СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Испанский бюджет, американская статистика. Вчера главной новостью стала публикация проекта бюджета на 2013 г. Несмотря на уличные беспорядки, правительство Испании предложило достаточно жесткие меры по контролированию дефицита – налогообложению будут подлежать даже выигрыши в лотерею, которые уже два столетия представляют собой своеобразную «священную корову». Оптимизм участников рынка не смогли охладить даже резкое падение заказов на товары длительного пользования (-13% месяц к месяцу) и негативный пересмотр оценки роста ВВП в США во 2 кв. (до 1,3% год к году). Заявки на пособие по безработице продолжили снижаться, а слабые макроэкономические данные были восприняты инвесторами как признак неизбежного принятия новых мер по стимулированию экономики. Сегодня основной новостью являются данные по личному потреблению в США – на фоне весьма оптимистических ожиданий мировые рынки, скорее всего, продолжат расти.

Возможен небольшой рост при открытии. После расширения, имевшего место накануне, вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3%) к 10 UST (YTM 1,65%) сузился со 149 б.п. до 140 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,61% до 1,65%, а цена российского бенчмарка поднялась на 30 б.п. до 125,8% от номинала. В суверенном сегменте выпуск Russia’42 (YTM 4,4%) подорожал на 80 б.п., остальные бумаги прибавили в среднем 30–40 б.п. В корпоративном сегменте вчера был зафиксирован умеренный объем покупок. Что касается нефтегазовых бумаг, стоит отметить прирост стоимости GAZPRU’22(YTM 4,2%) на 80 б.п. и GAZPRU’19 (YTM 4%) – полпроцентных пункта. Вчера газовый монополист разместил ECP с погашением в конце текущего года на 598 млн долл. под 1,3%. Частично восстановили свои позиции евробонды Сбербанка: SBERRU’19 (YTM 4,3%), SBERRU’21 (YTM 4,6%) и SBERRU’22 (YTM 4,7%) подорожали примерно на 40 б.п. Рост котировок выпусков ВЭБа и РСХБ оказался весьма умеренным – в пределах 10 б.п. Во втором эшелоне стоит отметить покупки в евробондах Северстали: эмитент объявил о начале со следующей недели роуд-шоу по новому выпуску. CHMFRU’17 (YTM 5,1%) подорожал почти на 40 б.п. В длинных бумагах VimpelCom прошли небольшие покупки: VIP’21 (YTM 6,8%) и VIP’22 (YTM 6,9%) стали дороже примерно на 30 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает, что торги в России начнутся с небольшого роста: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются на зеленой территории.

Внутренний рынок

Покупатели вернулись в госсегмент. Вчера в секторе ОФЗ преобладали покупки. При этом торговые обороты по сравнению с предыдущим днем выросли. Итак, наибольший объем сделок был зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8,2%), цена которого по итогам дня не изменилась. Также активно торговались такие выпуски, как трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,1%), двухлетние ОФЗ 26202 (YTM 6,7%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%), цены которых по итогам торговой сессии увеличились в среднем на 10 б.п. ОФЗ 25075 (YTM 7%) с погашением в 2015 г. и ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) с погашением в 2019 г. тоже отметились ростом объемов торгов. В результате оба выпуска прибавили в цене в среднем по 15 б.п. Для девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и десятилетних ОФЗ 26209 (YTM 7,9%) торговая сессия завершилась на минорной ноте: выпуски подешевели вчера на 10 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента покупки были зафиксированы в бумагах ВТБ и ВЭБ-Лизинга: ВТБ БО-07 (YTР 7,4%) и ВЭБ Лизинг-03 (YTР 8,2%) подорожали на 15 б.п. Во втором эшелоне прошли сделки в бумагах НК Альянс: по итогам дня Альянс НК-6 (YTP 10,9%) потерял почти 1 п.п., а Альянс НК-4 (YTP 10,7%), напротив, прибавил в цене 20 б.п. Выпуски НК Альянса обладают оптимальным сочетанием риска и доходности, предлагая самый высокие доходности в нефтяном секторе.

