СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Расчет на смягчение. Вчера настроения на рынках несколько улучшились под влиянием хороших данных по новому строительству в США (лучший результат с 2008 г.) и растущих ожиданий принятия глобальными центральными банками мер по стимулированию экономики. При этом «бегство в качество» в европейских активах продолжается и приобретает неординарные формы. Так, Германия разместила двухлетние облигации под отрицательную доходность – ранее такие казусы происходили с трехмесячными и полугодовыми бумагами, – что отражает удлинение «горизонта страха» инвесторов за состояние банковской системы и неуверенность в способности регуляторов предотвратить полномасштабный банковский кризис в еврозоне. Одновременно суверенные эмитенты развивающихся рынков с невысокой долговой нагрузкой оказываются бенефициарами ультранизких ставок «тихих гаваней». Сегодняшние данные по заявкам на пособия по безработице и вторичному рынку жилья в США, скорее всего, будут нейтральными, поэтому осторожные покупки, вероятно, продолжатся.

Пауза после стремительного роста. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST, за последние дни сузившийся до минимального уровня с марта, вчера взял паузу и расширился на 1 б.п. до 175 б.п., в основном за счет снижения доходности американской бумаги. Большинство суверенных выпусков подешевели, особенно пострадали Russia’28 (-1,52 п.п.) и Russia’42 (-0,92 п.п.). В корпоративных облигациях также прошла фиксация прибыли, и котировки большинства выпусков по итогам торгов снизились. Большинство евробондов нефтегазового сектора также продемонстрировали отрицательную динамику: выпуски Газпрома потеряли в среднем 15 б.п., ЛУКОЙЛа – 10 б.п., в то же время на фоне ожиданий потенциального изменения акционерной структуры ТНК-ВР практически все выпуски эмитента закрылись ростом. В банковском секторе преобладали продажи: длинные евробонды Альфа-Банка подешевели в среднем на 50 б.п., котировки выпусков Газпромбанка опустились в среднем на 10 б.п., большинство бумаг Россельхозбанка и Сбербанка также завершили сессию в минусе. Вместе с тем вчера наблюдался заметный спрос в евробондах Банка Москвы и НОМОС-Банка. В горно-металлургическом секторе единой динамики не сложилось: выпуски Металлоинвеста, Кокса и Распадской подорожали, однако цены большинства бумаг Евраза и Северстали снизились. Сегодня с высокой степенью вероятности рост может возобновиться, на что указывают торгующиеся в зеленой зоне азиатские площадки и фьючерсы на европейские и американские фондовые индексы, а также сохраняющаяся положительная динамика нефтяных цен.

Внутренний рынок

Минфин легко занял еще 29 млрд руб. Вчера рост цен на рынке продолжился, однако был более умеренным по сравнению с предыдущей торговой сессией. Наиболее ликвидные выпуски прибавили в цене в среднем по 20 б.п., что помогло Минфину удачно доразместить ОФЗ. Вчерашний аукцион ознаменовался уже четвертым подряд успехом для финансового ведомства. Точнее, аукционов было два – накануне Минфин решил доразместить еще один выпуск и удвоил предложение. На первом аукционе, по пятнадцатилетним ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) на 15 млрд руб., спрос был хорошим (39,6 млрд руб.) и превысил предложение более чем в два с половиной раза. Министерству удалось продать бумаг на 14,5 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения составила 8,31%, по средневзвешенной цене – 8,3%, а значит, размещение прошло вблизи верхней границы ориентира (8,27–8,32%). Интерес к более короткой бумаге – семилетним ОФЗ 26208 (YTM 7,8%), предложенным на втором аукционе в том же объеме 15 млрд руб., – оказался еще выше: спрос превысил предложение в четыре раза (59,1 млрд руб.), и в результате Минфин доразместил выпуск на 14,6 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,76%, по средневзвешенной цене – 7,75%. Как следствие, благодаря очень сильному аппетиту инвесторов ведомству удалось продать выпуск вблизи нижней границы ориентира (7,75–7,80%). С начала года Минфин уже занял 346 млрд руб. на внутреннем рынке и 7 млрд долл. на внешнем. В общей сложности в текущем году министерству необходимо привлечь 645 млрд руб.: 400 млрд руб. потребуется на рефинансирование внутреннего долга, еще 245 млрд руб. уйдет на покрытие дефицита (наш прогноз бюджетного дефицита по итогам 2012 г. равен 0,4% ВВП, что выше официальных 0,1%). Таким образом, до конца года Минфину предстоит занять еще чуть менее 100 млрд руб., что выглядит вполне посильной задачей. Мы не исключаем, что итоговые заимствования даже превысят необходимый объем.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ сократился, ставки МБК не изменились

