении четыре выпуска рублевых облигаций, которые торгуются с доходностью 6,7–7,6% на 15–29 мес. и со спредом к кривой ОФЗ в размере 120–130 б.п. Ориентир по новому выпуску предполагает премию к ОФЗ в размере 150–175 б.п., что делает участие в размещении привлекательным даже по нижней границе. Кроме того, облигации Русфинанса предлагают на своих сроках наивысшие на российском рынке доходности среди выпусков эмитентов с рейтингами инвестиционной категории, что делает их лучшим инструментом для приобретения в портфель с целью удержания до погашения для инвесторов, не имеющих возможности приобретать бумаги с рейтингами ниже категории «ВВВ». Тем же участникам рынка, для которых рейтинг не имеет решающего значения при условии относительно высокого качества эмитента, в качестве альтернативы на том же сроке можно порекомендовать более ликвидные Промсвязь-6 (YTM 7,6% на 24 мес.), МДМ-8 (YTP 7,8% на 24,5 мес.).

Банк Москвы (Ва1/ВВВ-). Moody’s лишил банк рейтинга инвестиционной категории

Рейтинг снижен на две ступени до уровня «Ва1». Вчера международное агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг Банка Москвы на две ступени с «Ваа2» до «Ва1», сохранив негативный прогноз. Поводом для снижения рейтинга послужил происходящий в банке корпоративный конфликт, спровоцированный покупкой 46,8% акций Банка Москвы Банком ВТБ, что, как опасается агентство, приведет к существенному ухудшению качества активов и клиентской базы первого.

Публикация отчетности за 2010 г. задерживается, масштаб проблем пока оценить сложно. На данный момент оценить реальные масштабы проблемных активов весьма затруднительно, поскольку банк до сих пор не опубликовал отчетность по МСФО за 2010 г. По данным Moody’s, с момента начала конфликта в IV квартале прошлого года Банк Москвы потерял 14% розничных депозитов и начислил дополнительные 17 млрд руб. резервов на возможные потери. Как видно из отчетности 101-й формы, которую банки ежемесячно предоставляют в ЦБ, в текущем году банк продолжил терять средства населения, которые за первые пять месяцев сократились на 18,7 млрд руб., оказавшись не в состоянии в полном объеме компенсировать это снижение притоком депозитов корпоративных клиентов (7,1 млрд руб.). По оценкам некоторых СМИ, проблемные кредиты банка составляют до трети кредитного портфеля, который на конец III квартала 2010 г. был равен 610 млрд руб.

Последние распродажи евробондов – повод присмотреться к подешевевшим выпускам Банка Москвы. Мы полагаем, что в конченом счете новые акционеры окажут Банку Москвы необходимую поддержку для решения его проблем с качеством активов. Так, в СМИ прошла информация, что ВТБ готов выделить до 100 млрд руб., еще 150 млрд руб. акционеры банка попросили у государства (решение последнего пока не обнародовано). Кроме того, 30 июня Комитет банковского надзора ЦБ планирует рассмотреть вопрос о санации Банка Москвы. На фоне сложившегося в последнее время негативного новостного фона евробонды Банка Москвы в конце прошлой недели подешевели в среднем на 4 п.п. (самый длинный субординированный BMOS ’17 снизился на 7 п.п., но затем скорректировался вверх на 3 п.п.), облигации ВТБ – на 2 п.п., однако к сегодняшнему утру последние в целом вернулись на прежние уровни. Положительной ценовой динамике выпусков ВТБ поспособствовало агентство Moody’s, которое вчера подтвердило текущий рейтинг банка. До наступления ясности относительно дальнейшей судьбы Банка Москвы в его еврооблигациях, скорее всего, сохранится повышенная волатильность. Сейчас его евробонды закрепились на уровнях доходности, которые на 1,2–1,8 п.п. выше, чем еще неделю назад, и поскольку мы ожидаем разрешения текущего конфликта, подешевевшие выпуски банка, с нашей точки зрения, могут представлять интерес для инвесторов.

РУСАЛ (NR). Компания может снизить коэффициент дивидендных выплат

Совет директоров может снизить коэффициент дивидендных выплат с нынешних 50%. Во вторник первый замгендиректора РУСАЛа Владислав Соловьев заявил, что в августе совет директоров компании может принять решение о снижении коэффициента дивидендных выплат. Утвержденная в 2006 г. дивидендная политика, напомнил представитель РУСАЛа, предписывает направлять на дивидендные выплаты 50% чистой прибыли, однако при этом Соловьев отметил, что считает документ устаревшим и указал на необходимость его обновления. Примечательно, что РУСАЛ не выплачивает дивиденды акционерам с 2008 г. ввиду жестких ковенантов, наложенных на компанию консорциумом кредиторов. Раннее представители компании заявляли, что в III квартале текущего года РУСАЛ планирует полностью рефинансировать текущую задолженность, и, к слову, компания уже преуспела в этом направлении: недавно стало известно о привлечении экспортного финансирования на сумму до 4,75 млрд долл. (по имеющейся информации, сделка в настоящий момент находится на стадии согласования кредитными комитетами банков), также у компании в планах выпуск евробондов объемом 1 млрд долл., рублевых бондов на 30 млрд руб. и продажа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. Ранее в текущем году компания уже разместила два выпуска рублевых облигаций суммарным объемом 30 млрд руб. Если РУСАЛ избавится от наложенных на него ковенантов, дивидендные выплаты могут возобновиться уже в III квартале 2011 г.

Мы по-прежнему считаем обращающиеся выпуски РУСАЛа дорогими. Идея пересмотра дивидендной политики в сторону снижения коэффициента дивидендных выплат носит неоднозначный характер. Внушительный размер дивидендной программы РУСАЛа оставался одним из факторов, вызывавших озабоченность держателей облигаций на фоне предстоящего освобождения компании от ковенантов. Сокращение дивидендных выплат может смягчить напряженность, однако детальная оценка финансовых последствий такого шага не представляется возможной до появления конкретных подробностей планируемых изменений. Сейчас возможный пересмотр дивидендной политики говорит лишь о том, что компания готовится снять с себя наложенные кредиторами ограничения. Между тем именно жесткий контроль со стороны кредиторов являлся для многих инвесторов гарантией надежности и стабильности кредитного профиля эмитента, даже несмотря на то, что, по сути, это ставило их на ступень ниже в иерархии выплат. В любом случае, мы считаем обращающиеся облигации РУСАЛа переоцененными. При отсутствии рейтингов и доступа к ломбардному списку, а также на фоне более слабых кредитных метрик, облигации эмитента торгуются к бумагам Мечела со спредом не более 20–25 б.п., что является недостаточной компенсацией за неопределенность перспектив кредитного профиля и в преддверии увеличения объема публичного долга.