ОТП-Банк БО-01 теперь в А1. Вчера стало известно, что выпуск ОТП-Банк (-/Ba2/BB) БО-01 (YTM 10,7%) был переведен из котировального списка Б в котировальный список А1. Это означает, что пенсионные фонды получили возможность покупать данный выпуск. Остальные бумаги эмитента пока остаются в котировальном списке Б, однако если они будут удовлетворять критериям, то тоже будут переведены в котировальный список А1. Мы позитивно смотрим на бумаги ОТП-Банка и, помимо выпуска ОТП БО-01, рекомендуем ОТП Банк БО-02 (YTP 10,8%) и ОТП Банк-2 (YTM 10,7%), которые предлагают доходности порядка 10,7% при рейтинге «ВВ».

Рекомендации по корпоративному сегменту

До конца года весьма вероятно снижение доходностей в корпоративном сегменте на 50 б.п. Мы продолжаем публикацию наших торговых рекомендаций. После августовского затишья активность постепенно возвращается на рынок, что способствует росту торговой ликвидности и сужению среднего bid-ask спреда. Обещание властей открыть прямой доступ иностранным инвесторам к российскому рынку рублевого долга через Euroclear и Clearstream одновременно по ОФЗ и корпоративным бумагам было полностью проигнорировано последним сегментом. Как следствие, новости о переносе начала расчетов в лучшем случае на конец текущего года вместо ранее обещанного сентября не разочаровали участников рынка, кроме того, доступ сначала будет предоставлен к сегменту госбумаг, и только потом стартуют расчеты по корпоративным выпускам. Отметим, что рублевый рынок корпоративного долга практически не отреагировал на неожиданное повышение ставки рефинансирования ЦБ – доходности на рынке бывали ниже даже при более высокой ставке. Напротив, в последнее время российские заемщики развили высокую активность на рынке заимствований. Важно и то, что доходности в корпоративном сегменте все еще примерно на 80–100 б.п. выше уровней, на которых они находились накануне распродаж августа 2011 г., тогда как для госбумаг разница в доходностях составляет не более 40 б.п. На наш взгляд, до конца года вполне вероятно снижение доходностей в корпоративном сегменте примерно на 50 б.п.

- Среди бумаг с инвестрейтингами нам по-прежнему нравятся выпуски Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-), преимущественно средней дюрации. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски Газпромнефть-8 (YTM 8,4% на 40,2 мес.), Газпромнефть-9 (YTР 8,5% на 40,4 мес.) и Газпромнефть-11 (YTР 8,1% на 28,4 мес.). В качестве альтернативы госбумагам можно рассмотреть кривую ФСК (ВВВ/Ваа2/-), например ФСК-15 (YTР 8,1% на 25,1 мес.), или, при толерантности к рыночному риску, более длинные ФСК-09 (YTР 8,6% на 60,9 мес.) и ФСК-11 (YTР 8,6% на 60,9 мес.), которые предлагают премию порядка 100 б.п. к кривой ОФЗ. Кроме того, компания в данный момент проводит размещение выпуска ФСК-25, интересного вблизи верхней границы ориентира. Со спекулятивной точки зрения привлекательно выглядит единственный выпуск Почты России (-/-/BBB) Почта-1 (YTР 8,7% на 18 мес.), торгующийся с доходностью выше 8,7% на 1,5 года. Эмитенту на днях был присвоен инвестиционный рейтинг «ВВВ» от Fitch, что существенно увеличило вероятность включения его выпуска в ломбардный список ЦБ. Сейчас бумага торгуется с премией порядка 110 б.п. к кривой ФСК, и мы ожидаем сокращения спреда до 50 б.п. после того, как участники рынка получат возможность использовать данный выпуск для рефинансирования в ЦБ.