Объемы операций РЕПО упали. Вчера уровень средств в банковской системе опустился до 812,6 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 91,6 млрд руб. до 718,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 4,6 млрд руб. до 93,7 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам практически не изменились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла лишь на 3 б.п. до 5,83%. Объем операций РЕПО с Центробанком составил 217 млрд руб. и оказался ниже установленного лимита в 230 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 3 б.п. до 5,3%. Завтра компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 2 кв. 2012 г., поэтому сегодня напряженность с ликвидностью, вероятно, начнет усиливаться.

Рубль дорожает пятый день подряд. Российская валюта вновь укрепилась, продолжая тенденцию последних дней. На ММВБ рубль смог потеснить доллар на 25 копеек до 32,29 руб./долл., а евро – на девять копеек до 39,62 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на семь копеек до 35,59 руб. Рост российской валюты поддержала динамика цен на нефть: Brent подорожала на 1,8% до 106 долл./барр., а WTI выросла в цене на 1,2% до 90 долл./барр. Сегодня ситуация не изменилась (стоимость Brent поднялась до 107 долл./барр., а WTI торгуется у 90,5 долл./барр.). Кроме того, рынки полны оптимизма на ожиданиях количественного смягчения со стороны центральный банков с целью стимулировать развитие мировой экономики. Мы ожидаем, что сегодня рубль продолжит укрепляться и достигнет отметки 32,2 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Статистика указывает на первые признаки торможения экономики

Рост капитальных инвестиций ниже прогнозов. Вчера Росстат опубликовал основные экономические индикаторы за июнь и 1 п/г 2012 г., в соответствии с которыми капитальные инвестиции выросли на 4,7% год к году в июне и на 10,2% год к году в 1 п/г. Показатели оказались ниже ожиданий (равно как и показатели промышленного производства, обнародованные несколько дней назад): наша оценка предполагала, что инвестиции увеличатся в июне на 6,3%, консенсус-прогноз (по версии Интерфакса) предусматривал рост на 6,8%. Рост экономики в 1 п/г 2012 г., согласно данным Минэкономразвития, был достаточно существенным – плюс 4,4% год к году.

Ряд ключевых индикаторов замедлили рост. В июне инвестиции в основной капитал увеличились на 16,4% месяц к месяцу, однако год к году замедлили рост до 4,7% с 7,7% в мае. Промышленное производство месяц к месяцу не изменилось, год к году темпы его роста снизились до 1,9% в июне с 3,7% месяцем ранее, а по итогам 1 п/г 2012 г. был отмечен рост на 3,1% относительно уровня годичной давности. Грузооборот сократился на 5% месяц к месяцу, а год к году – на 1,5% по сравнению с ростом на 1% и 1,4% в мае и апреле соответственно. Темпы роста строительства также затормозились – до 5,3% год к году с 7,1% в мае. Внутренний спрос на фоне позитивной динамики кредитования и улучшения условий на рынке труда остается высоким, что подтверждается ускорением роста розничной торговли (оно наблюдается уже третий месяц подряд) до 6,9% год к году с 6,8% в мае. Безработица осталась на уровне 5,4% – такой же показатель отмечался в середине лета 2008 г., то есть до кризиса. Реальные располагаемые доходы увеличились на 11,5% месяц к месяцу, однако год к году сбавили темпы до 3% с 3,6% в предыдущем месяце, тогда как реальные зарплаты ускорили рост до 12,9% год к году с 11,1% в мае и 10,4% в апреле.