- В категории бумаг с рейтингами «ВВ» мы делаем ставку на бумаги ВымпелКома (ВВ/Ва3/-). Мы подтверждаемрекомендацию покупать Вымпелком-1,2 и 4 (YTP 9,6% на 29,8 мес.), спред которых с момента нашей предыдущей публикации сузился почти на 50 б.п. Также мы рекомендуем ВК-Инвест-6,7 (YTM 9,6% на 36,5 мес.). Несмотря на некоторое увеличение кредитного риска Евраза (В+/Ва3/ВВ-), мы считаем, что компания в состоянии удержать долговую нагрузку в рамках наложенных ограничений по долговым обязательствам. Мы сохраняем рекомендацию покупать выпуски СибМетИнвест-1, 2 (YTP 9,3% на 24,8 мес.), цены которых с момента нашей предыдущей рекомендации поднялись на 3 п.п. Инвесторам, толерантным к риску выше среднего, можно порекомендовать более длинные Евраз-2,4 (YTP 10,1% на 37 мес.). За период, прошедший со времени нашей предыдущей публикации, выпуск Башнефти (Ва2/ВВ/-) Башефть-4 (YTP 8,8% на 28,8 мес.) снизился в доходности на 1 п.п., исчерпав большую часть своего спекулятивного потенциала. Мы по-прежнему рекомендуем к покупке единственный выпуск Татнефти (-/Ва2/ВВ+) Татнефть БО-01 (YTM 7,5% на 11,8 мес.), предлагающий премию к бумагам Башнефти, рейтинг которой ниже. Однако отметим, что Татнефть БО-01 обладает низкой ликвидностью.

- В группе бумаг с рейтингами «В» мы рекомендуем выпуски ЛСР (-/В2/В) ЛСР БО-03 (YTM 11,4% на 17,7 мес.), ЛСР БО-05 (YTM 11,5% на 21,9 мес.) и ЛСР-03 (YTP 11,3% на 17,7 мес.) за счет крутого наклона кривой эмитента. Премия почти 200 б.п. за дополнительный год дюрации, по нашему мнению, выглядит излишней. Как и прежде, мы рекомендуем бумаги НК «Альянс» (В+/-/В): Альянс НК-3 (YTP 11% на 10,1 мес.) и Альянс НК БО-01 (YTM 10,9% на 16,4 мес.). Два месяца назад доходности выпусков «дочки» Globaltrans НПК (-/В1/-), НПК БО-01 и НПК БО-02 (YTM 10,1 на 29,2 мес.) достигали почти 11%, однако, на наш взгляд, потенциал снижения доходностей для них еще не исчерпан. Рекомендуем удерживать до оферты выпуск Реновы (В-/-/-) РСГ-1 (YTP 11,3% на 2,9 мес.), который к тому же в августе был включен в ломбардный список ЦБ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить налог на прибыль

Банки получат бюджетные деньги. Уровень средств в системе поднялся на 21,6 млрд руб. до 756,5 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 15,1 млрд руб. до 684,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 6,5 млрд руб. до 72,0 млрд руб. Ставки МБК двигались разнонаправленно. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 2 б.п. до 6,38%, тогда как среднесрочная выросла на 1 б.п. до 7,38%. Объем операций РЕПО с Центробанком достиг 350 млрд руб. при лимите в 370 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 4 б.п. до 5,55%. Вчера Федеральное казначейство разместило практически все из предлагавшихся 50 млрд руб. бюджетных средств на 91-дневные банковские депозиты (49,2 млрд руб.), тогда как спрос достиг 66,6 млрд руб. Средняя ставка составила 7,01%, что на 8 б.п. выше той, что была зафиксирована по итогам аукциона, состоявшегося два дня назад. Эти средства поступят на счета банков сегодня, однако они не смогут поддержать ликвидность, поскольку кредитные учреждения должны вернуть в бюджет 29,4 млрд руб., а компании – заплатить налог на прибыль. В результате уровень средств в банковской системе, вероятно, снизится, а ставки МБК могут достигнуть сентябрьских максимумов.

Рубль укрепился под действием внешних факторов. Российская валюта подорожала на фоне благоприятных внешних условий – на ожиданиях дополнительных стимулирующих мер выросли фондовые индексы, резко прибавила в цене и нефть. Котировки Brent поднялись сразу на 2,5% до 113,4 долл./барр., а стоимость WTI подскочила на 2,6% до 92,3 долл./барр. Индекс доллара просел на 0,4%, а евро, наоборот, подорожал к американской валюте на 0,3% до 1,293 долл./евро. Вчера на ММВБ рубль укрепился относительно доллара на 29 копеек до 31,09 руб./долл., а по отношению к евро – на 30 копеек до 39,97 руб./евро., несмотря на укрепление последнего. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 29 копеек до 35,08 руб. Сегодня ситуация в целом не изменилась. Кроме того, внутренний дефицит ликвидности, вероятно, тоже поддержит российскую валюту. Мы ожидаем, что сегодня она укрепится и будет торговаться в диапазоне 31,0–30,9 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Улюкаев: превышение инфляцией целевого диапазона в 2012 г. - не причина менять ее среднесрочный прогноз

Банк России подтвердил жесткую позицию в отношении инфляции. Вчера зампредседателя Банка России Алексей Улюкаев заявил, что инфляция в 2012 г. достигнет 6,3%, что несколько выше 6-процентного целевого ориентира ЦБ, но ниже недавно пересмотренного официального прогноза, равного 7%. Кроме того, Улюкаев подтвердил ранее представленную оценку оттока капитала в 2012 г. в размере 65 млрд руб. и сообщил, что ожидает профицита торгового баланса в объеме 190 млрд долл. и профицита счета текущих операций на уровне 80 млрд долл. (в 2011 г. показатели составляли 198,1 млрд долл. и 101,1 млрд долл. соответственно). Согласно нашим расчетам, отток капитала должен составить 75–80 млрд долл., профицит торгового баланса – 195,7 млрд долл., профицит счета текущих операций – 119,5 млрд долл. Последняя оценка объясняется высокой стоимостью нефти, а также улучшением баланса услуг и инвестиционных доходов.

Снижение инфляции вполне достижимо, учитывая переход ЦБ РФ на инфляционное таргетирование в 2015 г. По словам Улюкаева, превышение инфляцией целевого диапазона в 2012 г. не может быть причиной для изменения ее среднесрочного прогноза – регулятор ожидает, что в 2014 г. она составит 4–5%. Такое мнение, на наш взгляд, обоснованно, поскольку причины высокой инфляции в нынешнем году, а именно рост цен на продовольствие и индексация регулируемых тарифов, не являются монетарными. Кроме того, Центробанк впервые объявил о точном времени перехода на инфляционное таргетирование – согласно планам ЦБ, это должно произойти в 2015 г. Инфляционное таргетирование означает, что Банк России будет использовать ключевые ставки в качестве главного инструмента для управления ликвидностью и, следовательно, ростом денежной массы и инфляцией. В прошлом ЦБ много лет таргетировал курс национальной валюты за счет сдерживания избыточного укрепления рубля, что приводило к росту резервов и ускорению инфляции. Таким образом, переход на инфляционное таргетирование означает фактически свободный курс рубля. По словам Улюкаева, в 2015 г. Центробанк также планирует полностью отказаться от использования плавающего коридора для корзины валют. Опыт многих стран показывает, что инфляционное таргетирование является эффективным инструментом снижения роста цен. Если планы ЦБ будут реализованы, то это определенно поможет замедлить темпы инфляции в России до 4–5% (согласно среднесрочному прогнозу). В то же время дальнейшее снижение инфляции требует уменьшения роста регулируемых тарифов, который в 2013–2015 гг. запланирован на уровне традиционных 10–15%. Регулируемые тарифы находятся в компетенции правительства, что может помешать Центробанку снизить рост цен до уровня развитых стран (2–3%) даже в долгосрочной перспективе.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ)

Рублевый выпуск после долларового

Банк размещает пятилетний рублевый евробонд. Вчера стало известно, что банк планирует разместить рублевые еврооблигации сроком на пять лет. Запланированный объем размещения – 5 млрд руб., однако мы не исключаем, что в итоге объем будет увеличен. Для сравнения, на прошлой неделе Газпромбанк смог привлечь 15 млрд руб., разместив трехлетний рублевый евробонд с доходностью 8,625%.