3 кв. 2012 г. будет непростым. Первый квартал 2012 г. оказался не таким плохим для российской экономики, как многие ожидали – снижение курса рубля в мае – июне оказало ей определенную поддержку. Однако июньская динамика капинвестиций и промпроизводства оказалась в целом хуже прогнозов. Кроме того, замедление роста строительства и грузооборота уже позволяет говорить о первых признаках экономического торможения. Третий квартал обещает быть еще сложнее, поскольку ВВП еврозоны сокращается быстрее ожиданий, что негативно отразится на темпах роста ВВП России. Согласно статистике по инфляции, опубликованной недавно, инфляционные риски за последнее время значительно возросли. Несмотря на ускорение роста цен, мы полагаем, что ЦБ РФ к концу года снизит ставки на 50 б.п. для стимулирования экономического роста. По нашей оценке, рост ВВП России по итогам года составит 3,2%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ), ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), РСХБ (-/Ваа1/ВВВ): Допэмиссия вместо приватизации

Государство может заменить прямую продажу части своих пакетов в госбанках допэмиссией. Как сообщает «Коммерсант», порядок приватизации госбанков может быть изменен. По сведениям издания, в правительстве рассматривается вариант, предусматривающий проведение допэмисии вместо прямой продажи принадлежащих государству акций госбанков на открытом рынке. Напомним, что согласно графику приватизации (который, впрочем, может быть изменен в зависимости от состояния финансовых рынков), до конца текущего года должно было быть продано 7,58% акций Сбербанка, до конца 2013 г. – 25,5% акций ВТБ, а до 2015 г. планируется приватизировать РСХБ.

Позитивно, несмотря на по-прежнему высокую неопределенность. Сокращение госпакетов путем допэмиссии будет определенно более предпочтительным для банков, поскольку предполагает прямое привлечение средств в их капитал. В последние годы госбанки интенсивно увеличивали активы (опережающими темпами по сравнению с большинством частных банков) при более медленном росте капитала (РСХБ – единственный из госбанков, который регулярно получает от государства взносы в капитал). В результате общая достаточность капитала Сбербанка снизилась с 18,1% в 2009 г. до 15,4%, ВТБ – с 20,7% до 13,7%, на 1 июля 2012 г. нормативы Н1 для этих банков составляли 14,44% и 11,89% соответственно. Таким образом, новость о возможной замене прямой продажи на допэмиссию однозначно носит позитивный характер для банков и должна положительно отразиться в первую очередь на котировках еврооблигаций. Вместе с тем необходимо отметить, что окончательного решения относительно способа приватизации пока не принято, а отказ от изначальной схемы может быть сопряжен со сложностями, поскольку в этом случае бюджет рискует лишиться доходов от приватизации; как следствие, в этом вопросе сохраняется высокая неопределенность.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Неплохие операционные показатели за 2 кв. 2012 г.

Выпуск стали во 2 кв. 2012 г. вырос на 5,7%. Во 2 кв. 2012 г. общий объем производства стали предприятиями Группы НЛМК составил 3,8 млн т, увеличившись на 5,7% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное). Средний уровень загрузки сталеплавильных мощностей достиг 96%. На основной производственной площадке в Липецке производство выросло на 6% до 3,1 млн т при почти полной (99%) загрузке мощностей. Консолидированный показатель продаж по группе практически не претерпел изменений, снизившись лишь на 1,6% до 3,8 млн т, в то время как на фоне сезонного роста спроса со стороны строительной отрасли продажи сортового проката увеличились на 20,4%. Средние цены реализации в долларовом эквиваленте остались в целом на прежних уровнях, диапазон колебаний составил 0,5–2%.

Европейский дивизион во 2 кв., по-видимому, останется убыточным на уровне EBITDA. На европейских предприятиях компании во 2 кв. 2012 г. упало производство всех видов продукции. В частности, в сегменте плоского проката выпуск сократился на 9% до 350 тыс. т (при 60-процентной загрузке мощностей), а совокупное производство толстого листа снизилось на 5% до 281 тыс. т. Упал и объем продаж: по плоскому прокату – на 7–9%, по толстому листу – на 11,2%. При этом пополнение запасов потребителями поддержало цены – в среднем квартальный рост составил 2– 8%, несмотря на отмеченное компанией ухудшение динамики во второй половине квартала на фоне эскалации долгового кризиса в еврозоне. Насколько мы понимаем, по итогам квартала европейские активы НЛМК с большой вероятностью останутся убыточными на уровне EBITDA.

Компания обновила финансовый прогноз на 2 кв. 2012 г. Менеджмент НЛМК ожидает, что в 3 кв. 2012 г. объем производства стали не изменится, несмотря на ухудшение ценовой конъюнктуры во второй половине 2 кв. Что касается прогнозируемых финансовых результатов 2 кв. 2012 г., то компания представила следующие обновленные данные. Так, выручка НЛМК, по оценке менеджмента, составит 3,2 млрд долл., что на 3–4% выше уровня 1 кв. и ниже предыдущего прогноза, предусматривавшего рост показателя на 10%. Рентабельность по EBITDA должна составить 18% против 14% в 1 кв. 2012 г., что предполагает рост EBITDA на 30–35% – достаточно оптимистический прогноз. В случае, если этот прогноз оправдается, а чистый долг не претерпит существенных изменений (для которых мы не видим особых предпосылок), то долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/ EBITDA вырастет до 1,9 к концу 1 п/г 2012 г. с 1,7 на конец 1 кв. 2012 г.

Облигации НЛМК спекулятивно непривлекательны, но надежны с фундаментальной точки зрения. В целом опубликованные операционные результаты выглядят неплохо, однако, как это бывало раньше, скорее всего, не повлияют на котировки облигаций. Мы по-прежнему считаем бумаги НЛМК спекулятивно непривлекательными. Кажущийся чрезмерным для компании с инвестиционными рейтингами спред в 120 б.п. оправдан с учетом ожидающегося дальнейшего ухудшения кредитных показателей, в частности коэффициента Чистый долг/EBITDA, вследствие неважной ценовой конъюнктуры на рынках сбыта и выбытия из расчета EBITDA высоких значений предыдущего года. Более того, нельзя исключать вероятности снижения кредитного рейтинга после недавнего негативного изменения прогноза по нему, в случае если компании не удастся восстановить рентабельность и справиться с ростом долговой нагрузки. Справедливости ради отметим, что среди бондов российских металлургических компаний выпуски НЛМК – одни из наиболее надежных с фундаментальной точки зрения.

НОВАТЭК(BBB-/Baa3/BBB-): Правительство обещает построить экспортный порт для Ямал-СПГ

Правительство РФ намерено построить морской порт Сабетта... Согласно «Коммерсанту», правительство России опубликовало распоряжение о строительстве нового порта Сабетта на полуострове Ямал. Совокупный объем инвестиций составит 1 трлн руб. (31 млрд долл.). Строительство нового порта будет проводиться в рамках общей программы развития полуострова.

…что значительно улучшит перспективы проекта «Ямал-СПГ». Порт Сабетта – ключевой инфраструктурный проект полуострова, который будет иметь также большое значение для реализации Ямал-СПГ. По оценкам НОВАТЭКа, совокупные инвестиции в проект «Ямал-СПГ» составят 30–35 млрд долл., из которых 30%, как предполагается, будет профинансировано государством – за счет строительства экспортной инфраструктуры (порт Сабетта, ледокольный и танкерный флоты). Остальное же должны профинансировать акционеры проекта – НОВАТЭК, Total и будущие партнеры.