Банк пользуется благоприятной конъюнктурой. По нашим оценкам, ЕАБР не испытывает острой необходимости в заемных средствах. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. банк располагал ликвидными активами (в данном контексте к ним мы относим средства в других банках и ценные бумаги) в размере 1,7 млрд долл., которые по объему даже превосходили его кредитный портфель. Таким образом, при потребности в средствах для наращивания кредитования ЕАБР вполне мог бы сократить объем находящихся у него ценных бумаг. В связи с этим мы полагаем, что в настоящее время банк пользуется относительно благоприятной конъюнктурой на внешних рынках для привлечения долгосрочного фондирования.

Предлагается небольшая премия. Ориентир по доходности выпуска находится на уровне 8,375% (порядка 15 б.п. к рублевым свопам), тогда как рублевый евробонд RSHB '17 (YTM 7,79%) котируется с дисконтом к свопам в размере порядка 25 б.п. Для сравнения, премия долларового евробонда EurDevBank ‘14 к RSHB ‘14 в терминах Z-спреда составляет около 20 б.п., таким образом, эмитент предлагает премию порядка 20 б.п. относительно вторичного рынка. С похожей премией был размещен рублевый Gazprombank '15, который с момента размещения подорожал до 100,75%.

ФК «Открытие» (B-/-/B)

Эмитент выходит на рынок с новым предложением

Пятилетний выпуск с офертой через один год. ФК «Открытие» вчера объявила о начале размещения нового выпуска облигации серии 03 на общую сумму 7 млрд руб. Срок обращения бумаги составит пять лет, предусмотрена оферта через один год. Сбор заявок будет проходить до 3 октября, а техническое размещение на бирже запланировано на 5 октября. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,25–10,75%, что предполагает доходность к оферте 10,65– 11,19%. Обращающиеся выпуски эмитента не включены в ломбардный список ЦБ.

Финансирование привлекается для инвестиций. ФК «Открытие» – холдинг, компании которого предоставляют широкий спектр финансовых услуг, включая брокерскую и банковскую деятельность, страхование и управление активами. Акционерами компании являются российские бизнесмены Вадим Беляев (40,10%) и Борис Минц (30%), ВТБ (BBB/Baa1/BBB) (19,90%) и прочие инвесторы. Напомним, недавно корпорация объявила о планах консолидировать 100% НОМОС-Банка (-/Ba3/BB-) в течение двух лет, на что ей, согласно нашей предварительной оценке, может потребоваться до 2 млрд долл. Пока не ясно, каким образом будет финансироваться объявленная сделка, однако среди основных вариантов – эмиссия новых акций и выпуск долговых обязательств. Таким образом, данное размещение может стать не единственным в краткосрочной перспективе.

Оценка справедливой доходности выпуска. В настоящее время в обращении находится два выпуска эмитента (серий 01, 02), оба неликвидны. Традиционно Открытие проводило размещение с весьма агрессивным прайсингом, что в целом подтверждается заявленными ориентирами новой бумаги. Исходя из текущей рыночной конъюнктуры справедливый уровень доходности эмитента категории «B», по нашему мнению, должен находиться ближе к верхней границе индикативного диапазона, особенно учитывая отсутствие перспективы включения новой бумаги в ломбардный список ЦБ в ближайшее время.

Северсталь (BB+/Ba1/BB)

Компания планирует разместить евробонды

Долгожданное размещение. Северсталь рассматривает возможность размещения нового выпуска еврооблигаций. Согласно предварительной информации, встречи с инвесторами в Европе и США пройдут с 1 по 3 октября, а размещение может состояться уже на следующей неделе. Принимая во внимание текущий график погашений эмитента, речь с большой вероятностью идет о выпуске сроком на семь лет и объемом от 500 млн долл. На наш взгляд, решение компании после значительного перерыва вновь выйти на внешний долговой рынок вполне обоснованно. Во-первых, благоприятна рыночная конъюнктура: спрос на риск качественных заемщиков со стороны иностранных инвесторов вырос, подтверждением чему является успешное дебютное размещение НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) на прошлой неделе. Во-вторых, на 2013 г. приходится очередной пик выплат по публичным обязательствам, которые, несмотря на традиционно высокий запас ликвидности, Северсталь намерена частично рефинансировать.