Позитивно, учитывая возобновление господдержки Ямал-СПГ; высокий спрос на евробонды. Мы считаем новость позитивной для НОВАТЭКа, поскольку строительство нового порта увеличивает потенциал проекта «Ямал-СПГ», реализация которого невозможна без господдержки. В последние дни бумаги НОВАТЭКа на внешнем рынке стали пользоваться повышенным спросом на фоне положительного новостного потока (предложение о снижении ставки НДПИ для независимых газовых компаний, активно обсуждающаяся либерализация экспорта газа и спекуляции на тему заключения десятилетнего договора с германской компанией EnBW о поставке газа с октября текущего года на общую сумму 720 млн долл.). В результате доходность выпусков NOTKRM’21 (YTM 4,75%) NOTKRM’16 (YTM 3,55%) опустилась до рекордно низких уровней, для чего мы не видим фундаментальных причин.

Липецкая область (BB/-/-) доразмещает облигационный заем

Инвесторам предлагаются бумаги на общую сумму 500 млн руб. Сегодня Липецкая область проводит доразмещение облигационного займа объемом 500 млн руб. Дюрация выпуска – 2,49 года, ориентировочная доходность к погашению – 9,2% годовых. Первичное размещение прошло 29 мая по доходности 9,2% годовых, размещено было облигаций на 1,1 млрд руб. из предложенных 2,5 млрд руб. Доразмещение проводится в более благоприятных рыночных условиях.

Финансовое положение региона улучшается. Долговая нагрузка Липецкой области остается умеренной, качество управления долгом – высоким. Регион является промышленно развитым – он занимает 3-е место в России по объему промышленного производства на душу населения. По численности населения он 45-й, по ВРП на душу населения – 22-й. Зависимость доходов Липецкой области от металлургического сектора создает дополнительные риски для бюджета. После резкого снижения налоговых поступлений в 2008–2009 гг. и достаточно быстрого роста долга в 2010–2011 гг. область перешла к оптимизации структуры и удлинению задолженности.

Доразмещение проходит на справедливом уровне. На наш взгляд, доразмещение проходит на справедливом уровне доходности. Снижение доходности будет возможно после полного размещения выпуска либо его закрытия (после доразмещения остается возможность предложить рынку облигации еще примерно на 900 млн руб.) и включения в ломбардный список ЦБ РФ.

Чувашская Республика (-/Ba2/-): Новый облигационный заем на 1,5 млрд руб.

Трехлетние амортизируемые облигации. Вчера Чувашия разместила новый амортизационный облигационный заем со снижающимся купоном и погашением в 2015 г. Амортизация составит 33% в 2013–2014 гг., а купон будет постепенно снижаться с 9,25% до 8,25% годовых. Доходность выпуска сложилась на уровне 8,88% годовых, дюрация составляет около 1,8 года.

Финансовое положение региона улучшается. Чувашия – один из российских регионов, демонстрирующих положительную динамику как налоговых поступлений, так и долговой нагрузки. Долг региона снизился в 2011 г. с 9,9 млрд руб. до 9 млрд руб. и на 1 июня составил 5,8 млрд руб. Бюджет республики находится в хорошем состоянии, в 2011 г. он был сведен с профицитом, а его исполнение за прошедшие полгода дает основания рассчитывать на то, что в нынешнем году дефицит будет существенно ниже, чем запланировано.

Выпуск размещен несколько ниже справедливого уровня в 9 % годовых. С учетом текущей ситуации на рынке, опыта последних размещений субфедеральных облигаций и хорошей кредитной истории региона мы оценивали справедливую доходность нового выпуска в 9% годовых, что несколько выше доходности при размещении. Два других выпуска Чувашии, находящиеся в обращении (объемом в 800 млн руб. и 1 млрд руб. соответственно), не слишком ликвидны, и мы по новым бумагам также не ожидаем больших торговых оборотов. При этом существенная переподписка (в 2,2 раза) говорит о высоком спросе на федеральный долг и неплохие перспективы новых размещений.