Один из лучших заемщиков в секторе. Кредитный профиль Северстали мы оцениваем как один из самых устойчивых в секторе. К сильным сторонам компании можно отнести широкую географическую диверсификацию активов, высокую степень вертикальной интеграции, а также широкую диверсификацию продаж при значительной доли внутреннего рынка, на котором продукция реализуется с существенной ценовой премией. Кроме того, за последнее время Северсталь избавилась от убыточных активов. Компания также характеризуется умеренным объемом долга, низкой долговой нагрузкой и традиционно высоким уровнем ликвидности на балансе. Совсем недавно рейтинг Северстали был повышен как S&P, так и Moody’s с, прогноз по обоим рейтингам«Стабильный». На наш взгляд, в течение года–двух вероятно новое повышение, при условии что компания сохранит нынешнюю финансовую дисциплину.

Подходящий ориентир – успешное размещение НЛМК. При оценке справедливой доходности нового выпуска (исходя из предположения, что срок обращения составит семь лет), по нашему мнению, следует ориентироваться на текущую кривую Северстали, выпуски которой на протяжении последних недель демонстрировали опережающую динамику, а также на недавнее дебютное размещение НЛМК. В целом кредитные метрики Северстали и НЛМК находятся на одном уровне, хотя по ряду параметров (долговая нагрузка, рентабельность, ликвидность) Северсталь выглядит сильнее. Однако рейтинги последней все ж ниже инвестиционного уровня в отличие от рейтингов НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-). Ценообразование нового евробонда во многом будет зависеть от его параметров и рыночной конъюнктуры, однако учитывая, что они пока неизвестны, мы предварительно считаем размещение привлекательным для инвесторов в случае премии в оценке нового CHMFRU’19 на уровне 30–40 б.п. к выпуску NLMK’19 (YTM 5,12%).

АФК «Система» (ВВ/Ba3/ВВ-)

Покупки продолжаются

Система стала победителем конкурса на покупку 100% акций СГ-транса. СГ-Транс – крупнейший игрок на рынке перевозок сжиженного газа с долей более 30%. Основными клиентами компании являются Роснефть, НОВАТЭК, СИБУР и ЛУКОЙЛ. Итоговая сумма, которую Система должна будет заплатить за актив, составляет 22,7 млрд руб. (млн долл.).

Мы не ожидаем существенного влияния сделки на кредитное качество компании. Сумма покупки некритична для компании, учитывая достаточно большой объем денежных средств на ее балансе (1,3 млрд долл. на уровне корпоративного центра на конец 2 кв. 2012 г.). Консолидация нового актива, учитывая его размеры, также не должна существенно повлиять на кредитный профиль Системы (выручка СГ-Транса в 2011 г. составила порядка 8 млрд руб., а рентабельность по EBITDA – порядка 15%, долг при этом не превышает 1 млрд руб.). Основные вопросы связаны с дальнейшими планами Системы в транспортной отрасли, предполагаемыми новыми покупками (среди них – покупка ПГК) и инвестиционной программы по данному направлению. Учитывая все последние новости, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки компании с текущих уровней (Долг/OIBDA – 2,1 по итогам 1 п/г 2012 г).

Евробонд по-прежнему привлекателен. Сейчас в обращении находится четыре выпуска локальных облигаций компании, но, на наш взгляд, они не должны быть интересны инвесторам, поскольку торгуются практически на одном уровне с бумагами «дочки» Системы, МТС. С другой стороны, единственный евробонд AFKSRU’19 (YTM 6,12%) выглядит достаточно привлекательно. Его премия к сопоставимому выпуску МТС MOBTEL’20 составляет около 100 б.п. Это, по нашему мнению, слишком много, даже учитывая более высокое кредитное качество последней и ее рейтинг, который выше на одну ступень. Мы считаем, что премия не должна быть не более 50 б.п.